近期科技股泡沫持续成为全球市场焦点：（1）自 2023 年以来，AI 驱动下美股 科技股大幅跑赢基准，映射到 A 股市场上科技股行情同样火热：自 2022 年 11 月底 OpenAI 发布 ChatGPT 以来，美股 AI 板块在美联储加息背景下反而逆势上 涨，走出独立行情。映射到 A 股市场上，AI 产业链的快速发展，同样催化 A 股 的 AI 行情，2025 年科技股大幅领涨；（2）但科技股的持续上涨，导致美股估 值水位和市场集中度偏高，引发市场对科技股潜在泡沫的担忧：估值方面，截 至 2026 年 2 月初，美股估值仍处于偏高水位，标普 500PE(FY1)为 25.4X，显著 高于过去 10 年中位数（20.4X），很难说还处于便宜区间。而同期纳指 PE （FY1）从 2025 年 3 月底的 25.6X 回至 2 月初的 33.7X，同样难言便宜。市场集 中度层面，截至 2 月初，美股前十大公司市值占比为 32.1%，较 2025 年 10 月边 际回落，但同样处于偏高水位。从长周期视角看，2014H2 以来美股集中度持续 提升，2022 年随着美联储开启加息，头部公司下跌幅度加大，使得集中度明显 下降，但 2023 年开始再度提升，2025 年 10 月创 2005 年以来的历史新高。对于 美股而言，市场集中度处于高位，很大程度反映以 AI 为代表的科技成长股维持 高景气，但同样会导致市场脆弱度的提升。
对于美股科技股而言，AI“军备竞赛”下，科技龙头公司的资本开支规模将大 幅提升，但财务是否可持续、AI 投资的盈利性引发市场担忧。2023 年以来，美 股科技龙头公司大幅提高用于 AI 算力基础设施和核心技术研发的资本支出。 “美股七姐妹”+博通的资本支出（CapEx）从 2023 年的 1675 亿美元提高至 2025 年的近 4000 亿美元（预计），到 2028 年或提升至 6700 亿美元左右。持续 大规模的资本开支，一方面侵蚀科技公司的自由现金流，且更多公司转向债务 融资，财务压力提升，另一方面此前美股科技股依靠回购注销的模式提高 EPS 的能力受到制约。经过 2023-2025 年连续近三年的科技股行情，市场对科技股 的财务可持续性关注度明显提升。体现在美股市场上，2025 年 10 月以来，谷歌 凭借其 Gemini3.0 的技术优势、更稳健的财务特征和更能落地的下游应用生 态，在美股表现强于与 OpenAI 关联度较高的英伟达、微软、甲骨文等个股，而 OpenAI 仍处于持续烧钱亏损阶段,技术优势及财务可持续性受到市场质疑。
按照金德尔伯格（Kindleberger）的定义，泡沫是指资产价格在一段连续的投 机过程中，经历急剧上涨，随后价格大幅下跌至崩盘的现象。从历史上看，资 产泡沫从来不是新现象，而技术进步引发的科技股泡沫曾多次出现，以英国运 河热、英国铁路热、美国咆哮的二十年代、美国科网泡沫最为典型，对当下市 场具有较强的借鉴意义：（1）英国运河热（Canal Mania，1760s-1820s）：18 世纪后期到 19 世纪初，在第一次工业革命和城镇化推动下货物运输需求激增， 英国掀起运河修建狂潮，并演变为局部性的股市泡沫；（2）英国铁路热 （Railway Mania，1820s-1860s）：1820 年代到 1860 年代，第一次工业革命深 化推动货物需求持续提升，运河热修建的运河无法满足需求，英国涌现铁路修 建狂潮，并演化为大规模的股市泡沫；（3）咆哮的二十年代（Roaring Twenties，1900s-1920s）：1900 年代到 1920 年代，第二次工业革命深化下， 美国涌现出电力、通讯、汽车、化工为代表的新兴产业，推动美国经济和股市 快速发展，并演变为 1920 年代的科技和工业股泡沫，同时也是美国历史上第一 个真正意义的现代科技股泡沫；（4）科网泡沫（Dot-com Bubble ）：20 世纪 90 年代尤其是 1995-2000 年，投资者对以互联网为代表的信息技术过度乐观，大 量资金涌入美股科技股尤其是互联网公司，并最终演化为大范围的科技股泡 沫，是距今最近且影响深远的一次科技股泡沫。
