2026年第5周债券月度策略思考：2月，从配置布局到交易准备

1 月债市复盘：监管降温股市叠加配置开门红，收益率先上后下

1 月，开年商品、权益表现超预期、债市承压，收益率快速上行，10y 国债收益率调 整至 1.9%，但随着监管降温股市过热情绪以及配置盘稳步进场，央行结构性降息落地， 多重利好支撑下收益率震荡修复至 1.8%附近。全月来看，1 年国债活跃券收益率下行 4.5BP 至 1.29%，10 年国债活跃下行 4.9BP 至 1.8010%，30 年国债活跃券下行 0.5BP 至 2.26%。 具体看：1 月首周，尽管基金费率新规多项条款放松、银行 EVE 指标优化，但对债 市情绪提振有限。一方面，年初商品、权益市场迎来“开门红”，风险偏好回升、再通胀预 期驱动“春季躁动”提前。另一方面，年初关键期限国债发行规模显著大于去年同期，引发 供给担忧。此外，2025 年末基金冲量回流，信用债 ETF 规模跨年后快速下降，多重利空 因素驱动下 10 年国债活跃券 250016 快速上行至 1.9%附近。其后，收益率上行调整后配 置性价比凸显，叠加此前市场担忧的银行高息存款外流压力可控，负债端好于预期，同 时保险分红险保费开门红，机构稳步进场锁定票息。14 日监管上调融资保证金防范股市 过热情绪，15 日央行调降结构性政策工具并释放年内仍有宽松空间的信号，多重利好下， 债市震荡修复至 1.84%附近。下旬，缴税走款以及北交所打新带动短端出现调整，但长端 面临 MLF 超额续作、权益行情受外围和监管降温影响转为震荡等支撑因素，收益率继续 下行至 1.8%附近。

1月债市品种表现分化，资金分层收敛。具体看，除3y国债、30y国债分别上行1.8BP、 2.2BP 外，其余期限多下行 3-6BP。1yAAA 同业存单收益率下行 3BP 至 1.60%，3yAA+ 中短票收益率下行 8.6BP 至 1.91%，3y 二级资本债 AAA-下行 5.8BP 至 1.93%，DR007 资 金价格上行 1.8BP 至 1.53%，R007 下行 4.6BP 至 1.57%。

基本面：春节主线下的要点

（一）房地产：“小阳春”行情前置，怎么看？

1 月以来，二手房成交放量，一线成交价格开始回暖。（1）数量上，1 月二手房成 交放量，17 城二手房成交面积 1 月同比+10.6%，自 2025 年 9 月之后再度回正。同时， 二手房挂牌量指数自 1 月中旬起环比加速去化，显示“去库存”特征。（2）价格上，1 月二手房出售挂牌价指数环比回正至+0.1%，继 2025 年 1 月以来首次，三个月移动平均 环比收窄至-0.6%，在 2025 年“金三银四”水平附近。总体看，1 月二手房成交放量、挂 牌库存去化、价格回稳的特征，量价同步改善。

但成交结构看，低价成交或仍是主要支撑。（1）2025 年三季度各户型二手房挂牌价 跌幅均有扩大，90-144 平米住房挂牌量下滑显著加速。（2）低价房源集中消化后，1 月 各户型挂牌价指数降势收窄或回涨，但相对而言，提价幅度最大的 144 平米以上户型去化表现也相对最弱。总体看，低价成交仍是主要逻辑。（3）70 城、一线城市二手住宅价 格已跌回上涨集中的 2016-2017 年，对当前二手房成交均价也有一定支撑。

往后看，成交量、价改善的持续性有待观察。一是，当前成交价格并非普涨行情， 且回正时间偏短，在低价房源逐步去化、挂牌均价抬升后，需要进一步观察成交量的滞 后反应，以及价格的环比变化。二是，春节在 2 月偏晚，季节性来看，或也存在“小阳 春”提前释放的可能性，不排除短期因素推动。数据上，短期关注假期对成交行情的压 制，预计 2 月春节前，地产数据或开始走弱，相较于 1 月地产因素的扰动或有减弱。

