2026年第11周信用债周策略：同业存款自律管理升级对短债有何影响？

同业存款自律管理升级对短债有何影响？

1.1 同业存款自律管理的相关政策回顾

据财联社报道，同业存款自律机制拟压降同业存款利率，要求高于 7 天逆回 购 OMO 政策利率（1.4%）的同业活期存款规模季度末占比不超过 10%-20%。 此次的自律管理升级，实际是对 2024 年 12 月出台的自律管理机制的升级。 2024 年 11 月 29 日，市场利率定价自律机制发布《关于优化非银同业存款利率 自律管理的倡议》，要求将非银同业活期存款利率纳入自律管理，并要求银行在同 对公客户签署的存款服务协议中加入“利率调整兜底条款”。24 年的自律管理的 核心规则如下：1）金融基础设施机构活期存款参考 0.35%的超额存款准备金利率 定价，2）其他非银活期存款参考 1.4%的 7 天 OMO 逆回购利率确定，3）对非银 同业定期存款提前支取的定价行为作出了规范，4）同业活期存款利率自律管理正 式纳入央行宏观审慎评估（MPA）考核。

1.2 对银行有什么影响？

按照传统逻辑，同业存款收缩可能会促使银行或多发同业存单补缺口，存单供给上 升、利率将上行。参考 2024 年 12 月的经验，2024 年 12 月的存单发行规模相较 2023 年同期增长 41%至 34704 亿元。但从一级发行价格角度观察，1Y 存单的加 权发行利率从 2024 年 11 月的 1.91%下行至了 2024 年的 12 月的 1.71%；9M 存单的加权发行利率从2024年11 月的1.93%下行至了2024 年12月的1.74%； 6M 的加权发行利率从 2024 年 11 月的 1.91%下行至了 2024 年 12 月的 1.72%。 可以发现尽管在自律规定后存单的供给明显增加，但一级价格却未跟随供给的放 量上行。

同样观察今年 3 月以来的大行存单一级发现情况的数据，不难发现一级发行 的加权利率较月初有所降低，1Y 大行存单发在 1.56%附近。考虑到目前央行投放 流动性的手段多样，近年来陆续增加了买断式回购、国债买卖等新工具。鉴于 OMO 等政策利率仍低于各期限存单价格，我们预计银行后续通过提价发行存单来吸收 同业负债的意愿有限。

1.3 对信用债价格有什么影响？

同业存款利率下行可能导致理财、货基和券商资管减少同业存款、从而增配存 单、短债、高等级信用债，短信用的收益率或下行。 观察“利率定价自律机制“发布前后的机构行为情况，可以发现货币基金和理 财在 2024 年 12 月是同业存单主要的净买入方，且买入规模较 11 月有明显的增 长，买入规模分别达到了 2362 亿元和 1711 亿元；货币基金和理财产品同样是短 债的主要净买入方，但仅有基金产品在 2024 年 12 月后的净买入规模较 11 月增 长至 343 亿元，其他类型的机构的短债净买入均有所减少。 观察货币基金的持仓变化，2024 年三季度至 2025 年一季度，货基债券占比 从 41.8%上升至 62.8%，或许这是压低短端收益率的原因之一。由于同业存款自 律带来的替代效应，货基等其他现金类产品的短债配置需求旺盛。

整体来看信用债 3M 和 6M 的下行幅度最大，其中 AAA 级表现好于 AA+； 1Y 期存单下行幅度最大。具体来看，1Y AAA 级信用收益率下行了 18bp，1Y AA+ 级信用收益率下行了 17bp，1Y AAA 级存单收益率下行了 13bp。3M AAA 级信 用债的下行幅度最大，一个月内下行了 21bp；6M AAA 级信用债的下行幅度排名 第二，一个月内下行了 19bp。

从收益率和套系空间角度看，各期限、各级别存单和信用债均处于近三年历史 分位数低位，3M AAA 级信用相对最优。存单由于免收增值税，但信用债需要缴 纳增值税。 若对比税前的利差，说明信用债相比于仍有性价比，且 AAA 级的信用与 AAA 级存单的利差处于近三年 70%以上的历史分位数，意味着 AAA 级短信用仍有压 缩的可能性。 若考虑存单和信用债比价，我们可以使用税后的收益和存单进行比较。 信用债税后收益率 = 税前收益率 × (1 - 综合税负率)。增值税（简易）：3%（价外税）。附加税（城建 7%+ 教育 3%+ 地方 2%=12%）： 增值税及附加综合税率 = 3% ÷ (1+3%) × (1+12%) ≈ 3.26%。 对比税后利差，各期限 AAA 级信用债的收益率相比存单或许还有 3-4bp 的 压缩空间，若是税后利差出现倒挂，则说明信用债买入情绪较强，可能会出现调整 风险。 综合分析，我们认为 AAA 级短信用债在存款自律升级的驱动下，可能会出现 阶段性的下行。若是参考去年经验，规定出台后一个月内信用债和存单收益率均有 明显下行，3-6M AAA 级信用债为表现最优的品种，投资者或可优先考虑配置 3- 6M 信用债作为同业存款的替代。