英国运河热（Canal Mania）是指 18 世纪后期到 19 世纪初，在第一次工业革命 和城镇化推动下货物运输需求激增，英国掀起运河修建狂潮，并演变为局部性 的股市泡沫。具体可分为三个阶段：（1）建设启动期（1761-1791）：以 1761 年 布里奇沃特运河（Bridgewater Canal）的开通为标志，运河建成后布里奇沃特 公爵凭借煤炭运输和运河通行费收入，实现巨额收益。后续随着工业化和城镇 化推进，在 1789 年前陆续有 28 条运河被批准建造或修缮。但由于运河修建所 需资金较大，进展相对缓慢；（2）泡沫巅峰期（1792-1793）：鉴于运河投资的 可观收益，大量运河公司在议会申请法案，1793 年为巅峰（19 条），且运河公 司股票大量溢价交易，泡沫达到巅峰；（3）破裂与分化期（1794-1820s）：英法 战争导致英国利率上行，多数运河项目成本超支且货运量不及预期，运河股价 普遍下跌，后续进入分化阶段，优质运河股票维持偏高股息率而投机型运河分 红普遍较低，但运河建设整体仍在推进并形成网络。1810 年代，又出现一波运 河推广热潮，但规模不及 1790 年代的“运河热”阶段。到 1830 年代由于铁路 兴起，运河逐渐丧失竞争力，慢慢退出历史舞台。
1760 年代开始，工业化和城镇化推动下，英国运河建设开始加快：（1）第一次 工业革命在英国兴起，工业化和城镇化对煤炭、铁矿石等原材料和制成品的运 输需求提升：18 世纪中叶工业革命在英国兴起，以 1764 年哈格里夫斯发明珍妮 纺纱机、1769 年瓦特发明蒸汽机为标志，纺织、采矿、冶金、造纸、印刷、陶 瓷等工业部门快速发展，工厂、煤矿和钢铁厂对运输煤炭、铁矿石等重型原材 料和大量制成品提出了巨大的需求。与此同时，英国城镇化开始推进，城市人 口显著提升，同样产生大量的货物运输需求；（2）在运输货物方面，与陆地运 输相比，运河提供了革命性的运输解决方案，高效率、低成本且稳定性强：18 世纪英国尚未开展大规模的交通基础设施建设，陆地道路状况普遍较差，依靠 马车载货量小且效率低下，而许多河流无法通行至主要的工业中心。在此背景下，运河驳船的经济性在运输煤炭、铁矿石等大宗货物上发挥出经济性优势。 参照 Bogart（2018）的研究，1777 年单位公路运输费率平均比运河高出 190%， 到 1810 年仍然高出 170%；（3）布里奇沃特运河的成功运作，点燃公众投资热 情：1759 年布里奇沃特公爵筹建运河，主要目的是将其名下的沃斯利矿山的煤 炭运往工业快速发展的曼彻斯特。到 1761 年运河第一段建成，并在随后持续延 伸。由于运河初始造价极高，公爵几乎耗尽所有财产并向银行借款，1759-1780 年间累计投入约 30 万英镑。但运河投入使用后，给公爵带来巨大收益，一方面 其煤炭迅速占领曼彻斯特市场并几乎垄断煤炭供应，另一方面通过运河收取其 他货物的通行费。到 1800 年，布里奇沃特运河的单年度贸易收入超过 9 万英 镑。
