2026年年度复盘&展望五——衍生品量化：低利率环境下的绝对收益策略引擎

股指期货策略回顾

（一）2025 年股指期货成交持仓情况

2025 年，国内股指期货市场活跃度稳中有升。从成交金额看，四宽基股指期货 2025 年日均成交金额之和达到 6478 亿元，相比 2024 年同比提升 27.5%，其中 中证 1000 股指期货（IM）的活跃度增长最为显著，日均成交金额同比大幅提升 44.6%，反映出市场对小盘股对冲和交易需求的持续升温。从持仓金额看，四大股 指期货品种的日均持仓规模为 9087 亿元，同比提升 21.5%，表明中长期资金利 用股指期货进行风险管理和资产配置的需求在不断加深。近 3 年 IC 和 IM 的成交 持仓占比稳步提升，与近年来中小盘风格占优以及指增、市场中性策略的蓬勃发 展密切相关。

（二）2025 年股指期货基差及相关策略复盘

股指期货基差是套保、套利与交易型资金多空力量动态博弈后的价格发现结果， 反映了市场参与者的资金流动特征、情绪预期与对冲压力。一方面基差链接了股 票与期货市场、为权益市场分析提供了解读内在逻辑的一个视角，另一方面基差 波动带来多样化的策略交易机会。2025 年受场外期权集中敲出到期、指增和中性 策略蓬勃发展、黑天鹅事件频发、权益市场乐观上涨预期等影响，是基差波动极 高的年份，为中性策略基差管理、滚贴水策略、跨期套利等策略创造了高盈利空 间。

1. 股指期货基差与展期收益回顾

2025 年，股指期货基差结构分化的特征更加明显，如表 1-2 所示，代表大盘股的 上证 50（IH）和沪深 300（IF）股指期货的下季年化基差率均值分别为 1.3%和1.5%，而代表中小盘的中证 500“（IC）和中证 1000“（IM）的整体贴水幅度达到历 史极值，其下季合约年化基差率均值分别为-8.5%和-11.7%。深贴水为 IC、IM 带 来了可观的多头展期收益和空头对冲成本，两品种多头当月展期 2025 年的超额 收益分别高达 10.7%、13.2%。深贴水同时也为基差管理和展期优化提供了收益 空间，若空头持有下季合约滚动展期，成本可分别降至 7.2%、10%。 分析和预测基差走势主要从指增 alpha、中性策略、场外衍生品、市场情绪几个方 面展开：

指增 alpha：指增 alpha 收益是股指期货贴水的根本支撑因素。2025 年市场 情绪和成交向好的市场环境下，量化多头策略 Alpha 普遍表现优异，构成期 指贴水的支撑。私募 300、500、1000 指增 2025 年的年化超额中位数分别 为 6.53%、15.57%、21.76%（见表 3-5），显著高于贴水中枢。

中性策略：低利率环境下长期资金的绝对收益策略配置需求提升，中性策略 产品发行活跃。虽然股指期货的深贴水导致中性的对冲成本较高，但是叠加 基差管理策略后对冲成本相对可控。在 2025 年深贴水的环境下私募中性策 略还是取得了优异表现，收益中位数和均值分别为 6.54%、9.28%“（见表 6）。 在 alpha 空间预期较好、基差管理和灵活对冲广泛运用的情况下，预计中性 策略的对冲需求仍将维持，构成贴水的支撑因素。

场外衍生品：监管收紧导致财富端结构化产品的大规模发行受限。25 年一季 度开始前期敲入的股指结构化产品陆续敲出和到期，测算一季度在 IC 和 IM 上多头流出资金分别超过 200 亿和 350 亿，是一季度期指贴水加深的重要影 响因素。由于市场近期持续上涨导致场外期权普遍敲出或接近敲出线，目前 场外期权的 delta 对冲交易规模极为有限。未来 delta 对冲交易的影响将与市 场走势和点位高度相关，指数点位处于较低位置使得场外期权的持仓规模较 大时，场外期权对冲才会对基差造成显著影响。

市场情绪：与往年驱动基差变化的因素显著不同的是，随着股指期货成交活 跃度上升，2025 年市场情绪对基差的影响程度占比显著提升，出现了带有市 场方向性判断的资金主导基差中长期走势的时期，如 25 年 7-8 月和 12 月。 2018 年以来股指期货流动性受限的市场环境中，大规模的多空对冲资金主 导了基差的中长期走势，只有在市场波动特别极端的情况下，临时交易资金 和风险对冲需求会导致基差短期剧烈波动；而随着股指期货流动性转好和资 管产品创新节奏加快，一方面套保资金出于管理对冲成本的压力开始叠加择 时交易，另一方面宏观对冲策略和滚贴水策略的兴起也使得择时交易占比提 升。当投资者对大盘后市有明确方向性判断时，资金占用低且交易成本低的 指数期货成为表达择时观点的有效工具，择时交易占比提升意味着基差变化 对市场未来走势的敏锐程度提升。2025 年下半年以来股指期货基差与市场 的正相关性显著提升，市场上涨+成交放量+看涨预期一致时，往往导致贴水 收敛。

展望 2026 年，从对冲需求看，空头对冲需求依然是股指期货上最主要的长 期持仓资金，贴水格局仍将延续。预计市场活跃度提升和资管产品创新还将 持续，这也意味着股指期货上的资金属性将更加多元化，基差中长期预测也 不能局限在分析中性策略和场外衍生品对冲需求的变化，需要更加重视市场 方向性判断对基差走势的影响，这也增大了基差管理的难度。

