2026年境外债专题分析：地缘冲突范式下的美债逻辑重构与情景推演

地缘局势正成为影响全球资产的关键变量

（一）地缘冲突加剧，全球资产涨跌互现

随着 2 月 26 日第三轮伊核 谈 判破裂，2 月 28 日美以发动 大规模联合空袭、伊朗 随即报 复性反 击并封锁霍 尔木兹海 峡，美 以伊局势从 外交对峙 转向直 接军事对抗。这一地 缘“黑 天鹅”在全 球金 融市场引发巨震，原油一周内上涨近 30%、美债收 益率先大幅上升后有所回 落、美元指 数持续走强， 全球各风险资产价格应声下跌，地缘局势突发 、超预期 并有蔓延迹象也进 一步引发 投资者担忧。

地缘冲突正 从传统的“避险 驱动”向“滞胀传导”切换，美债利率作为全球 资产定 价锚在冲突 爆发后不降反升，从 3.97%大幅上行 18BP 至 4.15%（ 截至 3 月 6 日），创下自 2025 年以来单 周次高涨幅（2025 年 4 月超 预期对等关税冲击 最大单周 涨幅 33BP）。

把时间线推到稍早 时候，2025 年 5 月以色列袭 击伊朗， 尽管程度、幅度不 及当前， 但也可以 作为过往参考路径 粗略推演 对资产价格的传导。

2025 年 6 月 伊以冲突来看 ，美债在冲突中定 价经历三 阶段变化：先集中 定价避险 情绪、再定 价油价上涨带来的通胀影响，随冲突降温回归 原宏观定 价，美债收益率先 下后上再 下。具体来看： 阶段一：基本面走弱叠加冲突初期的避险定价（6/9-6/13）：6 月 11 日、12 日公布的 5 月通胀 数据和劳动力市场降温强化了降息预期。冲突升级信号显现，市场交易地缘风险上升，资金交易避 险，驱动 10Y 美债收益率无视原油断供担忧带来的油价上涨，从 4.49%快速下行 13BP 至 4.36%。 阶段二：油价上升与基本面走弱主导（6/14-6/19）：冲突升温推动 WTI 油价至 75 美元上方使 通胀预期上升，但同期美国 CPI（+2.4%）不及预期且美联储下调 GDP 预期（1.7%->1.4%）等使 得降息预期上升，限制 10Y 美债收益率上行空间，从 4.36%震荡上行 2BP 至 4.38%。 阶段三：油价回落与降息预期升温（6/20-6/24）：冲突降温，美伊双方宣布通过外交途径解决， 原油价格由 75 美元/桶大幅回落至 65 美元/桶，市场定价主线切换回疲软的经济基本面，降息预期 上升，10Y 美债收益率下行 8BP 至 4.3%。

（二）地缘冲突对资产的传导路径和可能影响

不难发现由 于外生冲 击，地 缘冲突对美 债定价影 响的过 程中，不同 的传导路 径、影 响程度可能 在阶段性体现与演 绎。 一般而言， 主要传导 路径可 能有以下三 种：情绪 传导（ 资金的短期避险需求）、价 格传导（对 能源、商品等短期 或中期影响 ）、政策传导（通胀要素计入 联储框架下的相机 抉择）。1）情绪传导： 由于美国国债是全球少数同时具备高度流动性、极低信用风险且市场规模足够容纳大规模资金涌入 的资产，在风险偏好回落下会成为资金的短期避险出口，美债收益率因而短暂下行。这种避险需求 常在冲突初期表现得尤为明显，但持续时长有限；2）价格传导：大宗商品渠道与通胀预期。当冲突 发生在核心产油区时，能源供给中断的担忧将直接推升油价，进而通过通胀预期影响长端利率。这 一传导路径的强度取决于油价涨幅、持续性以及市场对通胀预期的担忧程度。传导路径包括油价上 涨对 PPI 的直接传导、CPI 能源项的直接传导、CPI 非能源项的间接传导。3）政策传导：货币政策 路径。地缘冲突同时影响经济供求两端，一方面抑制企业投资与消费者信心（利空增长），另一方 面推升成本（推高通胀），这加剧“滞胀”风险，使央行陷入“抗通胀”与“稳增长”的两难选择。 这三重路径 往往交织 甚至相 互冲突，共 同决定了 冲突期 间美债收益 率的复杂 走势。 通常来讲， 冲突期间大 类资产走 势会经 历以下三阶 段。阶段 一：地缘冲突加剧，避险情绪升温，避险资产如美 债、黄金上涨，全球各主要风险资产指数下跌；阶 段二：若战争升级/演变不确定性加大，风险资产 加速下跌，流动性短缺导致黄金下跌，实物价格上涨导致通胀预期升温，全球债券收益率上移，各 类资产普跌；阶段 三：定价趋于结束，各资产回归各自主线定价。 但值得注意 的是，近 年来以 上规律的适 用性正发 生微妙 变化。一方 面，避险 定价开 始提前博弈 “买预期”，冲突发 生后交 易转向“卖 现实”； 另一方 面，传统的日债避险属性趋弱，美债因美国 债务规模、地缘风险等因素避险地位也正面临结构性考验。各国央行对美债的配置策略出现分化， 近年来新兴市场经济体更倾向于减持美债，以优化外汇储备结构、降低对单一货币的依赖。这一趋 势意味着在未来地缘冲突中，美债的避险功能可能不再“自动生效”。

