2026年策略定期报告：“一边倒”行不通

近期权益市场重要交易特征梳理

结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和 A 股的行情与市场环境，有以下几个特征值 得关注： 本周主要美股指数普跌。纳指累跌 1.26%，标普 500 累跌 1.60%，道指累跌 1.99%。盘面上， 能源板块成为本周唯一上涨的板块，周涨幅为 3.22%。原材料板块以 4.97%的跌幅领跌，工业 和非日常生活消费品板块分别下跌4.62%和4.09%。金融板块表现同样不佳，周跌幅为3.84%。 医疗保健和信息技术板块分别下跌 2.75%和 2.62%，房地产板块周跌幅为 2.55%。通讯业务板 块下跌 1.46%，日常消费品与公用事业板块跌幅相对较浅，分别下跌 0.14%和 0.02%。总体来 看，本周市场整体呈现弱势格局。 美股市场的弱势表现主要由以下几方面消息面因素驱动：一、中东地缘政治冲突急剧升温， 美国与伊朗紧张关系加剧，特朗普预告对伊朗进行猛烈空袭并增兵中东，伊朗则强硬回应封 锁霍尔木兹海峡，引发市场对全球石油供应中断的极度担忧；二、国际油价应声飙升，布伦 特原油重返每桶 100 美元上方，国际能源署警告可能出现史上最大石油供应中断；三、通胀 与经济前景恶化，油价飙升迅速推升了市场对滞胀的深切担忧，叠加美国第四季度 GDP 增长 率大幅下修至 0.7%等疲软经济数据，加剧了增长放缓的忧虑；四、货币政策预期发生转向， 市场普遍认为新的通胀压力将导致美联储推迟降息，甚至需要更长时间维持高利率。

本周市场走势整体呈现显著的避险与周期切换特征。受地缘风险和油价飙升直接推动，能源 板块成为唯一逆势上涨的板块，凸显了其短期内的防御性与事件驱动型交易特征。本周走势 清晰地反映了市场情绪从追逐成长与周期，转向拥抱能源这一特殊避险品种并回归传统防御 性板块的剧烈切换，宏观层面的地缘政治与通胀风险已取代微观企业基本面，成为主导市场 走向的核心力量。 本周港股涨跌不一。恒生指数累跌 1.13%，恒生科技指数累涨 1.13%。本周港股市场涨跌互 现，多数行业板块录得上涨。其中，工业板块以 6.69%的涨幅领跑，资讯科技业与能源业紧 随其后，分别上涨 5.63%和 5.26%。医疗保健业和电讯业表现稳健，周涨幅分别为 2.07%和 2.40%。非必需性消费、公用事业及必需性消费板块亦录得正收益，分别上涨 1.60%、1.31% 和 0.50%。下跌板块方面，原材料业跌幅最为显著，全周下跌 4.69%。地产建筑业与综合企业 板块分别下跌 1.94%和 1.92%，金融业跌幅相对较浅，周跌 1.07%。 本周港股市场的显著分化主要受下述因素驱动：一、周初美伊冲突升级引发市场对霍尔木兹 海峡原油供应中断的极度担忧，推动国际油价飙升，能源板块因此直接受益，随后地缘风险 出现缓和信号，美国特朗普称战争“基本结束”并可能放松部分制裁，导致后半周避险情绪 降温，前期大涨的能源、黄金等板块回撤，同时提振了整体市场情绪；二、市场对滞胀的担 忧持续发酵，高油价加剧了通胀压力，而中国 2 月制造业活动连续收缩则引发了对经济增长 放缓的忧虑；三、科技股在经历前期大幅调整后，因 AI 投资逻辑重估、估值进入历史低位以 及部分龙头股业绩带来的短线博弈看点，吸引了超跌反弹资金，同时，工业板块可能受益于 全球能源供应链重构下的出海逻辑及部分政策预期。 本周市场呈现显著的事件驱动下的轮动与分化特征。前半周，地缘冲突主导市场，驱动能源 业逆势大涨，而原材料业则在累计较大涨幅后遭遇资金获利了结，领跌市场。随着后半周地 缘局势出现缓和预期，市场主线迅速切换，前期因避险情绪和 AI 叙事审美疲劳而深度回调 的资讯科技业，凭借其高弹性和估值修复动力，成为引领反弹的绝对主力，恒生科技指数全 周录得上涨。本周港股走势清晰地反映了市场情绪在地缘恐慌与缓和、滞胀担忧与政策期待 之间的快速摇摆，资金从前期避险和周期板块向超跌的成长科技板块进行战术性切换，行业 分化极为剧烈。

第一，本周上证指数跌 0.70%，沪深 300 涨 0.19%，中证 500 跌 1.44%，创业板指涨 2.51%， 恒生指数跌 1.13%。价值风格表现强于成长风格，大盘股涨幅居前，行业方面石墨电极和赛 马概念行业领涨。本周全 A 日均交易额 24969 亿，环比上周有所下降。

