2026年2月大类资产配置报告：春季行情下半场，从预期到验证

国内宏观：价格筑底与利润修复先行，内需仍待验证

我们判断经济运行仍处于价格筑底——利润修复——需求待验证的过渡阶段。首先，价格端在供给约束、部分上游涨价的共同作用下，工业品通缩压力缓解，PPI 环比连续修复。其次，盈利端在价格拖累减弱与企业降本控费的经营策略下继续改善，2025 年全年规上工业利润转正。但需求方面待验证，外需与制造业生产韧性较强，而内需相关的消费增速、地产与投资仍在磨底，需要更多数据验证，尤其是节后地产成交与商品服务消费的数据。

生产与价格：PMI 季节性回落，生产扩张延续，成本压力回升

PMI 回落更多反映季节性扰动，生产仍在扩张区间。2026 年1 月份制造业PMI回落至 49.3%，环比下降 0.8 个百分点，不及彭博一致预期50.1%。考虑到春节临近带来的提前放假、停工检修、用工与物流节奏变化，PMI 回落并不完全等同于基本面趋势转弱。分项指标中，生产指数为50.6%，高于临界点，制造业生产保持扩张态势。从结构上看，高技术制造业、装备制造等板块仍更具韧性，而与传统地产链、基建链相关的部分行业景气相对偏弱。原材料端价格压力明显回升，下游需求的承接不足。PMI 价格分项显示，主要原材料购进价格指数大幅反弹 3 个百分点至 56.1%，出厂价格与原材料购进价格的剪刀差扩大至 5.5 个百分点，反映成本压力上升。但需求端未同时形成明确共振，新订单、新出口订单分别回落至 49.2%、47.8%。这种输入性成本上行若难以顺利向下游传导，可能挤压中下游企业利润空间。PPI 同比修复持续，呈现成本推动和供给约束的特征。1 月PPI 同比涨幅上升0.5 个百分点至-1.4%，好于彭博预一致期-1.5%，环比上涨0.4%，连续4个月上涨，涨幅比上月扩大 0.2 个百分点。全国统一大市场建设持续推进带动部分行业价格上涨，水泥制造、锂离子电池制造价格环比均实现4 个月连涨，光伏设备价格环比由降转涨（+1.9%）。此外，国际有色金属价格上行拉动国内有色金属矿采选业、有色金属冶炼和压延加工业价格环比分别上涨5.7%和5.2%。其中银、铜、金、铝冶炼价格分别环比上涨 38.2%、8.4%、4.8%和2.3%。

盈利层面，利润增速转正是重要信号。2025 年全年，全国规模以上工业企业利润同比增长 0.6%，扭转了连续三年下降态势。从单月表现来看，2025年12月规上工业企业利润当月同比增长 5.1%，较 11 月上升18.5 个百分点。一方面，PPI 降幅收窄明显，且 2025 年 12 月规模以上工业增加值同比增长5.2%，较11月上升 0.4 个百分点。但另一方面，从盈利修复的质量看，仍需保持克制。2025年 12 月规上工业企业营业收入当月同比下降 3.2%，较11 月回落3.0个百分点。营业收入利润率和营业成本利润率较 11 月分别下降0.15、0.07个百分点至5.42%、6.49%。工业企业利润总额的上涨，主要依靠非经常性损益项的拉动，其中 2025 年 12 月规上工业企业投资收益涨幅较11 月上涨63.97个百分点至26.52%。 因此，对后续路径更关键的验证点在于订单能否重新回到扩张区间、企业是否愿意把利润修复转化为扩产行为，以及成本上行是否侵蚀中下游利润。

需求：社零高基数压制，出口韧性仍强

消费增速放缓更多来自高基数和耐用品波动。2025 年12 月社零同比增长0.9%，较上月回落 0.4pct。餐饮收入同比增速回落 1 个百分点至2.2%，其中限额以上餐饮收入同比增速下降 2.3 个百分点至-1.1%。商品零售同比增速连续7个月下降至 0.7%，为 2023 年 2 月以来最低点，其中主要是家用电器、家具、汽车等在 2024 年 7 月这轮以旧换新高基数下同比增速有所回落，其中家电、家具、汽车分别同比下降 18.7%、2.2%、5.0%，相比汽车和家具，家电作为核心补贴品类对补贴退坡较为敏感。

