1.1 政策背景
互联互通机制的发展是中国资本市场开放进程中实施渐进式改革的一个重要范本，从股票市场延伸到债 券、金融衍生品等多个领域。2014 年 11 月，沪港通正式启动，首次为内地及香港投资者提供了直接参与两地 股票市场投资的渠道；2016 年 12 月，深港通落地，取消总额度限制，并将投资标的范围扩充至创业板和港股 小盘股，标志着“股票通”战略在二级市场层面已基本完成布局。随着交易机制的不断完善和市场参与度的持续 提升，沪深港通的交易标的和交易额度逐步得到进一步扩容。2018 年 5 月，两地证监会将北向和南向每日额 度分别调整为 520 亿元人民币和 420 亿元人民币；2019 年 10 月，首次明确在港上市不同投票权架构公司首次 纳入港股通的条件；2020 年 11 月，两地交易所达成共识，北向层面纳入更多科创板股票，南向层面纳入在港 上市的生物科技公司股票。 另外，在此期间，基金互认安排于 2015 年 7 月开放，进一步增加了跨境投资的多样性，促进场外市场的 互联互通。2015 年 12 月首批内地香港互认基金注册完成，投资额度为两地资金净汇出各 3000 亿元。互认基 金类型从运作成熟、简单透明的产品做起，设有基金资产规模、投资方向等审慎的准入条件。 债市方面，2017 年 7 月，债券通“北向通”开放，允许境外投资者投资内地银行间债券市场。后续陆续落实 多项优化措施，降低交易成本、提升投资灵活度，包括实施券款对付（DVP）的交易结算模式，为全球投资者 提供 T+3 结算周期和 T+4 及以上特殊结算周期，以及优化人民币资金汇兑服务等。2020 年，债券通上线创新 性一站式债券发行电子平台，拓展一级市场债券发行业务。2021 年 9 月“南向通”正式开通，为内地投资者跨市 场配置多样化债券标的提供了便捷渠道，并标志着内地与香港实现了股债市场的双向开放。 2021 年以后，互联互通机制进入加速扩容阶段，跨境理财通、ETF 通、互换通接连密集落地。2021 年 10 月粤港澳大湾区跨境理财通开始运行，为居民提供更多理财产品的选择。2022 年 7 月起，互联互通允许纳入 交易型开放式基金（ETF），首批共 87 只产品，包含 A 股 ETF 83 只、港股 ETF 4 只；至此，沪深港通也从 “单一股票”扩展至“股票+指数化投资工具”，进一步便利境内外投资者参与两地资本市场。
2023 年 5 月“互换通”正式上线运行，首先开通“北向互换通”，允许境外投资者通过两地基础设施互联互通 参与内地银行间金融衍生品市场，使用离岸人民币利率互换等工具管理利率风险；初期可交易品种为利率互换 产品，涵盖 FR007、SHIBOR 3 个月和 SHIBOR 隔夜。互换通满足了国际投资者对冲境内债券利率风险的需 求，是金融衍生品市场开放的重要一步。 近两年互联互通机制持续完善和深化，包括放宽合资格 ETF 范围、互换通机制优化、债券通债券纳入合 资格抵押品、跨境理财通 2.0 等，各项优化拓展措施的推出，不仅证明了互联互通机制的稳健性和可延伸性， 也不断推动着内地金融市场的开放，和巩固提升香港国际金融中心的地位。
1.2 互联互通 ETF 概况
ETF 纳入互联互通机制以后，通过沪港通和深港通，香港及海外投资者可以买卖沪深上市 ETF，而内地投 资者则可以买卖香港上市 ETF。获纳入 ETF 通的香港上市 ETF，被称为“南向通 ETF”；获纳入 ETF 通的沪深 上市 ETF，被称为“北向通 ETF”。这一机制允许两地投资者通过本地交易所买卖对方市场符合条件的 ETF 产 品，标志着中国资本市场双向开放进入新阶段。 