2025 年，我们认为是债券类资产由强转弱的拐点之年，支撑这一判断的有以下几点原因：
（一）资配视角，居民可投资资产从“缩圈”到“扩圈”
导致债券类资产由强转弱的第一个原因是配置行为的变化，随着居民可投资资产从“缩 圈”到“扩圈”，债券的收益率呈现向上抬升的压力。
1、什么是可投资资产
对于居民部门而言，居民部门的收入的用途可以分成两类，一部分形成当期的消费行为， 另一部分形成储蓄。储蓄内部可以进一步区分，一部分形成近乎无风险但低回报的存款， 另一部分形成相对高收益的可投资资产，包含房地产，理财，保险，基金，股票等多个维 度。 值得注意的是，收益与风险相生相伴，对于居民储蓄而言，可投资资产在收益率提高的 同时，也孕育着各种潜在的风险。
2、2018 年~2024 年，可投资资产发生了什么变化？
2018 年以来，居民可投资资产面临持续“缩圈”。2018 年资管新规的出台虽然有效处置 了中国金融体系积累的突出风险点，但资管产品刚兑的打破客观导致居民金融投资占收 入比重的下行；2020 年~2021 年的三道红线政策有效抑制了房地产金融化泡沫化的势头， 但也带来了居民房地产购置占收入比重开始回落；此外，2022 年以来，经济，财富，预 期三大市场的螺旋交织回落也对金融市场造成冲击，居民开始规避风险，拥抱确定性。 在上述因素的影响下，中国居民大量形成防御性存款。由于可投资资产的“缩圈”，居民 不断减少投资性支出，选择现金为王的配置策略，进而形成大量“防御性的定期存款”。2005 年~2017 年，中国居民定期存款与 GDP 比值均值约为 46%；2018 年开始居民定期 存款/GDP 趋势抬升，2019 年底为 52%，2021 年底为 58%；2025 年年底为 87%。
3、可投资资产“缩圈”的影响？
对于银行而言，居民可投资资产的“缩圈”拉长了商业银行负债端的久期。从存款结构 来看，居民持有的定期存款占居民整体存款的比重明显高于非居民部门持有的定期存款 占非居民存款的比重。这意味着，居民的收入如果投资出去，无论转化成非银存款还是 企业存款，其存款期限大概率低于居民将收入转化的定期存款。因此居民存款越多，商 业银行负债端久期越长，其资产端承接中长期政府债的能力也相对越强。 对于非银机构而言，由于居民较低的风险偏好，非银机构也只能青睐低风险的债券，特 别是无风险的国债资产。综上，可投资资产的“缩圈”从银行和非银两个维度导致长久 期债券资产的需求增加，这一过程导致债券收益率的大幅下行，债券的估值越来越高。 2008 年~2021 年期间，十年期国债收益率较万得全 A 股息率至少高出 1%，但 2022 年以 来，债券估值越来越高，收益率越来越低，到 2024 年底，十债收益率甚至比万得全 A 股 息率低 1%，债券类资产较股票的定价大幅抬升。央行在前期专栏《如何看待当前长期国 债收益率》也表达过这一观点，央行谈到“从微观层面看，市场缺乏安全资产对长期国 债收益率也产生了影响。”
4、2025 年，可投资资产形成新一轮的“扩圈”
2025 年，居民的可投资资产从前期的“缩圈”转化为新一轮的“扩圈”，这造成了债券配 置需求的收缩。居民可投资资产的“扩圈”背后来自于两点变化： 首先，市场对长期的悲观预期得到有效修正。2025 年初，Deepseek 的横空出台修正了市 场对于美国 AI 断崖领先的线性外推，并且我们在半导体、人工智能、机器人等领域的应 用端已处于全球前列。这些变化导致市场对新经济突破有了更大信心，对旧经济转型期 间新经济难以接棒的担忧越来越少。这一变化自然提高了市场对国内长期收益率的认知， 改变了投资者对长期固定收益的追逐。 其次，政策主动出手稳住了股票的波动和回撤，提升了股票风险调整后的收益。我们前 期报告《中国股票配置价值已打开》认为，资产的好坏不取决于资产的绝对回报，而是 取决于资产风险调整后的收益，因此我们用夏普比率来衡量资产的配置价值。2024 年 9 月以来，随着政策的主动出手稳住股票的波动和回撤，股票的夏普比率较债券大幅抬升， 股票的配置价值较债券凸显。即便 2025 年下半年以来股票强势，可与债券对比来看，当 下股票仍具备较强的配置性价比。