投资端仍弱。2025 年 12 月固定资产投资同比增速降幅扩大至-16.0%（前值-11.1%），其中，基建投资（含电力）和制造业投资同比降幅分别扩大4.1、6.1个百分点至-16.0%和-10.5%；房地产开发投资降幅继续扩大，同比增速较11月降幅扩大 6.7 个百分点至-36.5%。 房价数据边际改善。2025 年 12 月份 70 个大中城市中一线城市新房价格环比下降 0.3%，降幅较 11 月缩小 0.1 个百分点，二手住宅销售价格环比下降0.9%，降幅较 11 月缩小 0.2 个百分点。但是从供给端与相关景气指标看，受一月低温天气等因素影响，建筑业生产施工放缓，地产链条整体仍偏弱。建筑业商务活动指数 48.8%（-4.0pct），回落至收缩区间，房地产业商务活动指数降至40.0%以下，景气水平总体偏弱。 上述背景下，市场对地产的阶段性定价可能有两层含义。其一是尾部风险下降带来的风险溢价回落。当市场观察到核心城市成交企稳，二手房挂牌压力缓解，房价跌幅收窄，即便施工端仍弱，也预估最坏阶段已过，从而推动地产链条出现估值修复。其二，随着两会临近，政策更需要稳定预期。建筑业PMI 处于收缩区间且预期指数回落时，财政支出前置以及房地产政策进一步优化的概率上升，由此形成基本面偏弱引发政策预期增强。 后续地产修复需要观察节后核心城市二手房成交能否维持高位，避免仅由假期错位造成的短期波动，同时关注房价企稳能否从一线扩散至二线城市，形成更广泛的价格与预期修复。

CPI 受春节错位影响回落。2026 年 1 月 CPI 同比+0.2%，较上月下降0.6个百分点。这主要是因为 2025 年春节在 1 月，导致上年同期食品和服务价格基数较高。本月食品价格同比下降 1.8 个百分点至-0.7%，对CPI 由上提转为下拉（影响约-0.11pct）。鲜菜（同比+6.9%）、鲜果（同比+3.2%）涨幅大幅收窄。核心 CPI 环比继续上涨 0.3%，为近 6 个月最高。其中，寒假及春节前夕出行增加，飞机票和旅行社收费价格环比分别上涨 5.7%和2.0%。生活用品及服务同比涨幅上升 0.4 个百分点至 2.6%，其中家用器具同比涨幅上升0.7 个百分点至6.6%。受国际金价上涨影响，黄金饰品价格同比上涨77.4%。

出口韧性仍强。2025年12月我国出口金额同增长6.6%，进口金额同比增长5.7%，均高于 11 月。分区域看，12 月对美出口同比大幅下滑30.0%，降幅扩大，对东盟出口同比增速提升 2.9 个百分点至 11.1%，对非洲出口同比仍保持21.8%高速增长。分品类来看，出口商品中，高技术产品表现突出，手机、汽车出口同比增速分别提升 23.1、18.7 个百分点至 10.6%、71.7%，高新技术产品整体同比增速提升 8.9 个百分点至 16.6%。进口方面，自巴西、欧盟进口同比增速分别提升19.2、16.1 个百分点至 38.6%、17.7%，自美进口同比下滑28.7%。品类方面，受国际油价下降影响，原油进口金额同比增速提升11.5 个百分点至4.8%，高新技术产品、机电产品进口同比增速分别提升 3.3、3.2 个百分点至13.5%、8.7%。

政策：两新延续，两会窗口期稳增长预期

政策端，“两新”延续但更强调提质增效。国家发展改革委表示已提前下达2026年第一批 625 亿元超长期特别国债资金用于支持消费品以旧换新，以衔接元旦、春节旺季消费需求。 根据《关于 2026 年实施大规模设备更新和消费品以旧换新政策的通知》，设备更新在延续既有支持领域基础上，新增老旧小区加装电梯、养老机构、消防救援设施、检验检测等民生与安全领域，并支持商业综合体等线下消费商业设施设备更新。 消费品以旧换新方面，政策更突出绿色、智能与统一规则：汽车补贴改为按车价比例补贴并设定上限；家电补贴聚焦六类核心品类且限定一级能效或水效；数码与智能产品新增智能眼镜等品类，并明确全国范围执行统一补贴标准。资金规模方面，2026 年“两新”政策在总资金规模上预计将较2025年有所收缩。国家发改委提前下达 2026 年第一批支持消费品以旧换新的超长期特别国债资金为 625 亿元，若参照 2025 年首批资金占全年约27%的经验比例外推，则全年规模约为 2315 亿元。这相较于 2025 年全年3000 亿元的规模，同比下降约 22.8%。

两会窗口期前后，政策信号对市场预期的影响往往显著。中央政治局2026年1月 30 日首次集体学习聚焦课题“前瞻布局和发展未来产业”。资本市场制度层面，证监会修订再融资规则引入“产业投资者”等长期资本，提高直接融资对实体的支持力度。 货币政策方面，中国人民银行在 2026 年 2 月10 日发布的报告中称，将继续实施好适度宽松的货币政策。从去年经验看，2025 年5 月8 日的降息为年内唯一一次降息，出台背景是 4 月中美关税冲突升温，外部压力加大。可关注特朗普今年 4 月访华进程，若中美关系趋于稳定，将有助于提振市场风险偏好，缓解外部不确定性，但可能降低央行实施预防性宽松的必要性。综合来看，未来两个月国内宏观处在政策与预期偏暖，基本面仍待验证的格局中，这对权益风险溢价通常偏友好，但也要关注两会政策力度与市场预期之间的落差风险，一旦市场提前透支，对应的短期波动亦可能上升。