2024 年 7 月，香港交易所与内地交易所协同对 ETF纳入互联互通的资格准则进行了大幅放宽，南向通 ETF将指数中港股的最低权重要求从 90%降至 60%，规模门槛则从 17 亿港元降至 5.5 亿港元，旨在吸引更多 结构多元、具备全球配置属性的产品进入互联互通体系。2025 年 10 月 31 日 ETF 互联互通再度扩容，“南向 ETF 通”名单由 17 只扩容至 23 只，“ETF 通”的全部产品数量将由 265 只扩容至 271 只。尤为值得关注的是， 此次扩容后“ETF 通”首次出现了包含非港股资产的 ETF：南方东英富时东西股票精选 ETF 与南方东英恒生港 美科技 ETF。
当前南向通 ETF共 23 只，其中多数以港股投资为主，具体如下表。此前南向通 ETF 调入规则中要求： 1）联交所上市股票权重占比>=90%；2）恒生指数、恒生中国企业指数、恒生科技指数或者恒生香港上市生物 科技指数：港股通股票权重占比>=70%；3）其他指数：港股通股票权重占比>=80%。而放宽纳入标准后，要 求为“联交所上市股票权重占比不低于 60%，且港股通股票权重占比不低于 60%”，明显降低了港股通权重股占 比的要求，也因此出现了投资范围更广的产品，比如同时投资港股和美股的南方东英富时东西股票精选 ETF、 南方东英恒生港美科技 ETF。
1.3 标的跟踪重点
针对南向通 ETF 的跟踪和选择，需要综合考虑 ETF 的工具属性和港股市场的特殊性：
（1）规模和流动性
优先选择基金规模较大、流动性较好的 ETF。规模方面，为了保证基金在南向通合资格标的范围中的延续 性，应至少保证和调入规则一致的规模门槛，即 5.5 亿港元，或预留更多规模空间。但由于中国香港市场 ETF 规模较内地整体偏小，南向通 ETF 数量也有限，因此需考虑规模门槛和可投资标的数量之间的平衡。 流动性方面，为保证成交活跃度，应密切跟踪产品过去一段时间的日均成交额、日均买卖价差（Bid-Ask Spread）。同时，可关注做市商服务的质量，如果表面流动性有限，是否有比较好的隐藏流动性和潜在流动 性。中国香港市场配备“庄家计划”，每一个 ETP 都需配备庄家，所有庄家均须于每个交易日 80%的时间内， 持续按规定提供双边报价，为 ETP 提供流动性。 据港交所，ETP 的流动性由三部分组成，分别是：表面流动性、隐藏流动性和潜在流动性。表面流动性即 场内 ETF 二级市场的成交量；隐藏流动性反映 ETF 市场庄家的库存，以及透过场外市场和证券借贷市场可获 得的 ETF 单位；潜在流动性由 ETF 一级市场中的申购及赎回机制产生，随着市场需求的变化，参与券商可按 需创建和赎回 ETF 单位，使 ETF 的流动性与其标的证券流动性挂钩。具体而言，潜在流动性衡量在不影响市价情况下，底层股票至少可以转换为多少 ETP 份额，即 ETP 交易量的潜力，可用计算公式：“潜在流动性=最 小的持仓证券中每日可交易份额（IDTS）=30 日均成交量×个股可交易比例÷每个申购篮子中的个股股份数量× 每个申购篮子基金份额数量”。
（2）跟踪能力
优先选择相对标的指数跟踪误差较小的 ETF，例如要求近一年年化跟踪误差原则上不超过 2%，对于主题 ETF、有其他境外市场投资的跨境 ETF 可适当放宽。同时，对于投资海外资产的 ETF，需特别关注汇率波动、 不同市场交易时间差异等对跟踪误差的影响。
（3）费率水平
包括管理费率、托管费率等，在其他条件相当的情况下，优先选择综合成本较低的 ETF 标的。
（4）管理人评估
管理人的综合实力是产品长期稳健运作的保障，优先考虑管理规模大、指数产品线齐全的基金管理人，重 点考察其合规风控记录。
目前内地投资者主要可以通过四种方式参与港股投资（基金层面），分别是内地市场的 QDII 基金、港股 通基金，以及中国香港市场的互认基金、互联互通 ETF。对比来看，通过互联互通 ETF投资港股的最主要优 势是不占用 QDII额度，同时中国香港上市 ETF可将投资范围扩展至非港股通标的。
