2026年2月债券市场展望：基本面逆风，海外和资金面扰动增加

货币环境：外汇占款下降，商业银行流动性压力可控

1.1 人民币兑美元汇率维持低位，外汇占款同比下降

1 月份，离岸人民币兑美元汇率（USDCNH）维持在 7 以下窄幅波 动。1 月 7 日小幅回升至 6.9935，之后震荡下跌，1 月 28 日跌 至 6.9338。与此同时，远期汇率贴水幅度走阔，USDCNH1YS 贴水 降至-1306，表明市场对人民币升值预期继续上升。截至 2025 年 12 月末，央行外汇占款余额 21.2 万亿元，同比下降 3.42%，人 民币升值并未明显带动央行外汇占款增加，私人及企业结汇资金 或停留在商业银行，没有带来人民币基础货币的增加。

1.2 央行公开市场净投放

利率债净融资额较上月回升，央行公开市场维持净投放。1 月政 府债净融资额为 11,810 亿元，开年政府债发行积极。央行公开市场净投放 4,303 亿元。1 月央行开展 9,000 亿元 1 年期 MLF 操 作、当月 2,000 亿元 MLF 到期，净投放 7,000 亿元；买断式回购 当月到期 17,000 亿元、操作 20,000 亿元，净投放 3,000 亿元； 国库现金招标 1,500 亿元、到期 2,100 亿元，净回笼 600 亿元； 公开市场逆回购投放 35,552 亿元、到期 40,649 亿元，净回笼 5,097 亿元。

1.3 存款回流，银行流动性压力可控

12 月末商业银行资金面整体平稳，流动性压力改善。大行非银 存款下降，大行和中小行负债结构分化。银行货币市场融资主要 受债券调仓影响。

存差继续改善，“存款回流”特征在大行颇为显著。12 月大行个 人及单位存款余额环比上升 1.55%、非存款类金融机构存款余额 环比下降 1.83%，存差环比上升 6.11%；而中小行个人及单位存 款余额和非存款类金融机构存款余额较上月分别上升 0.98%和 0.72%，存差上升 2.91%。流动性压力均改善，非银存款合计净 流出 2020 亿元，存款回流银行体系。 货币市场融资主要受债券投资影响。各行贷款投放均增加，中小 行贷款环比增速略大于大行。在存差上升，且发债融资和向央行 借款均增加的背景下，货币市场融资量主要受债券投资增速影 响。12 月债券市场破位下跌，大行逆势加仓，而中小行顺势减 仓。大行继续作为主要净融入方，净融入规模环比增长 36.08%，中小行净融入规模环比下降 15.01%。

银行存单利率小幅下行，银行整体流动性压力可控。1Y 银行同 业存单利率继续在央行 7 天逆回购利率（1.4%）与 1 年期 MLF 利 率（2.0%）区间内运行。1 月末，各类银行 1Y 同业存单利率较 12 月末小幅降低，国有行下行 2.38BP 至 1.60%、股份制行下行 2.25BP 至 1.61%、农商行下行 2.07BP 至 1.65%，各行信用利差 收窄。

1.4 货币市场资金利率涨跌不均，成交活跃度持平上月

短端利率回升：1 月，以月度均值计算，R001 为 1.40%（较 12 月 1.36%上行 3.77BP），DR001 为 1.33%（较 12 月 1.28%上行5.26BP）。R007 下行 3.39BP 至 1.54%，DR007 上行 0.63BP 维持 在 1.49%。R014 和 DR014 分别下行 6.40BP 和 4.42BP 至 1.57%和 1.53%。R1M 和 DR1M 分别下行 8.43BP 和 7.05BP 至 1.58%和 1.54%。 交易活跃度持平：货币市场交易活跃度持平上月末，R001 成交 量维持高位，1 月 27 日 R001 滚动 20 日成交量 6.96 万亿元，上 月末 R001 滚动 20 日成交量为 6.91 万亿元。

财政政策：财政收入增速下降，支出保持韧性

12 月，一般公共预算收入在去年同期高基数背景下下滑幅度较 大，但支出增速较上月降幅收敛；政府性基金收入下滑，土地出 让收入仍是最大拖累项，但得益于中央政府性基金收入增速较 高，第二本账收入增速降幅收敛。12 个月累计政府性基金支出同比增速高于过去三年同期，显示政府支出力度较大，且韧性较 强。 一般公共预算收支：税收及非税收入双降，支出增速降幅收敛。 12 月，全国一般公共预算收入同比下降 25%，较 11 月-0.02%继 续大幅下降。其中，税收同比下降 11.5%（前值增长 2.8%）。非 税收入同比由前值的-10.8%进一步下探至-47.9%（今年单月最 低），。截至 12 月末，2025 年 12 个月全国税收收入累计同比 增长 0.8%（增速连续 5 个月为正），非税收入累计同比下降 11.3%。12 个月一般公共预算支出累计同比增长 1.0%，12 月一 般公共预算支出同比下降 1.8%，较 11 月的-3.7%小幅回升。 政府性基金收支：支出上升，收入下降。12 月，全国政府性基 金收入同比下降 11.7%（前值-15.8%）。其中，中央政府性基金 收入同比增长 36.5%，地方本级政府性基金收入同比下降 13.8%，地方政府性基金收入下降主要受土地收入拖累，土地出 让收入同比下降 22.9%（前值-26.8%）。12 个月政府性基金收入 累计同比下降 7.1%，其中土地出让收入 4.2 万亿，同比下降 14.7%。12 月，全国政府性基金支出同比上升 1.5%，前值 2.8%。12 个月累计同比增长 11.2%，高于过去三年同期。