1.4 本周信用债市场情况和交易策略

本周信用债市场交投活跃度回升，成交量相比前一周微幅上涨至 1.44 万亿元 左右，具体来看隐含评级 AAA-的主体成交最为活跃，全评级成交量周环比均有增 加；二级市场城投债和产业债的平均成交久期分化，城投债成交久期较上周环比上 升至 2.79，产业债成交久期环比上升至 3.53。一级市场方面，发行量季节性回升， 城投金融债等品种发行额环比增加至 3277 和 3976 亿元。3 月依旧约有 520 亿 元的 3-5Y 摊余产品面临到期再配置的问题；叠加存款自律机制的升级，我们预计 3Y 以内中短端信用债仍将较为强势。

配置方案：1）基础配置层面：大仓位可以优先考虑信用风险相对可控、期限 偏短的信用类品种，以获取较为稳定的收益来源。2）增强收益层面：依旧可以考 虑 3-5 年期二永债的交易性机会，或者是 3-5Y 的城投或者产业债，观察摊余债基 配置需求导致的收益率下行机会。 相比中高等级普信，中低等级城投绝对收益上仍有下行空间，但等级利差持续 压缩，这意味着中低等级普信品种吸引力逐步降低，配置性价比相对不高。但考虑 到中低等级信用债收益分化严重，仍可继续挖掘绝对收益相对高的短久期品种。 收益率角度看，本周各期限各品种收益率分化，3Y 信用品种收益率和上周持 平，5Y 品种上行 1-2bp 左右。 3-10 年二永债本周收益率有所分化，3Y 期 AAA 级二级较前一周下行了 0.7bp，3Y 期 AAA 级永续上行 0.8bp；5Y 期二级上行了 4.7bp 左右，5Y 期永 续上行了 3.1bp。从当前绝对收益率点位来看，3Y 期的大行二级资本债收益率在 1.86%附近，3Y 期的大行永续债收益率在 1.91%附近，5Y 期的大行二级资本债收益率在 2.12%附近，5Y 期的大行永续债收益率在 2.15%附近。7Y-10Y 的二级资 本债本周成交较为活跃，本周 7Y 二级资本债收于 2.34%附近，较前一周上行了 5bp; 10Y 二级资本债收于 2.49%附近，较前一周上行了 7bp 左右。 对比来看，二永在本周调整后相比于普信和普通商金更有性价比。3Y 的 AAA 的普通商金债收益率保持至 1.7%附近，5Y 的 AAA 的普通商金债收益率下行了 0.6bp 至 1.79%附近；3Y 期 AAA 级的城投产业债收益率大多在 1.79%-1.81%附 近，5Y 的 AAA 级的城投、产业债收益率大多在 1.91%-1.93%附近。综合来看 3Y 二永性价比较高。 分区域看，部分区域 2Y 内城投债仍有相对多的套息空间，甘肃、陕西、广西、 贵州、辽宁仍有成交在 2%以上 AA+及以下评级的城投主体。分行业看，2Y 内收 益较高的产业债主体集中在房地产、计算机、通信、机械设备和石油石化等行业， 收益率均在 2.1%以上。

从套息空间来看，各期限息差基本保持稳定。本周 R007 均值和上周持平，保 持在 1.51%附近。截至 2026 年 3 月 13 日，3Y 期大行二级资本债与 R007 的息 差有 35bp，3Y 期大行永续债与 R007 的息差有 41bp；5Y 期大行二级资本债与 R007 的息差上行至 62bp，5Y 期大行永续债与 R007 的息差上行至 65bp；7Y 期 大行二级资本债与 R007 的息差上行至 84bp，10Y 期大行二级资本债与 R007 的 息差上行至 98bp。 绝对收益方面考虑，二永的票息价值和弱资质城投仍比较高。若资金持续宽松 或后续进一步下行，套息策略仍然具有吸引力。 利差方面，不同期限的二永的信用利差较上周均有所分化，10Y 和 5Y 二级和 普信利差明显走阔。3Y 期的大行二级资本债信用利差下行至 49bp，5Y 期的大行 二级资本债信用利差上行至 56bp，7Y 的大行二级资本债信用利差上行至 65bp， 10Y 期的大行二级资本债信用利差维持在 67bp；3Y 期的大行永续债信用利差上 行至 59bp，5Y 期的大行永续债信用利差维持在 59bp。相比于 3Y 期 AAA 中短 期票据的 43bp 信用利差、5Y 期 AAA 中短期票据的 37bp 信用利差、7Y 期 AAA 中短期票据的 43bp 信用利差、10Y 期 AAA 中短期票据的 49bp 信用利差明显有 性价比。 从收益率点位的历史分位数角度看，1-5Y 普信的收益率均处于近三年的低位， 但本周 5Y 各品种收益率均有明显调整。若是考虑摊余债基配置盘需求配置、地缘 政治不确定性带来的滞涨交易以及同业存款自律规定的升级，3Y 以内中短期债券 或许更有确定性，5Y 期若是继续调整，配置盘可以考虑择机配置。在比价逻辑下， 仍然可以关注 AA+等弱资质城投类主体或关注 3-5Y 券商次永债以及保险资本补 充债，绝对收益好于同期限其他普信与银行二级。