美债的纠结：避险属性与通胀风险

（一）冲突类型确定与选择

我们首先构 建分析框 架以确 定地缘冲突 类型，其 次通过 历史复盘不 同类型地 缘冲突的“冲突程 度-传导路径-影 响的关键宏 观变量”，最后结合宏观背景与周期定位进而分 析对美债的定价影响。 通过三个维度确定 地缘冲突 类型：冲突主体、能源依存 度与冲突时长与规 模。 维度一：关注冲突 主体，主 体决定传导路径的 广度和深 度。1）是否涉及主要经济体（美、中、 欧）？2）是否涉及核心产油国（沙特、伊朗、俄罗斯）？3）是否涉及关键航道（霍尔木兹海峡、 红海、马六甲）？ 维度二：关注能 源依存度，能 源是连接地缘与通 胀的核心 纽带。1）冲突方在全球能源供给中的 占比（定量指标：百万桶/日）。2）冲突爆发时全球原油闲置产能水平（是否有关键缓冲）。3）布 伦特/WTI 原油价格的初始反应斜率（美元/桶/周）。 维度三：关注冲突 时长与规模。1）持续时长（小于 1 个月以短期冲突计、超过 1 个月以持久战 计）。2）区域扩散情况（双边或多边卷入）。

宏观背景与周期定 位决定利 率的中枢和美联储 的政策应 对。1）美联储货币政策周期（加息与降 息、缩表与扩表）；2）美国经济所处位置（衰退/复苏/过热/滞涨）；3）核心通胀水平（绝对值、 趋势与目标）；4）失业率情况（绝对值、趋势与目标）。

我们通过对比不同“冲突主 体+宏观周期+能源冲击”的 组合，分离出地缘 冲突影响美 债收益率 的传导路径。为尽量实现较完整地案例覆盖，选择三个标志性案例复盘：海湾战争（1990.8-1991.2）、 伊拉克战争（2003.3-2003.5）、俄乌冲突（2022.2-2022.10）。

