2026年第11周宏观周度述评系列：地缘政治冲突框架下资产定价的四个阶段

地缘政治冲突框架下资产定价的四个阶段

地缘政治冲突框架下资产定价的四个阶段。在前期报告《中东地缘政治对于宏观和 大类资产的影响：一个框架》中，我们初步探讨了地缘政治冲突对于全球经济基本 面的影响；在报告《地缘政治冲突框架下的五类资产交易逻辑》中，我们进一步分析 了面对外生冲击时，资产交易的五种类型，包括 “避险交易”、“事件交易”、“修复交 易”、“新主线交易”、“对冲交易”。在本篇报告中，我们进一步探讨时间线，即资产反 应的四个阶段。

第一阶段是“情绪冲击阶段”。在这一阶段，避险交易占据主导，市场会流向典型避险 资产比如贵金属、避险货币等，降低股票等风险资产持有。这一时段往往时间比较 短，多数情况下可能只有1-3个交易日。例如2022年2月24日俄乌冲突爆发当天，A 股超4000只个股下跌2；但第二个交易日即2月25日就出现修复性反弹，超3200家上 涨3。再比如2023年10月的巴以冲突升温，10月13日港股调整剧烈，从上证指数、上 证科创50指数来看，短期反应也主要在10月13日。本轮中东地缘政治升温之下，典 型的情绪冲击阶段主要是3月3日。

第二阶段是“分化反应阶段”。在这一阶段，避险交易依然存在，同时事件交易开始升 温。市场开始更冷静地关注地缘政治的影响，区分受益、受损领域；开始关注基本 面、流动性这两大逻辑的影响链条。以黄金为例，避险交易之下应该上涨；但事件交 易逻辑下却是另一逻辑，“原油上涨-石油美元叠加降息空间收缩-美元上行-黄金下跌”， 从3月2日后黄金整体震荡走跌来看，事件交易在逻辑上占据主导。本轮事件交易还 包括对油气、能源、军工、航运的直接影响，美元反弹对于新兴市场的影响，以及“美 元反弹+成本上升（油价-电力成本）”双重逻辑对于全球科技股的影响；韩国股市兼 具新兴市场、科技资产高占比的特征，在本轮事件交易中调整幅度较大。

第三阶段是“影响衰减阶段”。在这一阶段，避险交易、事件交易依然存在，但因为地 缘政治的“尾部风险”下降，它们不再是单一定价逻辑，修复交易开始升温、新主线交 易部分形成。以2022年俄乌冲突为例，2月底-3月对国内定价仍占据一定的影响，至 4月市场关注点基本转向了其他线索，如美联储货币政策、国内产业开复工情况、稳 增长政策预期等。对于本次中东战事而言，我们也可以看到至3月上中旬交易主线不 再单一，部分被错杀或者调整过度的资产开始修复交易，未来如果出现实质性事态 缓和，逻辑上应该会有更系统性的修复交易存在；同时PPI反弹、新能源出口出海加 速、“两会”政策红利、“十五五”规划等新的定价线索逐步形成。

第四阶段是“新框架形成阶段”。地缘政治影响基本消化，对市场来说主要逻辑均已经 定价完毕（price-in），市场形成新的均衡，新主线交易已经形成共识。对于本轮全 球资产来说，2025年以来基本围绕着一系列全球叙事（美元信用弱化、黄金是新货 币体系的定价锚、AI基础设施投资单边上升、有色金属是AI时代的原油），2026年 初这一系列叙事已初步收敛或改变，从美元的趋势及AI领域的新特征来看，未来的 “新主线交易”大概率不会重复既有叙事。

资产表现背后有四条线索

全球资产所处的地缘交易阶段不一。全球股商处“分化反应”阶段，避险与滞胀交 易交织，科技股普调，能源与防御板块收涨，油价冲高，黄金调整。全球债汇进入 “滞胀新主线交易”，收益率全面上行，美债利率再度站上4.3%，美元升破百，日 元至160。A股地缘交易线索仍在，但出口高开、PPI提前转正背景下修复交易有所 升温，万得全A指数小幅下行0.48%，创业板指与中证红利领涨，“硬科技+贵金属” 回调。