（二）经济视角，经济循环从“放慢”到“加快”
导致债券类资产由强转弱的第二个原因是经济循环的变化，随着经济循环从“放慢”到 “加快”，债券的收益率呈现向上抬升的压力。 影响经济循环的关键是存款的分布，存款在企业手里，企业就可以进行生产和投资行为， 这一过程带动实体经济循环改善；存款在非银机构手里，非银机构就可以在金融市场进 行金融投资和金融交易行为，这就是带动了资本市场成交额和活跃度的改善；但如果存 款在居民手里，就意味着居民不投资不消费，资金淤积在银行存款账户，这就是需求收 缩的力量。值得注意的是居民存款的多寡不影响银行放贷的能力，银行依赖准备金放贷， 宏观上存款的多寡对银行贷款投放没有影响。 从 2018 年开始，特别是 2022 年以来，由于居民可投资资产的“缩圈”，居民减少了消费 投资行为，存款淤积在居民手里，数据上看，企业存款与居民存款的增速差持续回落， 经济循环持续放缓，市场对实体经济的利润预期逐步悲观，债券收益率顺势持续下行； 但 2025 年的变化是，随着居民可投资资产的“扩圈”，居民发生了再配置行为，存款开 始“搬家”。从数据来看，2025 年货币供应量增长规模约为 26.8 万亿，较 2024 年同比多 增 5.5 万亿，但新增居民存款仅较 2024 年同比多增 3800 亿，这意味着钱更少的被居民 锁在其存款账户上，而是更多的流向了实体经济（形成企业存款）和金融市场（形成非 银存款）。在此情境下，企业居民存款剪刀差连续一年向上抬升，实体经济循环加速修复， 企业利润逐步兑现，债券收益率开始面临上行压力。
（三）政策视角，货币政策从“总量”到“结构”
导致债券类资产由强转弱的第三个原因是货币政策的变化，随着货币政策关注焦点从“总 量”转向“结构”，债券的收益率呈现向上抬升的压力。
1、居民存款与资金数量的关系
首先，居民存款的搬家影响非银机构从银行体系的融资规模，我们前期报告《居民存款 搬家与央行宽松的“跷跷板”》阐述了这一观点。在居民存款积累期间，需求存在收缩的 压力，此时政策当局为了稳定经济增速，货币政策取向适度宽松，非银机构融资环境较 为友好；但当居民存款支出期间，特别是如果资金过度流向非银机构，这意味着资金空 转较为严重，此时央行更会压制资金利率的回落，因为资金利率过低会带来杠杆，而杠 杆过高容易推升资产价格泡沫，积累系统性风险。历史数据也能印证上述逻辑，当非银 机构从实体部门的融资规模大幅抬升期间，非银机构从银行体系的融资规模通常呈现回 落态势。 2025 年的变化在于，随着非银机构从实体融资规模的大幅抬升，非银从银行体系的融资 规模维持在低位。
2、经济循环与资金波动的关系
其次，经济循环的改善影响了资金的波动率。历史经验来看，当经济循环顺势改善，旧 口径 M1 同比向上修复，资金端波动率大概率有所提升。 2025 年的变化是，随着企业居民存款剪刀差的改善，经济循环修复，旧口径 M1 同比已 持续向上抬升，不过当下 DR007 的波动率仍然维持低位，这意味着当下银行间利率或已 触及本轮周期最低最稳的状态，一旦后续经济基本面指标有修复迹象，DR007 或先波动 放大，再趋势向上抬升。
3、经济循环与资金价格的关系
第三，利润预期的修复降低了降息的概率。历史经验来看，央行降息通常发生在工业企 业利润当季同比转负期间，1996 年以来，仅有 2022 年唯一一次工业企业季度同比为正 期间，央行主动调降政策利率的操作。 2025 年的变化是，随着企业居民存款剪刀差的修复，企业利润预期向上抬升。当然，政 策利率调降与否需要考虑多重因素，但参照历史经验，随着企业利润同比的修复叠加政 策“摆脱超常规”的表述，国内央行大幅降息的概率客观降低。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
