（一）产业结构与宏观特征
产业结构升级，指过去以地产基建链条（即建筑链条）为核心的产业结构已经转变为以新质生产力（新 兴制造业和部分服务业）为核心的产业结构，这一调整对生产、通胀和就业都会产生显著的影响。
1.生产：新质力已经超过地产建筑链条
根据二十届政治局第十一次集体学习会议对新质生产力提出的“高科技”、“高效能”和“摆脱传统经济增长 方式”三个关键定义，筛选出新质生产力相关的主要行业：地产建筑链含：地产、黑色、建材、房建、土木建筑、家具、建安、建筑装饰。 新质生产力主要行业含：汽车、交运设备、电气机械、数字经济、仪器仪表。 对比可知，有以下基本结论：
1）新质力增速普遍快于地产建筑链条，地产建筑链条产业下游发展普遍好于上游。
2）以增加值占 GDP 比重的视角看，2020 年以来新质力占比提升、地产建筑链条下降，目前新质力主 要行业在 GDP 中占比仍不及地产建筑链条。这反映传统产业单独来看依然是国民经济的重要支柱之一。
3）以对总产出的拉动视角看，2025 年新质生产力主要行业已经超过了地产建筑链条。考虑不同行业发 展对其他行业的带动来看，新兴产业具有“高效能”的特征，对相关产业如有色的拉动能力明显较强。
2.通胀：输入型因素与建筑链仍是关键
新质力主要相关产业中的制造业部分多数属于中游装备制造业，而地产建筑链条更多在于上游产业。不 同产业对 PPI 的影响能力是不同的，因此产业格局调整会导致 PPI 呈现与以往不同的特征。 将 PPI 同比拆分成不同行业贡献可知，PPI 几乎只反映上游周期行业的价格变化。 新兴产业不能显著拉动 PPI 同比的关键原因，并不在于中下游权重较低（事实上，中下游行业在 PPI 中 仍占 2/3 权重），而是在于中下游行业的价格波动率天然较低。因此也能推论，若不影响上游，仅依靠 出口是无法真正拉动 PPI 同比明显回升的。
3.就业：亟待发展服务消费
技术进步催化的产业结构调整，通常会减少传统劳动密集型产业、增加资本和技术密集型的新兴产业， 那可能会导致国民经济单位产出创造的劳动者报酬减少，那么经济就可能会面临稳工资和稳就业的两难。 发展服务业有利于促进全社会劳动者报酬总量的扩大，因而也有利于解决技术进步带来的短期就业的问 题。
（二）发展模式与宏观背景
从过去依赖城镇化规模扩张和人口规模效应下的粗放型发展模式，切换为当下依靠城市存量优化和生产 率提升下的高质量发展模式。
1.城镇化由增量扩张，走向存量优化
过去以地产基建为核心的发展模式，城镇化是最主要推动力。 城镇化放缓，基建地产投资的增量扩张空间缩小，存量优化、提质增效成为城市发展主题。
2.人口红利由成本优势，转换为质量优势
由于中国受高等教育尤其是理工科教育的毕业生在劳动力市场中占比越来越高，全社会制造业生产率仍 然有望持续提升，将过去劳动密集型产业的人口规模红利进一步转化为技术密集型新兴产业的人口质量 红利。
（三）体制机制与宏观调控
1.传统经济模式背后的体制建设过程
1993 年召开的十四届三中全会通过了《中共中央关于建立社会主义市场经济体制若干问题的决定》，自 此中国经济开始了三十年的腾飞。总体而言，构建了社会主义市场经济体制的基本框架，促进了非公有 制经济的快速发展，推动出口与地产成为主要经济动能。 2003 年召开的十六届三中全会通过了《中共中央关于完善社会主义市场经济体制若干问题的决定》， 一方面继续深化十四届三中全会改革措施,另一方面增加了对城镇化、法制化和民生保障的要求。巩固了 传统的地产+基建+出口的发展模式。
2013 年召开的十八届三中全会审议通过了《中共中央关于全面深化改革若干重大问题的决定》，推进 多维度多层次的改革以应对“新常态”下传统经济模式面临的挑战。一是进一步活跃非公有制经济，鼓励 金融创新，延续了传统经济发展模式；二是强调产业升级和科技创新，开启了新兴产业发展的篇章。
2.传统经济模式背后的体制特征
总结来看，我们会发现传统以地产、基建和劳动密集型制造业出口为核心的粗放型发展模式下，核心的 宏观调控体制主要体现在货币金融体制、财税体制和行政管理体制三个方面： 1）货币金融体制方面，基础货币的创造和货币乘数都依赖地产，经历三个阶段： 第一阶段，地产主要再信贷过程中做大货币乘数。 第二阶段，地产短暂让位于基建。 第三阶段，地产兼具协助发行基础货币的功能。货币政策形成了对房地产业的完整调控能力。
2）财税体制方面，分税制和土地财政是地产经济模式的基础。 3）行政管理体制方面，条块结合的行政治理结构，与“地方政府锦标赛”的管理体系，是地产-基建两条 腿走路机制的另一关键。 地产经济背后的发展模式，是在城镇化的背景下，城镇人口迅速增长，地方政府在分税制、土地财政和 地方政府锦标赛模式下提供建设和住房用地，间接融资为主的金融体系提供货币资本。
3.科技经济背后应有的宏观调控机制
当前货币政策稳增长效果下降，财政政策发力空间不大的问题，原因其实是没有建立起适合科技经济发 展的宏观调控机制。 货币金融体系方面：一是，货币创造的方式应当逐步摆脱地产；二是，直接融资体系应当发挥更加重要 的作用。央行购买国债可能成为这一过渡时期关键的货币发行抓手。
