2026年流动性跟踪与地方债策略专题：3月资金面关注什么？

主要观点

1.1 货币政策与流动性观点

3 月资金面关注以下几个方面： 有利于资金面的因素包括，①我们预计 3 月政府债净融资规模在 1.20 万亿元 左右，较 2 月的 1.42 万亿元小幅下降；②3 月为季末月，财政支出往往较大，且 1-2 月政府债供给较 2025 年同期快，能够对 3 月资金面形成较好支持；③春节取 现资金有望在 3 月初继续回流，但影响有限。 我们认为可能导致资金面承压的因素包括，①3 月同业存单到期规模激增至 3.59 万亿元，到期续发压力上升，到期集中在月中两周；②随着人民币升值，近 两个月银行结售汇顺差持续维持较高水平，但央行的外汇占款并未明显增加，或说 明结汇停留在银行间，而尚未通过央行投放基础货币，往后来看，结售汇顺差可能 依然较大，对银行间流动性小幅扰动；③银行季末考核可能有调整指标需求，扰动 负债端，信贷均衡投放下不排除季末月依然有冲信贷诉求。

1.2 地方债观点

2026 年地方债提前批额度逐步公布，2025 年提前批额度共计 2.79 万亿元， 基本按照 2024 年新增地方债额度 4.62 万亿元的 60%顶格下达，如果 2026 年继 续参考该情况，按照 2025 年新增地方债额度 5.20 万亿元的 60%计算，2026 年 提前批额度为 3.12 万亿元，目前可统计到的 27 个地区 2026 年提前批额度合计 2.49 万亿元。 预计截至 2026 年 3 月 8 日，地方债累计发行 22941 亿元（1 月 8634 亿元、 2 月 11582 亿元、3 月 2725 亿元），与 2025 年同期相比项目建设资金更多。近 期多地调整 3 月地方债发行计划，总体以下调为主，目前预计 3 月地方债发行规 模为 8541 亿元，考虑到期量后，3 月地方债净融资规模可能回落至 5000 亿元左 右，短期内市场对供给担忧明显减弱，若两会公布的新增地方债额度超出市场预期， 供给担忧可能重启。 成交笔数和换手率来看，2026 年 2 月短端 3Y 及以内流动性持续保持较好水 平，目前二级市场 1Y 地方债与国债几乎没有利差，但老券具有高票息优势；10Y、 30Y 活跃程度进一步下降，但 15Y、20Y 换手率小幅提高，或与 2 月中小型银行、 其他机构积极参与该期限有关。 最新的曲线凸点位置为 0.5Y、2Y、4Y、6Y、9Y，其中短端 2Y 有较好的性价 比，品种利差有 13bp，处于 50%左右分位点位置，明显好于 1Y、3Y、5Y，2Y1Y 地方债曲线又明显陡于国债曲线。 长端、超长端利差维持在 20bp 以上水平，观察美伊冲突后市场对于长端态度的变化，后续来看，若市场对长端的情绪趋于改善，品种利差存在收窄可能；若情 绪维持谨慎，利差则大概率延续当前震荡格局。从配置角度来看，当看到 30Y 地 方债回升至 2.50%及以上点位时，其绝对收益水平或将具备一定吸引力。 从流动性角度来看，后续关键期限个券可关注： ①5Y 关注 25 江苏债 42、26 宁波债 11、25 江苏债 39、24 山东债 02、25 江苏债 40； ②10Y 关注 26 江西债 02、25 贵州 25、25 浙江债 80、26 浙江债 06、26 广东债 11； ③15Y 关注 26 山东 03、26 山西债 06、26 河北债 13、26 山东 07、26 宁 波债 10； ④20Y 关注 26 浙江债 07、26 广西债 07、26 江苏债 08、26 河南债 11、 26 河北债 14； ⑤30Y 关注 26 山东 02、26 辽宁债 02、26 山东 08、26 四川债 04、26 山 东债 10，以及新券 26 江苏债 14。

货币市场利率跟踪

2 月 24 日-2 月 28 日，资金面面临公开市场操作大量到期叠加税期、跨月多 重压力，资金利率走高后逐步平稳，具体来看：DR001 上行至 1.38%后下行至 1.32%，R001 上行至 1.47%后下行至 1.34%，DR007 上行至 1.55%后震荡下行 至 1.50%，R007 上行至 1.61%后下行至 1.51%，R007 与 DR007 利差在 10bp 范围内波动。

