2026年前瞻研究系列报告：序曲的终章，战争中的财富“庇护所”

r-g 收窄时代：财富分化与极端冲击的阴影

在《21 世纪资本论》中，托马斯·皮凯蒂把分配问题置于经济分析的核心。在 产生收入和财富分配的“趋同”和“分化”两种力量之间，皮凯蒂认为“一个至关 重要的事实是，无论传播知识和技能的力量有多么强大，特别是在促进国家之间的 趋同过程中，它都有可能被强大的敌对力量阻挠和击溃，从而导致更大的不平等”， 而这个“强大的敌对力量”，就是 r>g。在他看来，资本收益率大于经济增长率是 导致收入和财富不平等加剧的关键因素。

1.1 资产回报率与经济增长的复杂关系

我们收集整理了在过去 150 年间，16 个主要资本主义国家的资产加权平均回 报率（r）与 GDP 增速（g），发现资产回报率比 GDP 增速在此区间的均值高约 3 个百分点，即 r-g≈3%。从表面上看，这是资本市场的“风险溢价”，实质或反映 着资本结构加剧社会分化的制度机制。

人们常常将实际利率理解为名义利率扣除通胀，但从宏观分配角度而言，r-g 可视为一种实际意义上的“实际利率”——它反映了资本回报与社会平均产出的 剪刀差，而这一差值对财富分配结构产生影响。r>g 的情况下资产持有者通常可以 凭借其既有资产获取超越整体经济增长率的资本回报，形成财富自我复制的结构。 为了缓解长期 r>g 的财富分配结构问题，三种制度通常被广泛运用：（1）股 权制度促进了价值增值的广泛分配；（2）遗产税抑制资本代际积累；（3）中央银行 制度通过调节利率对冲资本的过度膨胀。

1.2 四次资产真实回报高峰

回顾过去 150 年，资本回报率曾有四次高峰时期： 1870–1890 年，第二次工业革命期间，随着科技创新和生产力的飞速提升， 资本要素变得相对稀缺。经济增长与资本供给紧张形成互动，回报率达到 7–11%。 这一时期，铁路、钢铁、煤炭等重工业快速发展，较高的资本回报率对全球资本流 动、产业布局与经济结构的演变产生了深远影响。 1920–1930 年，一战后，欧洲的资本被大规模消耗，物质资产与财富规模严 重受损，导致资本供给相对短缺。此时，资本市场逐步修复，而且由于资产的相对 稀缺，资本回报率平均值高于 5%。 1950–1960 年，二战后，全球经济进入重建阶段，尤其是欧洲和日本的工业 重建需求显著上升，推动了资本回报率的整体回升。这一时期，资本成为推动现代 化建设的关键力量，回报率较高，促进了各国经济的迅速复苏。与此同时，技术进 步与生产率的提升进一步推动了资本市场的活跃与扩张。 1980–2010 年，中国的改革开放成为全球资本市场发展的重要引擎。全球化 和技术革新加速了资本流动，中国在这个阶段成为了全球制造业的重要参与者，并 吸引了大量外资，提升了本土及全球范围内的生产效率，推动了资本回报率的持续 增长，资本回报率多在 4–8%之间波动。 资产回报的四次峰值均基于资本稀缺与劳动力充裕，受存量损耗或技术革新 引发的资本供给与效率变动驱动。 观察长期趋势，全球资本回报的驱动逻辑正在经历阶段性演进。从基础设施建设到制造业能力的提升，中国大幅提高了全球供给能力，降低了资本配置的边际效 率。首先，资本过度涌入相同资产领域，导致估值偏高；其次，高增长机会的逐渐 稀缺，使得资本回报进入了存量博弈阶段。这意味着，获取超额回报的关键，或从 单纯追逐资本稀缺性，转向了对全要素生产率提升和资源配置优化的深度挖掘。

1.3 60-70 年代曾经与世界大战的距离还有 100bp?

在过去150年中，不论是以本币计价还是以美元计价仅有两端较长时期 r-g<0， 这两段时期分别覆盖了第一次世界大战和第二次世界大战。极端冲突与系统性冲 击往往导致存量资本严重受损，并可能引发财富结构与增长动力的深刻重塑。 进入 60 年代后，资本回报率与 GDP 增速之间的差距持续缩小，1965 年美元 计价的 r-g 已接近 1%。彼时资本低回报与分配不畅引发区域性的风险，主要经济 体已进入低回报时期。

从历史长周期来看，1965-1980 年这一区间 r-g 显著收窄。历史数据显示， r-g<0 主要出现在两次世界大战期间。而从 1964 年 r-g 跌破 2%开始，到 1969 年触及 0.58%的历史极低水平，该数值呈现出趋近零值及负值区间的态势。 这种极低的差值通常反映了资本回报与经济增长动能的收敛，其动荡程度在 宏观层面一定程度上或已接近触发全球性系统风险的阈值。这种环境下存在以下 两个重要特征： 社会稳定性挑战：当 r-g 极度收窄时，资本增值空间受限，社会财富积累模式 可能从增量主导转向更依赖存量结构，这往往伴随社会共识弱化与分配矛盾显性 化（如 1968 年法国的“五月风暴”）。

地缘政治的极端博弈：回顾这一时期，全球地缘格局呈现战略竞争与局部冲突 并存的显著特征。资本回报率的持续收缩挑战了既有经济秩序的稳定性，系统性风 险的累积使当时的资产环境面临估值体系深度重构的压力。