运河建设初期，运河股凭借其高分红的准公共资产属性吸引投资者关注：（1） 运河建设具有一定壁垒，即“准垄断”地位：从制度上，1720 年的“南海泡 沫”导致英国议会通过“泡沫法案”，也即成立股份公司需要议会批准，公开募 集股份的运河公司同样受议会监管。从资金层面，修建运河前期投入资金巨 大，最早修建的布里奇沃特运河前后共投入 30 万英镑，1770-1816 年的利兹和 利物浦运河共耗费 120 万英镑。资金体量较大，一方面天然存在“IPO”需求， 需要公开发行股份以募资，另一方面也意味着较强的准入壁垒；（2）运河公司 的高分红属性突出：1790 年前建设的运河，项目质量较高，投入使用后大多数 取得良好效益，并为股东提供可观的分红收益。以伯明翰运河公司为例，自 1769 年投入使用后，在 1770-1775 年的股息率仅为 3.9%，但到 1776-1780 年提 升至 10.6%，到 1841-1845 年甚至突破 100%，远高于同期英国国债收益率； （3）投资者地区性特征明显，且主要目的是为获取分红而非资本利得，投机性 相对较小，股票流动性偏低：在运河热初期，运河公司主要分布在英国中部地 区，以开放认购簿形式募资，投资者主要以运河附近的商人、地主和富裕居民 为主，其投资目的是为获取运河建成后的股息分红。体现在换手率上，1770- 1789 年，除运河公司建设初期因为溢价发行导致换手率高外，在大部分时间换 手率处于低位。
1790 年代初期，英国经济复苏、宽松金融环境以及已有运河项目的成功，带动 运河热走向高潮：（1）美国独立战争结束，英国贸易再度大幅扩张，经济和工 业需求走强：1775-1783 年的美国独立战争，对英国尤其是对外贸易带来明显抑 制，运河建设也受到显著影响。1780 年代后期，战争结束后英国对外贸易再度 扩张，带动经济明显复苏，工业需求走强，为运河建设提供宏观经济支撑； （2）利率持续下行，金融环境趋向宽松，为运河热提供助力：1780 年代到 1790 年代初期，英国处于相对和平期，金融环境趋向宽松，10 年期国债利率从 1784 年的 5.3%降至 1791 年的 3.3%。持续下行的利率，意味着信贷供给相对充 裕，另一方面使得居民开始积极寻找高于国债收益率的资产，运河成为优质的 投机标的；（3）已有运河项目的经济性和正外部性，推动议会在 1791-1793 年 通过大批运河项目，但项目质量参差不齐：1780 年代议会通过的运河修缮法案仅为 8 个，到 1792 和 1793 年分别提升至 6 个、19 个。运河项目通过数大幅提 升，一方面源于经济效益驱动下运河修建热情升温，另一方面对于政府而言， 运河项目的高股息意味着其风险相对较小，且运河修建对工业和经济发展带来 巨大外部性，因此乐见其成。但在众多通过的运河法案中，项目质量参差不 齐，且不乏重复建设和欺诈行为；（4）投机者大幅涌向运河股票，带动运河股 价大幅攀升：1791-1793 年大量运河公司公开募资，投资者认筹火热，运河公司 股票不愁买家。在二级市场上，多数运河股票在 1792–1793 期间出现了显著 溢价交易，其中埃雷瓦什运河股（Erewash）在 1792 年交易价达 674 英镑，较 发行价上涨 574%。
1794 年开始，受英法战争导致的利率上行、信贷政策收紧、高峰期运河项目质 量参差不齐且多低于预期等共同影响，运河热明显受挫，运河股价大幅下跌：（1）1793 年英法战争爆发后，国债利率明显上行，私人信贷收缩：1793 年英 法战争爆发后，英国政府大幅提高财政支出以用于军事，带动国债利率明显上 行，1790-1797 年 10 年期国债收益率从 3.7%上升至 6.1%。随着利率上行，资本 从风险较高的私人基建项目（如运河），转向更安全的避险资产（如政府战争借 款）；（2）1790 年代获批的大量运河参差不齐，大量运河建成后回报率偏低甚 至长期不分红：1790 年代运河热巅峰期大量运河获批，但许多新运河项目对运 量和预期收入过于乐观，且不乏大量重复线路、边际线路。