一是全球股市继续承压，仍处于地缘冲突的“分化反应阶段”，全球科技股普调， 欧美日“滞胀交易”升温，美联储降息预期后延至年底，能源与防御板块收涨。我 们编制的大类资产轮动指数维持中高位，周均变动频次略升至122次（上周为120次）。 MSCI发达市场下跌1.46%、新兴市场下跌1.40%。美股三大指数齐跌，纳指、标普 500、道指录得-1.26%、-1.60%、-1.99%。地缘风险持续加剧“滞胀”担忧，推动 股市谨慎情绪，周内伊朗最高领袖发表强硬电视讲话，霍尔木兹海峡存在关闭风险， 标普500恐贪指数降至-275.01。而结合美股隐波与地缘风险指数的对比来看，当前 虽然美股市场情绪趋于避险，但尚未至恐慌状态，市场仍有TACO博弈。截至3月13 日，VIX指数维持在27.19%，远高于历史中位数（16.6%），但尚且不属极端，远低 于2025年4月初的52.33%，仅处于历史25%分位数。与之对比，全球地缘风险指数 GPR偏离中位数更远，3月9日维持在394.17，处历史69%分位，而历史中位数仅为 105.37。而VVIX指数维持131.05，提示市场当前的这一预期并不稳定，波动率的波 动指数尚未收敛。标普行业中，除能源(+2.1%)、公共(+0.4%)外均下跌，其中金融(- 3.4%)、工业(-3.2%)领跌。罗素2000指数(小盘股)下跌1.8%，纳斯达克指数下跌1.3%。 股市整体收缩现象显著。科技资产延续分化态势，TAMAMA指数周跌1.36%，费城 半导体指数周涨1.76%。七姐妹周内涨少跌多，英伟达以1.37%的幅度领涨，META 领跌，跌幅为4.83%。亚马逊 (Amazon) 因预计2026年资本支出高达2000亿美元， 引发市场对其投资回报的担忧，股价周内一度大跌，其周跌幅为2.6%。 欧洲资本市场本周仍处于收缩状态，但跌幅较上周收窄，经济压力较美国更大，德 国DAX指数周跌0.61%，英国富时100周跌0.23%，欧洲宽基STOXX600周跌1.63%。 日经225指数本周以3.24%的跌幅领跌全球主要大类资产。韩国Kosdaq继上周大跌 后再度回踩0.54%。背后原因来看，市场仍在发酵中东冲突对其本国经济冲击。日元 汇率疲软与滞胀预期形成强化循环。

二是全球商品显著分化，亦处于地缘冲突的“分化反应阶段”，原油继续冲高，黄 金高波收跌，“黄金—美元”跷跷板，有色白银震荡。原油市场受地缘风险溢价驱 动强化，潜在供应中断与中国经济复苏下的需求修复加剧供需缺口，布伦特原油期 货活跃合约周涨11.27% 收于103.14美元/桶。贵金属方面，金银走势分化。伦敦金 现全周先扬后抑，与美元呈“跷跷板”节奏，最终收于5044.6美元/盎司附近，周跌 1.62%；伦敦银现周涨1.65%至83.7美元/盎司，金银比小幅回落至60.3。技术视角下， 黄金隐波维持高位，波动于30%-34%区间，仍高于自1968年以来的历史波动中位数 （15.9%）。COMEX黄金短期RSI随价格回落而回调，临近超卖区间。资金需求方 面，本周国内黄金ETF净流入7.47亿元（上周为净流入34.51亿元），黄金SPDR持有量净流出1.76吨，全球及国内资金均出现明显撤离迹象，追高意愿明显下降。此 外，央行购金步伐也有所放缓。跨市场方面，伴随人民币汇率波动，沪金溢价倒算黄 金购买力走阔至6.9740，沪金全周跌0.72%。2026年开年至今，金银累计涨幅已收 窄至 17.1%，16.3%。 铜价高位震荡，伦铜LME3个月期货录得-1.0%，均价12949.7美元/吨；纽约期铜活 跃合约收跌0.9%，沪铜震荡下跌0.8%。受外围能源断供风险升温下，内需定价的螺 纹钢期货继续温和上涨（+2.0%）。南华工业品指数、南华综合指数收涨6.3%、5.2%。