（二）春节前后，关注哪些数据？

一是，1 月 PMI 已体现年初经济节奏放缓。经历 12 月年末冲刺后，制造业 PMI 重 返荣枯线下方，建筑业 PMI 也大幅回落，春节假期提前放假、寒潮天气季节性因素、透 支效应等影响在 1 月数据有所体现。不过价格、企业预期等继续释放积极信号，短期经 济修复的方向依然难以证伪，一季度“开门红”仍有较大概率，重点关注弹性。

二是，2 月将进入数据“真空期”，重点关注通胀、信贷“开门红”的成色。（1） 通胀方面，春节错位导致 1 月 CPI 面临高基数、同比读数或偏低。工业价格上，PMI 出 厂价格、原材料购进价格指数继续走强，前者重返荣枯线以上，暗示 1 月 PPI 环比或依 然偏强。（2）信贷方面，预计 1 月靠前发力的特征或依然显著，但央行不诉求信贷总量 高增、政府债务置换对贷款形成挤出，预计信贷“开门红”成色或相对中性，对债市预期 的扰动可控。

三是，春节假期消费的量价特征。1 月服务业 PMI 小幅回落，零售、餐饮业活动指 数在荣枯线以下，元旦假期消费的提振相对有限，但销售价格环比上行、相对好于季节 性。展望 2 月，考虑到自 2024 年以来假期人均花费价格同比均维持在 0%附近，预计春 节消费或继续呈现“量强于价”，边际上可以关注 1 月服务业 PMI 呈现的销售价格修复 特征是否延续验证。

四是，2 月春节放假扰动，房地产销售数据边际走弱，对债市预期的扰动预计较 1 月 减弱。受放假影响，二手房成交节奏将呈现：春节前一周加速下降，春节当周录得最低， 节后逐步走高的特征。总体看，春节所在月份销售数据环比走低，预计 2 月地产成交对 债市预期的扰动或较 1 月减弱。

五是，关注春节后投资、生产复工高频数据。12 月建筑业 PMI 偏强、1 月春节提前 放假叠加寒潮天气再度回落。原因上，重点项目提前下达，赶工效应或在上年末有所释 放。但 12 月固投、基建当月同比降幅继续扩大，显示资金支出仍偏慢。1 月政府债券集 中发行、财政支出加速支出，资金到位改善后，不排除 1-2 月固投或回稳收窄，重点关 注 2 月春节后的复工高频验证。

总结看，2 月数据聚焦主要在于通胀公布、信贷“开门红”表现，数据对债市情绪的 扰动或相对减轻。一方面，价格积极信号在增多，服务业 PMI 销售价格在 1 月也有回暖， 需要提防价格预期改善对债市情绪的扰动。而另一方面，从 1 月 PMI 看，预计信贷“开 门红”表现或偏平，关注信贷小幅偏弱的可能性，同时临近春节 2 月二手房销售将季节 性走弱，节前宏观数据对债市的扰动相对减轻，春节后重点验证假期消费、地产和投资 的弹性。

货币条件：春节资金压力可控

（一）银行负债稳定，供给压力相较 1 月略有放大

年初较多高息存款到期，但外流压力较小，银行负债整体稳定。2022 年年末理财“赎 回潮”后，2023 年为居民定期存款的增长高峰，当年 1 月定期存款超季节性多增 2 万亿。此前市场担心存款挂牌利率较 2023 年有较大程度的下调（以 3 年期存款为例，目前存款 挂牌利率为 1.25%，2023 年年初为 2.6%），可能会带来大规模的存款外流；但银行通过 各种存款营销方式积极展业，以及居民存款低风险偏好的延续，年初银行负债整体稳定、 资金融出维持高位，或指向存款留存率维持较高水平。此外，从存单发行来看，1 月存单 净融资-6000 亿元，2025 年 11 至 12 月净融资均在-5000 亿元左右，存单发行诉求相对有 限，或指向银行存款等负债表现不弱。