2.1 交易规则
由于 AH市场的交易规则存在差异，一些因素可能会导致内地港股 ETF的价格和净值出现较大的偏离， 例如：
非重合的交易时段：由于两地市场存在不同的交易日和交易时间安排，包括不同的节假日安 排，以及每日交易时段的不同（港股 9:30-12:00，13:00-16:00），在非重合的交易时段，内地港股 ETF 的 价格和净值会产生差异。
不同的涨跌幅限制：港股无价格涨跌幅限制，而 A 股 ETF 价格设有 10%的涨跌幅。因此，如果 港股出现超过 10%的大幅波动，可能会导致内地港股 ETF 出现涨跌停板，从而产生价格和净值的偏离。 当内地港股 ETF 的价格和净值产生较大偏离，会出现套利机会；套利机制使得交易价格贴近基金份额净 值。但是，由于套利行为存在一定的交易成本，还是会在一定程度上对价格产生影响。相比之下，互联互通 ETF的收盘价更能贴近资产净值。相应地，互联互通 ETF有交易时段更长、无涨跌幅限制的优势。
在交易效率方面，互联互通 ETF和全部投资于港股的内地 ETF均可以实现 T+0 交易。但互联互通 ETF 在 T 日卖出后当日可用于港股投资，T+2 日才可用于 A 股投资，T+3 日资金可取。内地港股 ETF 的优势在于 T 日卖出后资金实时可用，T+1 日可取，交收效率更高。 除此以外，互联互通 ETF 仅限二级市场交易，不能申购赎回，因而无法参与 ETF 套利；而内地港股 ETF 既可以二级市场交易，也可以申购赎回。
2.2 汇率风险
互联互通 ETF和内地港股 ETF均面临汇率风险，但互联互通 ETF 的汇兑损益反映在实际交易发生时， 以港币报价、人民币交收（自动换汇）；而内地港股 ETF 的汇率风险会在基金净值中体现，如果港币相对于 人民币贬值将对基金收益造成负面影响，汇率大幅波动也会使净值波动加大。
2.3 投资税费
首先在交易环节，相比通过港股通直接投资港股，互联互通 ETF暂免征收印花税；内地港股 ETF 也暂免 征收印花税。其他交易费用上，内地港股 ETF 交易费率相对较低，收取 0.004%经手费；因此，和内地港股 ETF相比，互联互通 ETF交易费/交易征费更高。
在持有环节，互联互通 ETF中部分品种费率更低。内地港股 ETF 多数管理费在 0.15%-0.50%，托管费在 0.05%-0.1%；互联互通 ETF 中，一些基金费率非常低，比如跟踪恒生指数的盈富基金，基金管理费和托管费 与规模挂钩，在 0.015%-0.045%。 在分红环节，内地个人投资者通过港股通取得的股息红利，通常需缴纳 20%个人所得税；内地企业投资者 股息红利所得计入其收入总额征企业所得税，连续持有满 12 个月的可依法免征企业所得税。部分互联互通 ETF 通过暂不分红规避股息税，将底层资产分红收益直接计入净值。 整体上看，通过互联互通 ETF参与港股投资，相比直接投资港股能够节省印花税和部分股息税；但是和 内地港股 ETF相比，交易费用相对较高，部分互联互通 ETF管理费率更低。
2.4 套利机会
对于套利机会，现阶段，政策仅允许投资者参与互联互通 ETF 的交易，暂不开放申赎业务；因此，目前 无法进行南向通 ETF 的折溢价套利。跨市场套利方面，理论上对于 A 股和港股上市的跟踪同一标的指数的 ETF，比如恒生指数 ETF，可以通过卖出溢价品种、买入折价品种来实现套利；但是不同于其他 QDII-ETF 受 到外汇额度限制，由于港股通的存在，港股通 ETF 的折溢价率通常比较小，套利空间有限。
（本文仅供参考，不代表我们的任何投资建议。如需使用相关信息，请参阅报告原文。）