在流动性收紧的作 用下，弱资质运河项目短板暴露。参考 Ward（1970）的研究，1780-1815 年的 40 条运河项目年均股息率中位数为 2.9%，低于同期国债收益率均值（4.6%）， 且 11 条运河分红为 0；（3）运河热退潮下运河股普遍下跌：以大章克申运河为 例，其股价在 1792 年 10 月单月内从 100 英镑面值上涨至 472.75 英镑，到 1795 年再度回至面值 100 英镑。
运河股泡沫消退后运河建设边际消退，但仍持续至 1820 年代，运河股走势边际 分化，总体上对英国股市的影响有限：（1）1790 年代运河股泡沫消退后，运河 建设持续至 1820 年代：1790 年代，议会共通过 70 条运河修缮法案，新建运河 里程达 1660 公里，创 18 世纪以来最高记录。泡沫破灭后，运河建设边际退 坡，到 1800 年代、1810 年代分别建成 251 公里、277 公里，其中 1810 年代议 会通过的运河法案和修建里程达到另一个小高潮，但高度远不及 1790 年代； （2）运河股走势分化，强资质高分红股票的运河股维持强势，反之亦然：运河 热消退后运河股走势两极分化，营运能力较强且能提供高分红的运河股股价保 持上涨，反之则较 1792 年水平明显消退。以 Finaeon 统计的有明确历史纪录的 10 条运河股为例，其股价在 1792-1812 年的复合收益率中位数仅为 0.6%，其中 5 条收益率为正，最高的牛津、拉夫堡股价复合增长率分别为 11.4%、11.0%； （3）运河热泡沫破灭对股市带来一定冲击但影响有限，主要源于泡沫的区域性 和行业单一性：18 世纪的股票交易数据较为有限，且伦敦证券交易所最早成立 也要追溯到 1801 年，给研究运河热对股市的冲击带来诸多难度。但可以运用英 格兰银行、东印度群岛和南海公司这三只股票进行加权，作为英国股指的代理 指标。可以看出，1791-1792 年运河热泡沫巅峰期，英国股指反而在下跌周期， 1793-1794 年泡沫破灭后股市进一步下跌，但当时的大背景是英法战争爆发、利率大幅上行。从 1797 年开始英股触底反弹，并波动上涨至 1817 年。运河股票 主要集中在英国中部地区，流通股有限且集中在运河内部，因此并未造成广泛 的股市和经济冲击。而从 Rostow 编制的运河股指数看，1811-1820 年运河股股 价处于波动上升状态，在很大程度上已经从运河股泡沫破灭的阴霾中走出来。
大规模的运河建设对英国工业革命深化和经济发展发挥关键作用，但从 1820 年 代中叶开始，随着网络成熟+边际回报下降+铁路持续冲击，运河股持续走弱且 跑输大盘：（1）运河建设通过降低煤炭运输成本强化了以煤炭为核心的工业体 系，推动英国经济发展：参考 Maw et al.,（2011）等的研究，运河通过降低煤 炭运输成本，推动了以煤炭为中心的工业体系建设，直接拉动了区域经济发展和城市化进程。1750 年代中叶开始，英国煤炭产量和消费量大幅上升，但剔除 通胀扰动后的煤炭价格基本未涨价，其中运河网络发挥了至关重要作用；（2） 1825 年开始，随着运河边际回报下降+铁路的持续冲击，运河股逐步走下神 台，跑输大盘：1820 年代中叶开始，英国运河网络基本成熟，单位运河的运量 边际下滑+维护成本上升，运河营收和股息分红同样持续走弱。特别重要的是， 进入 1830 年代后，英国铁路快速发展，其相较运河运输的优势持续放大，运河 逐步在英国交通运输体系中走向没落。
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