三是全球债市承压，收益率多数明显上升，“滞胀主线”更快形成并且得到巩固。 10年美债利率再度收于4.3%附近，美元反弹破百，日元再度触及央行干预经验红线 160，人民币相对平稳。彭博全球债券指数（LEGATRUU Index）周跌1.23 %。美债 遭遇新一轮猛烈抛售，各期限收益率全线上行。尽管短期美国经济通胀数据符合预 期，但债券市场已连续第二周更聚焦油价影响。受中东冲突原油价格飙升带来的再 通胀预期影响，截至3月13日，CME显示市场定价7月降息25BP的概率降至28.1%， 年内降息落地预期已延后至年底。因此，30年期美债收益率已升至4.90%，创近一个 月新高。10年期美债收益率本周上行13BP至4.28%。随着利率快速上行，美债波动 性显著加剧美债VIX——MOVE隐含波动急剧攀升至91.17%。更长期叙事上，“冲突 持续—国防开支预期上升—债务可持续性担忧升温”，美债长期叙事同样偏向负面， 本周国债拍卖表现疲软。 欧债利率同样上行，英、欧元区、意、法、德超长债上行17.9BP、5.1BP、16.9BP、 14.6BP、10BP。日长债JGB利率亦继续陡峭化上行。30年、20、10年期国债收益率 分别上行13.6BP、12.2BP、8.7BP。 美元指数破百，周涨1.56%至100.50。美元兑欧元上行1.77%。美元兑日元全周上行 1.23%，收于159.7。本周日元波动升至9.9%，套息性价比（美日利差/日元隐波）继 续下降至0.27倍，但日元投机净空头头寸大幅增加，自1.6万张净空头升至4.1万张， 全球套息交易活动指数大幅升至268.35，创历史新高且速度提高。 人民币汇率保持稳健，USDCNH周跌0.02%至6.91，USDCNY周涨0.07%至6.90。

四是中国资产修复交易开始升温，准备进入新框架形成阶段。境外中概、恒科、创 业板指、新老能源超跌反弹，中证红利连续收涨，“硬科技+贵金属”系统性回调。 PPI提前转正、名义增长周期上行继续打开估值天花板。万得全A指数震荡下行0.48%， 10年国债利率上行3.33BP至1.81%，股债同向回踩。港股指数分化，呈现“科技+红 利”占优的类哑铃格局，恒指弱于恒科、国企指数，分别录得-1.1%、0.6%、0.5%。 中概股独立走强，纳斯达克金龙指数周涨2.69%。互联网、新能源汽车板块发力推动 指数上行，蔚来在强劲财报指引下领涨。与上证50高度相关的离岸指数亦温和上涨 ——富时中国A50指数期货周涨0.91%。 由于一季度名义GDP预计回升至5.24%，全A估值宏观偏离度维持在合理区间，估值 扩张的“天花板”打开趋势得到巩固。截至3月14日，万得全A市盈率收于23.27倍； “万得全A P/E-名义GDP增速”处于滚动五年的+1.83倍标准差（上周为1.9倍标准差， 2月为+2.0倍）。历史+2倍标准差为估值约束的极致位。 总量上，市场缩量收跌，市场宽度集中度一降一升，轮动速度重新回落，波动维持高位，股债波动比再拉大。（1）节后A股两市缩量，日均成交额2.45万亿元，周环比6.46%。（2）融资买入占比边际回升，收于9.45%。（3）全A宽度继续下降，指数 成分股中各成分股超越股票自身20日均线的占比降至34.61%左右（上周为41.31%）； 超60日均线占比下降，至50.28%（上周为54.41%），240日均线占比上升，至65.46% 水平（上周为67.53%）。（4）全A集中度小幅上升，A股成交额前5%的个股成交额 占全部A股比重上升至40.94%（上周为40.72%），处于60.2%历史分位。（5）全A 轮动速度重新回落，我们编制的申万二级行业轮动速度指数提示行业排名周均变动 频次至5197次（上周为5221次）。（6）全A波动率维持中高水平，滚动1月的实际 波动率(HV)维持在14.9%（上周为15.1%）。股债年化波动率比值升至14.96倍。 结构上，新老能源与稳定红利占优，推动创业板指与中证红利领涨，“硬科技+贵金 属”系统性回调。四成申万一级行业（11/31）录得上涨。（1）宽基多数调整，中盘 领跌，深证成指、沪深300分别收涨0.76%、0.19%，中证500、中证1000、上证50 分别收跌1.4%、0.4%、1.2%。（2）价值优于成长，国证成长、价值，分别录得-2.0%、 0.3%。（3）双创指数极致分化，前期赔率厚、当下业绩强的创业板指明显强于科创 50，分别录得2.5%与-2.9%。以宁德时代为代表的新能源板块业绩增速显著超预期 是创业板指逆势超跌反弹的导火索。（4）新老能源与稳定防御板块占优。中信风格 中稳定最强，周期最弱，分别录得3.2%、-1.7%。金融、消费、成长介于中间，分别 录得-0.2%、0.2%、-0.4%。贵金属板块下跌3.1%。细分一级行业上，煤炭、电力设 备、建筑装饰领涨，分别录得5.0%、4.6%、4.1%；军工、石油石化、综合领跌，分 别录得-6.6%、-4.3%、-4.3%。（5）中证红利连续三周收涨，本周涨1.6%。红利获 资金关注度再度显著上升，TMT与红利的成交占比之差降至-1.34倍标准差（前两周 为0.26倍、-0.89倍）。