第二，增量资金层面，2026 年以来南向资金重启流入。截至 3 月 13 日，2025 年以来南向资 金累计流入港股达到 14817 亿元，今年以来净流入达到 1818 亿元。从结构上看，1 月以来南 向资金在结构上偏好互联网（腾讯、小米、快手-W、美团-W）、金融股（建设银行、工商银 行、中国人寿）、石油股（中国海洋石油、中国石油股份）等。从净流出方面来看，主要在 集中在运营商（中国移动）、贵金属（紫金矿业、中国宏桥、江西铜业股份、五矿资源、洛 阳钼业、中国铝业）。而南向资金流入流入结构的再平衡，也反映出近期港股市场所遇到的 一些阻碍： 分母端来看，出于担忧解禁压力(宁德时代、恒瑞医药等相关标的的大幅解禁直接冲击了市 场情绪)、偏离基准的公募基金调仓、日央行加息和美联储放鹰等等因素，南向资金从去年 11 月开始流入速度大幅度放缓，同时亚洲其他市场如日本和韩国的强势表现，也导致港股市 场流动性受到压制。 分子端来看，传统行业受困于 PPI 走弱和地产下行，而科技行业又因为资本开支的前景（芯 片限制）和行业竞争等因素，无法进一步上修盈利预期，导致从基本面来看当前的港股并不 具备吸引外资的相对高景气度。

ETF 资金方面：本周 ETF 资金整体呈净流出趋势，其中中证 A500ETF 和沪深 300 最为突出， 分别净流出 58.42、51.09 亿元，中证 500、中证 1000 分别净流出 33.87、31.54 亿元，中证 A50、上证 50、创业板资金小幅流出。主题 ETF 方面，红利 ETF、芯片 ETF、券商 ETF、医药 ETF 净流入 25.99、20.20、10.59、4.38 亿元，消费 ETF 净流出 2.24 亿元。港股互联网净流 出 3.17 亿元，纳指净流入 0.67 亿元。

第三，自 2 月 28 日美以发动联合袭击以来，本轮中东冲突已经持续 2 周时间，在双方冲突 持续且霍尔木兹海峡延续封锁的影响下，布伦特原油价格再度冲上 100 美元大关。我们复盘 了 1970 年代至今五次由于地缘冲突导致油价大涨的行情，其中与本次行情的异同类比如下：

与当前环境最类似的是 1979 年的第二次石油危机：1979 年伊朗伊斯兰革命爆发，紧接 着 1980 年两伊战争打响。伊朗的政权更迭导致其原油产量从每日 600 万桶断崖式下跌 至不到 100 万桶。并且两伊战争期间，从 1981 年出现了 “袭船战”，双方利用反舰导弹 攻击进出波斯湾的中立国油轮，企图切断对手的经济命脉，这导致霍尔木兹海峡的运力 大幅度下降，全球通胀飙升。这迫使时任美联储主席沃尔克采取了极其激进的加息政策 （联邦基金利率一度逼近 20%），通过主动制造严重的经济衰退来扼杀通胀。（但要注 意，即使是两伊战争时期，霍尔木兹海峡也并非如当前一般“被封锁”）

对全球经济格局影响最大的是 1973 年的第一次石油危机，主要催化是第四次中东战争 （赎罪日战争）爆发，OAPEC（阿拉伯石油输出国组织）对支持以色列的国家实施石油禁 运。国际油价在短短几个月内从约 3 美元/桶飙升至近 12 美元/桶，涨幅接近 300%。当 时西方国家正处于战后经济繁荣的顶峰，对能源的刚需极强。这次危机直接终结了资本 主义的“黄金时代”，美国陷入长达十年的“滞胀”。

石油价格短期冲高后很快回落的案例是 1990 年的海湾战争和 2022 年的俄乌冲突：前者 的快速回落是三个原因：第一，战争没有封锁霍尔木兹海峡；第二，美国迅速军事介入 并取得压倒性胜利；第三，沙特等国迅速释放了闲置产能填补缺口。而后者则是因为在 出口受阻后，俄罗斯并没有停止产油。同时，为了压制通胀，美联储开启了历史上节奏 最快的加息周期，这导致全球需求迅速下滑，最终油价回落到战争前的水平。

油价在短期飙升后长期在高位横盘的案例是 2011 年的利比亚内战：当时油价大涨实质 上是供需两端共振的结果，需求端：2011-2014 年期间，中国正处于重化工业与基建投 资繁荣的尾声阶段，对大宗商品的刚性吞吐量极高，这为全球原油需求构筑了坚实的底 座，同时，美联储在这一时期实施了 QE2 并延续至后续的宽松政策，将基准利率压制在 接近零的水平；供给端：2011 年北非与中东爆发“阿拉伯之春”，利比亚陷入内战，导致 其日均近 150 万桶的高品质“轻质低硫原油”产能消失。2012 年西方国家因核问题对伊朗 实施严厉的经济与原油出口制裁，全球原油供给进一步下降。而油价没有进一步暴涨的 原因是 2012 年开始美国页岩油产能开始大幅度增加，填补了利比亚、伊朗等地缘冲突 造成的减产缺口，维持了全球供需的紧平衡。