（二）冲突复盘：三个标志性案例的交易范式

案例一：海湾战争（1990.8-1991.2）——明显的供给 冲 击。 冲突背景：1990 年 8 月 2 日，伊拉克入侵科威特，引发海湾危机。此次冲突导致全球原油供应减少约 400 万桶/日（占当时全球供应的约 5%），伊拉克同时宣布停止偿还债务，引发国际金融市 场动荡。以美国为首的多国部队随后集结，1991 年 1 月 17 日发动“沙漠风暴”行动，对伊拉克关 键目标实施“地毯式轰炸”。2 月 24 日，地面攻势“沙漠军刀”行动展开，2 月 28 日战争结束。 原油价格从 7 月底的每桶 20 美元上涨至 10 月中旬的每桶 40 美元，增幅达 102%，使该事件成为 20 世纪下半叶三大石油危机之一，也称为“第三次石油危机”。 宏观背景：冲 突爆发时 ，美国 经济处于完整降息 周期。1989 年美联储结束加息周期后，1990 年 开始进入降息周期，1990 年 7 月到 1992 年 9 月间，美联储连续逐步降息 17 次，将政策利率从 8% 降到 3%。当时通胀已处相对高位（5-6%），但货币政策处于明确的降息周期，且通胀处于下行趋 势（从 1990 年 10 月峰值 6.4%后开始回落）。这一宏观背景使我们能够观察在美联储目标中解决 衰退先于控制通胀的环境中，能源供给冲击如何影响美债。 美债表现：初期（1 个 月）：10 年期美债利率从 8.4%急升至 8.9%（通胀预期主导）。前期（1- 2 个月）：随着油价飙升（10 月油价达到 46 美元/桶的峰值），通胀升至高点（CPI 同比升至 6.3%）， 10 年美债利率继续上行至 9%。中期：随 10 月联合国对伊拉克实施经济制裁，石油价格下跌、通胀 回落、10 年美债利率回落；后 期（开战到冲 突结束）：随着联军地面行动展开（1991 年 1 月 17 日）， 不确定性消除，美债利率重回归宏观定价，在联储降息中震荡下行（10 年美债利率从 8.2%到 7.9%）。 阶段一：爆发初期 （1990 年 8 月-9 月 ）——通 胀预期升温，通胀上行推 动利率上 行。冲突爆 发后，市场并未如传统避险逻辑预期的那样涌入美债，反而因油价飙升引发的通胀预期升温，10 年 期美债利率从 8.4%急升至 8.9%。 阶段二：冲 突前期（1990 年 9 月-10 月）——油 价上涨推 动通胀上行至高位，利率同期 到达高 位。10 月，油价达到 46 美元/桶的峰值（较 7 月底翻倍），CPI 同比升至 6.4%的周期高点。10 年 期美债收益率同期到达 9.0% 的高位。 阶段三：冲突中期（1990 年 10 月-12 月 ）——油价回落 、通胀回落，利 率同步回落。随 10 月 联合国对伊拉克实施经济制裁、石油价格下跌（由 40 美元/桶的峰值回落至 26 美元/桶），CPI 同 比回落至 6.3%（较 10 月回落 0.1pct）。10 年期美债收益率随之回落至 8.1%。 阶段四：冲突后期 （1990 年 12 月-1991 年 2 月）——回归降息逻辑。随着油价从高位回落， 且美联储持续降息以应对经济衰退，美债收益率重回下行通道。1990 年 12 月至 1991 年 2 月，10 年期美债收益率继续下行，市场焦点转向货币政策。 对本轮的启 示：若冲突涉及核心产油国，可参考此阶段的“先通胀预期、后通胀现实、再宏观 主导”三段式走势。海湾战争中后期的利率回落 本质上是 驱动逻辑的切换——当 通胀预 期的源头（油 价）逆转， 且货币政 策（降 息）的主导 作用重新 确立时 ，长端利率 就会回归 下行通 道。这一规律对 当前市场的启示是：如果本轮美伊冲突导致油价持续高位，那么利率的下行需要等待油价回落或美 联储降息预期进一步强化；如果冲突迅速明朗，风险溢价消退，利率也可能快速回归经济基本面。

