2026年宏观专题：解码美债，“四因子”定价逻辑与跟踪体系

美债“四因子”框架

美债收益率既是宏观基本面的集中体现，也是市场交易与风险定价的综合结果。不同分 析视角下，对其驱动因素的拆解方式各有侧重：经济学传统强调实际利率与通胀预期， 期限结构模型则侧重短端利率预期与期限溢价，而市场交易层面又不断引入风险偏好、 政策不确定性与资产配置力量等。若仅从单一视角出发，往往难以全面解释美债收益率 在不同阶段的变化。 基于此，我们从经济理论与市场定价两条主线出发，对美债名义收益率的决定因素进行 系统梳理，形成了一个相对完整、便于实证与交易分析的“四因子框架”。通过该框架， 可以更有针对性地理解不同宏观环境与政策阶段下，美债收益率变动背后的主导因素， 并为后续的情景分析与市场判断提供一个较为有效的工具。

交易视角：TIPS 收益率和盈亏平衡通胀率（BEI）

自然利率与调查类通胀预期适于把握长期趋势，但难以捕捉短期高频变动。在实际应用 中，市场常采用通胀保值债券（TIPS）的收益率作为实际利率的代理变量，而同期名义 国债收益率与 TIPS 收益率之差即为盈亏平衡通胀率（BEI）或通胀补偿（IC），可作为市 场通胀预期的代理。通胀挂钩掉期（ILS）是观察市场通胀预期的另一工具。 TIPS 作为可交易品种，提供了高频的实际利率预期。然而，其收益率受流动性、市场结 构等交易特征影响，存在““流动性溢价”，因此 TIPS 收益率及其推导出的 BEI 仅为实际 利率与通胀预期的近似估计。

传统框架二：风险中性利率 RNY+期限溢价 TP

从市场交易与期限结构视角，长期利率可分解为未来短期利率预期路径与持有长期债券 所要求的额外风险补偿，即期限溢价。““期限溢价”与简单的“期限利差”概念不同，后 者仅描述收益率曲线形态，而期限溢价旨在补偿长期不确定性带来的各类风险。 与自然利率类似，期限溢价无法直接观测。其估计需依赖期限结构模型（ATSM），如 ACM 模型、KW 模型、HT 模型等，这些模型构成了理解美债收益率的另一重要范式。 具体而言，ACM 模型将名义利率分解为风险中性利率与期限溢价。其中，风险中性利率 代表未来名义短期利率的预期路径，期限溢价则为剩余部分，可视为容纳各类中长期风 险的复合指标。KW 模型在估计中引入了利率调查数据，有助于缓解““小样本问题”，使 期限溢价估计更为稳健。在实际分析中，可综合参考不同模型的信号。

四因子融合框架：TSY = E(RIR)+E(π)+TP_RRP+TP_IRP

前述两大框架分别从经济理论与市场交易出发，各有侧重。为更全面拆解美债收益率驱 动因素，可参考伯南克（Ben Shalom Bernanke）2与克拉里达（Richard Clarida）3的论 述，并基于此将两者进行融合。 1）伯南克将长期收益率分解为三部分：①预期平均通胀率 E(π)；②预期平均实际短期 利率 E(RIR)；③期限溢价 TP。这实质是在 ACM 模型基础上，将风险中性利率进一步拆 分为实际与通胀两部分。 2）对于期限溢价这一“黑箱”，克拉里达指出其下降主要受三方面因素影响：①通胀波 动性下降；②美联储大规模资产购买计划（LSAP/QE）压制；③美债对冲股票风险的价值 显现。这提示期限溢价可归因于价格（通胀）风险与实际风险两部分。

基于以上，可对两大框架进行统一整合： 对于实际利率与通胀预期，可在预期与风险层面进行拆分：

实际利率 = 预期实际利率 + 实际风险溢价；

通胀预期 = 预期通货膨胀 + 通胀风险溢价。

对于风险中性利率与期限溢价，可在实际与价格层面进行拆分：

风险中性利率 = 预期实际利率 + 预期通货膨胀；

期限溢价 = 实际风险溢价 + 通胀风险溢价。

由此，得到美债名义收益率的融合框架：

??? = ?(???) + ?(?) + ??_??? + ??_???

其中，E(·)为期望算子，RIR 为实际利率，π 为通胀，RRP 为实际风险溢价，IRP 为通胀 风险溢价。 基于这一框架，名义美债收益率取决于预期实际利率、通胀预期、实际风险溢价、通胀 风险溢价四项，这是一个解释性强、且可反复用于“事后归因+事前判断”的分析框架。 在“实际利率+通胀预期”范式下，预期实际利率和实际风险溢价决定了实际利率，而预 期通货膨胀和通胀风险溢价决定了通胀预期；在““风险中性利率+期限溢价”范式下，预 期实际利率和预期通货膨胀决定了风险中性利率，而实际风险溢价和通胀风险溢价决定 了期限溢价。

如何理解美债“四因子”？

在上述框架下，美债名义收益率可拆解为四个核心因子：预期实际利率 E(RIR)、通胀预 期 E(π)、通胀风险溢价 TP_IRP、实际利率风险溢价 TP_RRP。四者分别对应政策及经 济预期、通胀中枢、通胀不确定性、非通胀性风险溢价。

1）预期实际利率 E(RIR)是政策预期与基本面的共同结果。 E(RIR) 的判断既是““政策层面”的，也是““现实层面”的。一方面，其直接锚定于美联 储政策利率路径，包括当前政策立场以及市场对未来政策调整节奏和终点的预期；另一 方面，经济增长、就业与金融条件等基本面变化，会通过影响政策反应函数，反身性地 作用于政策路径本身。因此，E(RIR)本质上反映的是市场对一种中长期““政策-经济均衡 状态”的综合判断。

2）通胀预期 E(π)与通胀风险溢价 TP_IRP 是反映通胀前景的两个维度。 E(π) 与 TP_IRP 可统一纳入通胀前景的分析框架，但关注重点不同：前者刻画的是通胀 的中枢水平，决定了名义利率的长期定价锚；后者反映的是通胀路径的不确定性，尤其 是通胀波动率及尾部风险对名义收益率的补偿要求。

3）实际风险溢价 TP_RRP 可以理解成一种“杂项溢价”，有两条可分析的主线。 TPRRP 是为一项综合性的、非通胀性的风险溢价，涵盖利率风险、财政可持续性风险、 增长风险、政治与地缘风险等一切能够影响实际利率的因素，因而在分析中容易流于模 糊。我们认为，可将其拆解为两条更具可操作性的主线，前者决定方向，后者放大波动： 一是由资产配置或美债供需格局决定的中期趋势，反映在不同经济与政策环境下，全球 资金对美债的配置偏好变化；二是由利率波动和不确定性带来的风险补偿，对应宏观、 政策与金融条件不确定性上升时，对实际利率所要求的额外溢价。

有了上述理解，我们就能从数据层面直观地对美债收益率的四项构成进行把握。 上文提到过 Clarida 对于期限溢价 TP 的讨论，事实上，TP 在实际和价格层面的分解源自 DKW Model“（Kim, Walsh & Wei, 2019）。4那么，基于 DKW Model，以 10 年美债收益率 （UST 10Y）为例，DKW Model 可以将其拆解为 E(RIR)、E(π)、TP_RRP、TP_IRP 四项， 该模型的估计值在美联储官网进行月度不定期更新，一般于下月上旬公布前月数据，最 早可追溯至 1983 年。

编辑：火腿肠