财政税收体系方面：一是，进一步优化分税制，中央承担更多事权；二是，建立适配新业态和新模式的 税收体系。 行政管理体系方面：从唯 GDP 论到民生治理，从赛马机制到全国统一大市场。 还应重视的是对外经济外交制度，尤其是国际影响力的提升。如果经济转型必然导致经济外需依赖度提 升，那么通过对外经济外交制度，提升国际影响力，也将成为政府调节和保障新兴产业发展的关键措施。
（一）为什么研究老龄化？—可能是驱动通胀和利率上行的长期力量
长期以来市场偏向将人口老龄化视为典型的通缩力量，认为其会通过抑制总需求、推高储蓄供给等渠道， 对利率形成持续下行压力。然而近年来，以《人口大逆转：老龄化、不平等与通胀》（以下简称“《人 口大逆转》”）为代表的研究，以及机构权威文献的实证结论，却逐步出现不同声音，认为老龄化可能 是通胀力量。此外，在老龄化对实际利率的影响方面，权威研究同样存在诸多分歧，如美联储等较多机 构仍将老龄化视为实际利率的下行推手。 持续加深的老龄化可能是延续未来百年的宏观趋势。老龄化究竟是通胀力量还是通缩力量，到底带动利 率上行还是下行等命题具有极高的研究价值。结合理论研究、宏观现实与数据证据，系统剖析人口结构 转变对通胀、实际利率的传导机制，就此给出独立的分析与判断： 当前主要国家已经处于老龄化社会。 需要指出的是，老龄化有多种测度方式，后文引用文献中口径可能略有不同。 持续加深的老龄化可能是延续未来百年的宏观趋势。 直观的经验证据倾向于得出老龄化可能导向通缩、低利率宏观环境的结论，但我们认为可能存在误判。 老龄化真的必然导向一个低利率的宏观环境吗？并不是，这个问题取决于老龄化的哪一种影响渠道能够 在未来成为主导。 展望未来，我们认为老龄化对通胀的正向影响将进一步显现（尤其是在逆全球化背景下），但其中最大 不确定性源自 AI 对需求侧的影响。 老龄化对实际利率的影响可能转向正面。
（二）老龄化是通胀力量还是通缩力量？
1.理论：老龄化对通胀有哪些的影响渠道？ 老龄化通过影响供需缺口进而间接影响通胀。研究老龄化究竟是通胀力量还是通缩力量的难点在于：老龄化对供给侧的影响较为确定，将导致供给侧 收缩；但老龄化对需求侧的影响方向并不单一。
（1）需求侧：老龄化通过收入下降、制度偏好压低通胀，但高收入国家医疗消费需求刚性
生命周期假说认为个人在工作期间储蓄，退休后则消耗储蓄，主张理性人为了实现效用最大化，会依据 收入预期在生命周期内尽可能使整体消费稳定。 但从联合国实证证据来看，该理论在中低收入国家成立，但在高收入国家并不成立，部分高收入国家老 年人的消费比青壮年成年人高出 30%以上。在高收入国家，老年人的消费水平随年龄增长而上升，在部 分高收入国家老年人的消费比青壮年成年人高出 30%以上，呈现这种特征的国家包括德国、日本、瑞典、 美国等。 究其原因，医疗护理需求是刚性需求，且完善的社保和养老金制度通过财政扩张的渠道支撑了老年人收 入，并削弱预防性储蓄动机。一方面老年人消费中的医疗支出占比随国民收入水平上升而提高。另一方 面公共部门在为老年人消费提供资金支持中的作用随国民收入水平上升而增强。
老龄化对房地产投资也存在影响，但对总需求影响有所分化。一方面老年群体住房需求饱和且购房意愿 与能力下降，导致商品房刚需与投资需求同步收缩，使得房地产开发投资、新开工、土地购置持续走弱。 另一方面，欧央行（ECB）《人口老龄化的宏观经济与财政影响》报告指出“目前没有证据表明房价受 到人口老龄化的负面影响”。 此外，老龄化社会还会伴随少子化现象。小孩与老人类似，存在消费需求但无产出能力，同样是通胀力 量。2028 年后全球范围内老龄化对抚养比的影响开始大于少子化，总和抚养比上行（由 2028 年 53% 升至 2100 年 68%），通胀压力可能加大。
（2）供给侧：普遍认为劳动力人口比例下降推高通胀
老龄化在供给侧对通胀的影响相对一致，研究普遍认为劳动力人口比例下降推高通胀。 一是劳动力供给减少。
二是劳动参与率下降。 三是劳动生产率下降。
四是技术创新动力不足。 五是社保医保挤压生产性资本投入。
2.实证+未来：综合考虑供需两侧，老龄化对通胀的长期影响偏正面
从实证分析来看，老龄化对通胀的长期影响偏正面。从最简单的供需结合视角来看，即劳动人口产出整 体大于自身消费（从而产生储蓄），而老龄人口消费大于产出（消耗储蓄），这使得老年人口抚养比上 升对宏观经济是净通胀的。 日本财务省研究显示日本老龄化带来显著通胀压力，但人口总量的下降导致通缩，二者几乎相互抵消， 这一结论意味着人口寿命延长导致的“老龄化”是净通胀的。但我们认为，未来伴随医疗技术进步，老龄 化对通胀的正向影响将持续大于人口减少的负面影响，对应通胀作用将持续放大。 日本央行 2025 年 3 月 6 日发表的《人口结构变化对劳动力市场与工资演变的影响》认为老龄化会提高 劳动力的流动性，从而从结构上提高工资增速。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