2 月春节前后，信贷投放节奏或有所放缓，重点关注政府债缴款压力。对于 2026 年 而言，央行不诉求信贷总量高增，叠加政府债务置换仍对贷款形成挤出的情况下，新增 信贷若按照接近 2025 年水平进行估计，一季度占比若维持在 50-60%附近，贷款增量或 在 8-9.5 万亿。从票据利率走势来看，12 月新增贷款表现不弱的情况下，或也一定程度 透支 1 月项目储备，叠加 1 月 PMI 数据弱于预期，1 月信贷或未有显著多增。进入 2 月， 春节假期导致工作日较少，贷款投放对于负债端形成的压力或可控。另一方面，2 月预计 政府债净融资 1.4 万亿，虽较去年 2 月少增 2646 亿元，但单周净融资规模在 5000 至 6000 亿元附近，较 1 月有所放大，关注缴款对于资金面的短期扰动。

（二）央行怎么安排春节流动性？

央行关注春节取现的扰动，1 月买断式逆回购及 MLF 提前安排，资金面整体压力有 限，后续大概率通过 14D 逆回购及买断式逆回购进行跨年资金支持。

（1）春节前资金缺口主要来自“取现”的扰动，观察货币发行科目发现，春节前全 社会取现规模大致在 1.5 至 2 万亿，春节后部分资金随着消费、现金存入银行等再回流 银行体系。 （2）回顾历年央行的资金安排：2021 年、2023 年主要以 14D 逆回购投放，资金结 构以短端为主容易造成资金预期相对不稳；2022 年、2024 年在降准+公开市场操作投放 的支持下，合计流动性投放在 2 万亿及以上，资金面多保持相对稳定。2025 年央行 14D 逆回购合计投放约 2.6 万亿；此外，买断式逆回购投放 1.7 万亿（其中 3M 期限 1.2 万亿 元、6M 期限 5000 亿元），扣除 MLF 回收规模后，净投放 9050 亿元，合计流动性支持 在 3.5 万亿附近，但受到同业存款外流的扰动，2024 年 12 月至 1 月同业存款流出 3.3 万 亿附近，资金面出现收紧。 （3）当前工具箱较为丰富，大概率综合搭配买断式逆回购、14D 逆回购、买债等工 具支持，关注合计投放数量是否覆盖约 2 万亿的取现缺口。（1）2025 年央行跨春节投放 主要通过买断式逆回购+14D 逆回购的形式展开。目前 14D 逆回购作为应对长假流动性 缺口的常规工具通常在除夕前一周操作；2026 年 1 月 MLF 和买断式逆回购增量投放 1 万亿，2 月初 3M 买断式逆回购仍有投放窗口，节前降准概率或有限。（2）此外，关注 月初公布的 1 月央行买债情况，从短端利率走势看，1 月初 1y 短国债收益率由 1.35%下 降至 1.24%附近，不排除与央行买债小幅加码有关，2 月供给压力依然偏大的情况下，央 行投放或依旧较为积极。

从春节后的资金表现看，若以 14D 逆回购作为主要跨春节支持，需关注节后到期的 摩擦。从春节后隔夜和 7D 资金价格的走势看，降准资金的助益下，2020 年、2022 年、 2024 年资金价格均维持相对平稳，其他年份若以逆回购作为跨春节资金的主要支持，需 关注节后资金到期回笼产生的摩擦，如 2023 年节后资金摩擦较为明显。对于今年而言， 央行工具箱较为充足，此前 MLF 及 6M 买断式逆回购已较多投放，即使不降准的情况下， 预计资金摩擦或也相对有限。

综合资金缺口看，刚性因素中，2 月缴准小幅冻结超储约 345 亿元；参考春节靠后的 年份，综合考虑取现和春节后资金的回流影响，货币发行对超储的消耗在 1.2 万亿元；非 金融机构存款小幅消耗 1000 亿元；工具到期方面，买断式逆回购到期 1.2 万亿（3M、6M 分别为 7000 亿、5000 亿元），MLF 到期规模不大为 3000 亿元。财政因素中，政府债发 行压力增大，综合考虑缴款回流、税收、财政支出等因素政府存款对于流动性的消耗在 4434 亿元。合计看 2 月资金缺口压力与 1 月接近，主要来自春节前的取现、政府债缴款 等压力，但从目前银行体系流动性状态及央行继续保持流动性充裕的操作思路看，跨年 资金或维持平稳，大幅波动的风险可控。

编辑：火腿肠