2 月 24 日-2 月 28 日银行资金融出规模先上升后下降，2 月 26 日上升至周 度峰值，国股行日度净融出余额从 4.63 万亿元上升至 4.95 万亿元后下降至 4.78 万亿元，货币市场基金日度净融出余额从 1.25 万亿元下降至 0.99 万亿元后上升 至 1.03 万亿元。

2 月 24 日-2 月 28 日票据利率总体大幅上行，3M 国股贴现利率从 1.20%上 行至 1.53%，半年国股转贴利率从 1.15%上行至 1.33%后震荡下行至 1.30%，或 指向信贷投放压力不大。

公开市场操作跟踪

截至 2 月 28 日，央行公开市场操作整体余额 172300 亿元，具体来看：质押 式逆回购余额 16410 亿元；买断式逆回购余额 79000 亿元；MLF 余额 72500 亿 元。2 月 24 日-2 月 28 日央行公开市场净回笼 4614 亿元，包括质押式逆回购净 回笼 6114 亿元，MLF 净投放 3000 亿元，国库现金定存发行净回笼 1500 亿元； 3 月 2 日-3 月 6 日，质押式逆回购到期 15250 亿元，3M 买断式逆回购到期 10000 亿元。

政府债跟踪

4.1 政府债发行

2 月 24 日-2 月 28 日，国债发行 4250.00 亿元，净融资 3700.00 亿元；地 方债发行 2564.20 亿元，其中新增地方债 1397.40 亿元，包括一般债券 125.00 亿元，专项债券 1272.40 亿元；再融资地方债 1166.80 亿元，包括一般债券 210.80 亿元，专项债券 956.00 亿元；净融资 1894.23 亿元。 预计 3 月 2 日-3 月 6 日，国债发行 790.00 亿元，净融资-710.00 亿元；地 方债发行 2724.84 亿元，其中新增地方债 829.61 亿元，包括一般债券 47.92 亿 元，专项债券 781.69 亿元；再融资地方债 1895.23 亿元，包括一般债券 543.28 亿元，专项债券 1351.95 亿元；净融资 2562.29 亿元。

4.2 政府债缴款

2 月 24 日-2 月 28 日政府债净缴款 1903.61 亿元，其中国债净缴款 1057.20 亿元，地方债净缴款 846.41 亿元；预计 3 月 2 日-3 月 6 日政府债净缴款 2119.73 亿元，其中国债净缴款-1050.00 亿元，地方债净缴款 3169.73 亿元。

4.3 地方政府债策略

2026 年地方债提前批额度逐步公布，2025 年提前批额度共计 2.79 万亿元， 基本按照 2024 年新增地方债额度 4.62 万亿元的 60%顶格下达，如果 2026 年继 续参考该情况，按照 2025 年新增地方债额度 5.20 万亿元的 60%计算，2026 年 提前批额度为 3.12 万亿元，目前可统计到的 27 个地区 2026 年提前批额度合计 2.49 万亿元。 预计截至 2026 年 3 月 8 日，地方债累计发行 22941 亿元（1 月 8634 亿元、 2 月 11582 亿元、3 月 2725 亿元），与 2025 年同期相比项目建设资金更多。近 期多地调整 3 月地方债发行计划，总体以下调为主，目前预计 3 月地方债发行规 模为 8541 亿元，考虑到期量后，3 月地方债净融资规模可能回落至 5000 亿元左 右，短期内市场对供给担忧明显减弱，若两会公布的新增地方债额度超出市场预期， 供给担忧可能重启。 成交笔数和换手率来看，2026 年 2 月短端 3Y 及以内流动性持续保持较好水 平，目前二级市场 1Y 地方债与国债几乎没有利差，但老券具有高票息优势；10Y、 30Y 活跃程度进一步下降，但 15Y、20Y 换手率小幅提高，或与 2 月中小型银行、 其他机构积极参与该期限有关。 最新的曲线凸点位置为 0.5Y、2Y、4Y、6Y、9Y，其中短端 2Y 有较好的性价 比，品种利差有 13bp，处于 50%左右分位点位置，明显好于 1Y、3Y、5Y，2Y-1Y 地方债曲线又明显陡于国债曲线。 长端、超长端利差维持在 20bp 以上水平，观察美伊冲突后市场对于长端态度 的变化，后续来看，若市场对长端的情绪趋于改善，品种利差存在收窄可能；若情 绪维持谨慎，利差则大概率延续当前震荡格局。从配置角度来看，当看到 30Y 地 方债回升至 2.50%及以上点位时，其绝对收益水平或将具备一定吸引力。