极端风险：两次大战期间的资产避风港

在宏观稳定时期，财富依托于复利与既定规则持续积累；而在系统性冲突时期， 资产估值即便在初期维持稳定，也面临快速减损的风险。 极端冲突是对全品类资产的压力测试。它可能导致股票价值随通胀大幅减值， 令债券面临违约风险，使不动产面临物理损毁，同时也可能带来结构性的投资机会。 这种环境会破坏市场机制与契约基础，使投资者面临信用风险、市场关闭及行政征 收等系统性冲击。 资产配置呈现动态演化特征。前瞻性布局优于危机后的被动调整。因此，本章 通过复盘历史数据，旨在剔除后验偏差，分析在极端波动环境下资产的存续状况及 决定资产表现的关键因素。

2.1 常见叙事的局限性——股票会是长周期最好的资产吗？

在周期波动中，权益资产常被视为争取长期回报的重要工具。1990-2025 年， 美国股票的真实回报略高于房地产，远高于债券和票据。将时间拉长至十九世纪， 1870-2025 年，美国股票的真实回报远高于其他资产，约为房地产的 7 倍。

以 1948-1950 年为基准，两次世界大战的长期影响反映出地缘事件对资本结构的重塑作用存在显著差异。与澳大利亚各类资产走势的平稳不同的是，意大利在 战时安全资产价格的下跌幅度远超风险资产，房地产受到的影响最小。二战后，意 大利风险资产价格快速上涨，但安全资产恢复力度较弱。从宏观长周期视角来看， 大规模地缘冲突往往构成资产价格运行轨迹的结构性转折点。在冲突周期结束后， 资产价格往往呈现出显著的走势分化：或表现为估值的快速修复，或陷入长期的低 迷状态。这种非线性的断裂效应，是评估地缘政治风险时需重点考量的核心维度。

2.2 战争中资产的结构性分化：四类国家的损益差异

地缘冲突对财富的影响不仅限于经济范畴，也体现在制度框架与市场规则的 重构。在极端风险状态下，资产定价逻辑或将由传统的风险收益指标，转向由主权 信用水平、地缘局势演变及货币政策扩张程度等核心变量主导。 战争对资产价值的负面影响可以分为五个层面： (1) 货币体系的失衡：货币体系可能面临通胀急剧攀升、本币显著贬值乃至货 币制度重构的压力。一战后德国因背负沉重战争债务，国民经济陷入恶性 通胀周期，导致以本币计价的金融资产名义价值快速缩水，1922 年 9 月 通货膨胀率为 22%；到了 12 月，达到 68%；1933 年 3 月，达到 285%； 到了 6 月，达到了 765%；到了 9 月，达到 1,500,000%；12 月达到了 152,211,670,000%。1923 年底，通货膨胀完全失控，一万多亿德国马克只能兑换 1 美元。 (2) 国家征收与资本控制：政府可能依据相关法令没收、限制、冻结资产，外 币账户、黄金存量、房地产收益均可能被统一管理与流动限制。 (3) 市场机制中断：证券交易所关闭（如德国 1944 年、日本 1945 年），债券 与股票流动性枯竭，价格信息失真。 (4) 物理破坏与人口流离：实物资产如房地产易受直接冲击，基础设施损毁、 人口大规模流离以及租赁关系中断，可能导致产权法律效力在事实上暂时 悬置或无法执行。 (5) 供需错位与“影子经济”：资源分配机制发生显著调整，正式经济活动收 缩，而非正式经济活动相应活跃。这一过程可能导致传统金融资产的定价 与收益水平，在一定程度上偏离实体财富的真实变动轨迹。

2.2.1 远离战场的战胜国：资产较为稳健，股票表现突出

以美国、澳大利亚为代表的主要战胜国，在 1910–1960 年间的四类主要资产 （股票、债券、票据、房地产）真实价格表现整体稳健，其中股票表现尤为突出。 两次世界大战期间，由于本土远离主战场且未遭受大规模直接破坏，两国资产 体系的完整性得以维持，未出现资产价值的深度减损。战后，资产价格恢复和上涨， 尤其是股票和房地产。

值得注意的是，尽管属于战胜国，部分国家的固定收益类资产（如债券）在战 争期间仍受到通货膨胀影响。

2.2.2 战场上的战胜国：胜利难掩资产重创

在二战期间，包括法国、芬兰在内的部分欧洲国家本土曾遭受军事占领或成为 主要战区，经济活动与市场运行受到严重干扰。此期间内，该国资产价格普遍经历 深度调整，多数资产类别实际价值显著收缩。值得注意的是，即便是国债等传统被 视为具备避险属性的资产，在该极端情境下亦未能有效发挥价值稳定功能。 战后数据显示，此类国家的房地产回报恢复速度最快，成为资产修复的主要 路径。这反映出实物资产在制度重建初期的相对稳定性，但整体财富恢复仍需较长 时间。

2.2.3 战败国：资产体系承压，高通胀环境对资本形成侵蚀

经历两次世界大战的部分主要参战国经历了包括主权领土变动、政权更迭及 货币信用体系重构在内的深度结构性冲击。真实资产价格数据显示，其股票、债券 等金融资产真实价值一度趋近于零。 尤其在魏玛共和国时期，德国恶性通货膨胀导致名义资产价格急剧上升，而实 际购买力呈现断崖式下跌。类似的，1940 年代日本战败初期，其金融资产的实际 价值也经历了近乎“清零”的剧烈收缩过程。

编辑：火腿肠