2. 量化指增与中性策略收益情况

2025 年市场风格明确偏向中小市值和成长板块，高成交活跃度和高波动率为量化 选股策略通过价量因子捕捉定价偏差提供了高收益空间。高 beta 叠加高 alpha， 使得 2025 年堪称量化指增的高光之年。私募沪深 300、中证 500、中证 1000 指 增超额中位数分别为 6.53%、15.57%、21.76%，前 10%超额收益分别为 14.04%、 25.33%、34.71%。 中性策略虽然因为损失了 beta 收益的部分，整体收益水平远逊于量化指增，但是 在股指期货深度贴水的情况下，和中性的历史收益水平相比，中性策略在 2025 年 的表现还是相当优异，取得了 9.28%的收益均值和 6.54%的收益中位数。另外可 以发现，百亿以上规模私募是中性策略产品发行的主力军，这说明股指期货贴水 往往是超额挖掘能力更强的头部私募管理人所定价。

3. 跨期套利策略表现回顾

受益于基差的高波动，股指跨期套利 2025 年取得了良好表现。对于跨期套利跟 踪了三个策略，每个策略均等权配置 IH、IF、IC、IM 四个品种： （1） 跨期正套（基准）：滚动做多当月合约、做空下季合约，均是合约期限切 换前 4 天展期； （2） 年化基差率：每天收盘跟据 14：45 各合约的年化基差率选择多空合约， 做多年化基差最小的合约，做空年化基差最大的合约。 （3） 长期动量：根据过去 120 个交易日的跨期组合收益决定正反套方向，若过 去 120 个交易日跨期正套盈利则继续持有跨期正套，反之持有跨期反套。

2025 年股指跨期组合的趋势性较强，经历了 1-5 月的正套行情、6-8 月的反套行 情、9-11 月的正套行情和 12 月以来的反套行情。1-5 月的正套主要由场外衍生品 敲出到期驱动，而后的几次方向切换则与市场情绪变化密切相关，有明显的牛市 受市场情绪主导走反套、震荡市受空头移仓主导走正套的规律。 年化基差率因子在 2025 年表现优异，三倍杠杆下取得了年化收益 12.2%、最大 回撤 1.9%。年化基差率因子的收益主要由 IC、IM 贡献，两品种基差波动较大且 跨期套利组合收益的持续性佳，年化基差率的期限结构与跨期方向的契合较好， 能够跟上几次趋势行情，震荡行情也表现稳健。 长期动量因子表现一般，实现 0.71 的收益风险比，但是也显著跑赢了正套基准。

（三）股指期货日频量化策略表现回顾

2025 年权益市场走出了历史上较为罕见的慢牛行情，风格偏向中小市值，中证 500 指数走出结构性行情，股指上的中低频择时和跨品种策略套利取得了较好表 现；股指走出了中长周期趋势的情况下，日内多出现震荡和反转行情，使得比较 依赖日内动量的股指日内 cta 反而表现不佳。beta 较强的市场环境里，不加杠杆 的择时策略阶段性跑赢买入持有策略的难度较大，但是在收益风险比维度还是有 一定的优势，并不能因为在牛市中出现阶段性跑输的情况便否认择时策略的价值。

1. 股指日频择时策略

使用指数量价技术指标、成分股合成扩散指标、日内分钟线合成日频因子、期货 基差、期货会员持仓、市场风格等数据构建了上证 50、沪深 300、中证 500、中 证 1000 四个宽基指数的日频择时信号，为避免过拟合从原始因子到信号采用完 全线性的构建方法，对样本内有效的择时因子信号等权合成得到最终的择时策略， 交易频率为收盘后更新信号、次日开盘后交易。 分品种来看，目前的择时因子库以量价因子为主，当前择时策略版本在中证 500 和中证 1000 上的样本内外表现均明显优于上证 50 和沪深 300； 分标的来看，指数择时信号在期货上交易的收益衰减比较严重，收益越高的品种 衰减越多，而且衰减幅度有逐年增加的倾向，2025 年择时策略在 IC、IM 上的基 差磨损分别高达 17.4%、15.2%。

2025 年该择时策略版本在中证 500 和中证 1000 上取得了较好的表现，IC、IM 择 时策略分别取得了 35.1%、23.1%的年化收益和 4.2%、10.5%的最大回撤。择时 信号兼有趋势和反转特征：高成交高换手的市场环境里，择时信号倾向于做多， 形成长期做多趋势（例：25 年 Q1、8 月）；做多趋势中出现波动率下降，第二天 倾向于给出空仓信号（例：25 年 8 月）；震荡低波市场环境里信号的反转效应较 强（例：25 年 9-10 月）；大跌后往往看多信号强烈（例：25 年 4 月 7 日、25 年 9 月 2-4 日）。 2025 年该择时策略在上证 50 和沪深 300 上表现不佳。多个择时因子的规律显 示，上证 50 和沪深 300 的日间反转效应更强、中证 500 和中证 1000 的日间趋 势更强，因此在趋势性上涨行情中，基于历史规律构建的择时信号倾向于继续做 多中证 500 和中证 1000，但是上证 50 和沪深 300 的做多信号会明显减弱、转向 空仓甚至做空，导致择时策略对于 2025 年上证 50 和沪深 300 的慢牛行情适应 性较差。

2. 波动生息——复制敲入敲出期权策略

基于敲入敲出结构期权的 delta 复制该期权的收益结构，构建高抛低吸的类网格 策略，该策略也属于一种另类择时策略，往往在震荡市和慢牛行情中表现较好。 2025 年的低波慢牛行情叠加股指期货深度贴水的展期收益，IC 的复制期权策略 取得了较好表现，取得了年化收益 14.3%、最大回撤 6.6%，虽然收益率不如中证 500 指数，但是在胜率和波动率上相比直接持有指数还是有一定的优势。

编辑：火腿肠