案例二：伊拉克战争（2003.3-2003.5）——预期内的 速 战速决（主要战事 持续 26 天）。 冲突背景：2003 年 3 月 19 日，美国对伊拉克发动军事打击。与海湾战争不同，此次战争的预 期提前数月已在市场中广泛讨论和定价（2001 年 9.11 袭击使布什政府下决心必要时武力推翻萨达 姆政权，2002 年 9 月至 2003 年 2 月布什政府在联合国大会、安理会多次提到注意来自伊拉克的危 险、美国采取行动等）。主要战事持续 26 天（至 4 月中旬联军进入巴格达），是速战速决类型。 宏观背景：互联网泡 沫后复 苏期，美联 储处于降 息周期末期。冲突发生时，美国经济处于互联 网泡沫破灭后的复苏期，美联储处于降息周期尾声。自 2001 年 1 月至 2003 年 6 月，美联储共 13 次降息，将联邦基金利率从 6.5%下调至 1%的历史低位。 美债表现：战前预期 阶段（2003 年 1 月-2003 年 3 月）：避险情绪提前反映。10 年期美债利 率从 1 月的 4.2%下行至 3.6%（3 月 10 日为区间低点 3.6%），期间油价由 30 美元/桶升至 34 美 元/桶，但美债不对此进行定价。开战后（2003 年 3 月-4 月）：预期兑现，市场反转定 价。随着联 军地面行动进展顺利，不确定性消除，油价回落，利率迅速反弹至 4.0%以上。 阶段一：战前预期 阶段（2003 年 1 月-2003 年 3 月）——避险情绪主导下 10 年期美债利率从 战前 1 月的 4.2%下行至 3.6%（3 月 10 日为区间低点 3.6%），期间油价由 30 美元/桶升至 34 美 元/桶，但美债不对此进行定价。 阶段二：开战后（2003 年 3 月-4 月）——预期 兑现， 市场反转定价。由于战事进展顺利，油 价回落至 24 美元/桶，利率迅速反弹至 4.0%以上。 对本轮的启 示：区分“预期 交易”与“事实交易”至关 重要。若市场已充分定价冲突，则实际 爆发后的利率方向可能相反。这可能解释了为什么当前美伊冲突爆发后，10 年美债收益率不降反升 ——部分地缘风险可能已在前期定价中反映。

案例三：俄乌冲突（2022.2-2022.10）——高通胀 环境下 的螺旋压力。冲突背景：2022 年 2 月 24 日，俄罗斯对乌克兰发动特别军事行动，冲突持续至今。俄罗斯作 为全球主要能源出口国，冲突引发能源（欧洲天然气危机）与粮食双重冲击，美欧对俄实施多轮制 裁，制裁与反制裁引发全球供应链重构。 宏观背景： 美联储加息 周期 初期，通胀已 处 40 年高位。2022 年 1 月美国 CPI 已达 7.6%，2 月进一步升至 7.9%。美联储 3 月正式开启加息周期（首次 25BP），随后加息幅度扩大至 50BP、 75BP。 美债表现：初期（1-2 周）：反映避险情绪。俄乌爆发冲突带动 10 年美债收益率从 2.0%下行 至 1.7%；中期（3 个月）：通胀螺旋上升叠加联储加息。随着油价突破 110 美元/桶，通胀预期发 酵叠加联储加息周期下，利率快速走高。10 年利率飙升至 3.0%以上。后期：市场转向交易美联储 激烈加息，地缘因素退居次位。 阶段一：初期（1-2 周，2022 年 2 月 25 日-3 月 4 日）——避险情绪主导下俄乌爆发冲突带动 10 年美债收益率从 2.0%下行至 1.7%，尽管期间油价由 98 美元/桶升至 118 美元/桶，但美债不对 此进行定价。 阶段二：中期（3 个月，2022 年 3 月-5 月）——地缘政治引发的避险情绪回落，西方对俄制裁 措施加码，能源供给不确定性加剧。3 月开始美联储正式进入加息周期，通胀和紧缩预期升温，通 胀螺旋上升担忧升温，美联储释放激进加息意向，推动美债收益率大幅反弹，期间 10 年美债收益率 从 1.72%升至 3.12%。 阶段三：后期（2022 年 6 月以后）——6 月中旬，OPEC+秘书长巴尔金都称该组织自 2020 年 5 月开始削减的所有产量或将在 2022 年 8 月份完全恢复，叠加美联储激进加息引发经济衰退担忧， 油价于 6 月初冲至年内高点 123 美元/桶后掉头回落，至 9 月跌破 90 美元/桶，12 月一度逼近 70 美 元/桶，创下年内新低。8 月后美债无视油价继续回落，重回宏观定价美联储激烈加息（6 月至 11 月 连续四次加息 75 个基点，创下自上世纪 80 年代以来美联储最激进的加息周期），2022 年 9 月、11 月、12 月加息 3 次，累计 200BP，同期 10 年美债收益率由 2.6%上行至 3.9%。 对本轮的启 示：在高通胀环境中，地缘冲突对长端利率的推升作用显著增强。供给冲击与央行 紧缩形成叠加效应，导致利率在冲突后持续走高，直至央行紧缩程度放缓。