回到当下的市场，全球原油供应面对的挑战是空前的： 第一， 霍尔木兹海峡的封锁导致全球 20%的原油产能缺失，并且比 1979 年更危险的是，因 为海峡被持续封锁，中东产油国的储油罐已经迅速灌满。伊拉克的原油产量已经被迫 大幅削减了约 60%（从日产 430 万桶骤降至 170-180 万桶），阿联酋和科威特也开始 跟随减产。这意味着，即使战争立刻停止，庞大的原油供应链也需要极长的时间才能 重新疏通。 第二， 全球不再像 2011 年或 1990 年一样具有较大的产能缓冲垫，美国的原油产能已经接 近极限高位平台，中东的增产在海峡被封锁的情况下不具备现实意义，目前全球已经 进入消耗战略储备的阶段。 第三， 全球流动性冲击的风险在加大，在 2026 年以前，全球已经处于加息周期的末端，资 本市场开始提前定价降息周期的开启（以美股科技股为代表），如果油价的冲击使得 降息周期戛然而止，甚至使得全球走向滞胀，那么全球资本市场将面临定价反转和流 动性冲击。

除去市场高度关注的原油和天然气外，值得关注的是，还有许多重要的化工品经由霍尔木兹 海峡出口，化工品和农产品的潜在涨价可能也值得关注：

全球约 44%至 50%的硫磺出口通过霍尔木兹海峡，硫磺是生产磷酸二铵（DAP）和磷酸一 铵（MAP）不可或缺的酸性原料。能源出口的下降直接导致石油和天然气加工副产品—— 硫磺的产出骤减，这不仅推高了现有化肥的价格，更限制了其他地区磷肥工厂的开工率 。这种“化肥价格上涨->施肥量减少->农作物产量下降->零售食品价格暴涨”的恶性循环， 可能引发严重的全球粮食危机 。

天然气是氮肥（尤其是合成氨和尿素）的主要原料。卡塔尔是全球第二大尿素出口国， 波斯湾地区整体贡献了全球化肥贸易量的三分之一。海峡封锁将导致尿素供应减少约 10% 至 15%，这对正处于北半球春耕季节的农民而言是致命的 。巴西和印度是这一环节中最 脆弱的经济体。巴西 90%以上的尿素需求依赖进口，其中大部分源自波斯湾。封锁发生 后，新奥尔良港的尿素驳船价格在短短几日内上涨了 60 至 80 美元/吨。

最后，我们还想强调一下油价对于大类资产配置的重要影响，也是我们在年度策略中提出的 一个较为差异化的观点：2026 年不适合作全年弱美元假设。在过去较长的一段时间，油价和 美元指数呈现负相关，主要原因是两个：第一，历史上，美国是全球最大的原油净进口国。 当油价暴涨时导致其经常账户赤字（贸易逆差）急剧恶化。贸易逆差的扩大，必然导致美元 汇率承压走弱。第二，全球原油以美元定价。单纯从数学角度看，当美元主动贬值时，对于 非美国家而言，会刺激全球的真实需求，从而推高油价，反之亦然。 而当前上述逻辑发生的根本性变化，得益于页岩油技术的成熟，2019 年前后美国正式从“原 油净进口国”跨越成为“原油净出口国”。现在当全球油价暴涨时，美国成为最大获利者之 一。高油价带来的巨额石油出口利润回流美国本土，不仅修复了美国的贸易逆差，还带来了 美元买盘（贸易条件改善），直接在基本面上推升了美元指数。同时，高油价逼迫美联储维 持高利率，叠加美元的避险效应。我们认为 2026 年美元并不会如市场此前预期一般明显走 弱。 进一步观察“金油比”的历史变化趋势，可以更清楚的观察到大类资产定价逻辑的转变：过去 三十年，金油比多数时候主要作为经济周期的“领先指标”，反映的是需求强弱（原油主导）； 而当下，随着原油供应走向过剩和全球需求下滑，该比例的上升背后反映的是更多是“美元信 用危机”和“财政可持续性”的定价逻辑（黄金主导）。但在某些极端情况下，原油又会重新主 导“金油比”，例如在“金油比”单边上涨三年之后，实质上该指标已经逼近 2020 年“负油价”创 造的历史高点，处于较为极致的水平。主要原因是油价的持续低迷叠加黄金价格在持续透支 弱美元的叙事，而美伊冲突的爆发同时扭转了上述两条逻辑，一是让低波的油价拥有了向上 的弹性，二是抬升了长期通胀预期并逆转了弱美元周期的叙事，这让金油比从历史高点快速 回落。