2026年流动性跟踪与地方债策略专题：再度出现30Y国债老券与地方债倒挂现象

主要观点

1.1 货币政策与流动性观点

根据财联社报道，“高于 7 天逆回购 OMO 政策利率（1.4%）的同业活期存款 规模季度末占比不超过 10%-20%”，指向后续各银行将陆续下调同业活期存款利 率。自律管理升级可能与 3 月 6 日潘行长提到的“强化利率政策执行和监督，对 于一些不合理的、容易削减货币政策传导的市场行为加强规范”有关，预计自律后 利好短端利率债与同业存单，在该事件发酵下上周同业存单在到期量明显加大的 情况下 1Y 一级发行利率进一步向 1.55%靠拢，二级 1Y 来到 1.53%。本周资金面 受税期扰动叠加 6M 买断式继续回笼，可能存在小幅波动，但央行对流动性把控 较为精准，可能不构成资金利率超季节性大幅上行。

1.2 地方债观点

预计截至 3 月 22 日，地方债累计发行 27718 亿元（1 月 8634 亿元、2 月 11582 亿元、3 月 7502 亿元），其中超长地方债发行 14825 亿元，占比为 53%； 用于化债的地方债发行 10238 亿元，占比 37%，其中 2 万亿元置换债累计发行 9015 亿元，目前仅贵州、云南、黑龙江、吉林、北京尚未启动。本周上海公布 3 月发行计划，下旬新增专项债 369 亿元，目前累计 3 月发行计划规模 9067 亿元， 考虑到期后预计 3 月净融资在 5000 亿元左右。 3 月上半月地方债活跃程度持续不错，机构行为上保险净买入超过 900 亿元 （按照 2025 年日度净买入规模来看小幅高于标配），基金净买入较多 5-7Y，中小 型银行除 20-30Y 外均净买入（集中在 7-10Y 和 15-20Y）。 从新老券来看，当前 30Y 地方债新券隐含税率来到接近 6%，7Y 为 3%左右、 10Y 为 4%左右、15Y 为 4%-4.5%、20Y 为 5%左右。从期限利差来看，30Y-10Y 处于 2022 年以来 99%分位点，但利差不如国债；10Y-7Y 处于 2022 年以来 94% 分位点；2Y-1Y 处于 2022 年以来 59%分位点，但利差明显高于国债。 短端方面，0.5Y-1Y 有所修复，好地区专项债 1Y 和 0.5Y 倒挂现象修复；2Y、 3Y 品种利差再度从 15bp 附近压缩到 10bp 左右，分位点不高，在 30%左右，但 考虑到近期新上市短端地方债较少，成交主要可能还是高票息老券为主，对于银行 而言短端地方债依然具有性价比。 由于交易性机构在超长地方债中参与明显较 2025 年少，本周债市调整中超长 地方债表现出明显的估值稳定特征，伴随 30Y 国债大幅调整，2026 年 3 月 11 日开始出现 30Y 国债不含税老券 YTM 高于 30Y 地方债不含税老券的倒挂现象。历 史上四次出现类似原因导致的该现象，从历史经验来看，该类型的倒挂均为短暂现 象，随后 30Y 国债利率均出现阶段性下行修复。

货币市场利率跟踪

3 月 9 日-3 月 13 日，央行持续净回笼流动性，资金利率先上后下。具体来 看：DR001 从 1.32%上行至 1.37%后下行至 1.32%，R001 从 1.39%上行至 1.42% 后下行至 1.39%，DR007 从 1.45%震荡上行至 1.46%，R007 在 1.50%和 1.51% 之间区间震荡，R007 与 DR007 利差维持在 5bp 左右。

3 月 9 日-3 月 13 日银行资金融出规模先下降后上升，国股行日度净融出余 额从 5.73 万亿元下降至 5.55 万亿元后上升至 5.64 万亿元，货币市场基金日度净 融出余额从 0.58 万亿元震荡下降至 0.47 万亿元。

3 月 9 日-3 月 13 日票据利率总体上行，3M 国股贴现利率从 1.38%上行至 1.48%，半年国股转贴利率从 1.17%上行至 1.23%。

公开市场操作跟踪

截至 3 月 13 日，央行公开市场操作整体余额 154155 亿元，具体来看：质押 式逆回购余额 1765 亿元；买断式逆回购余额 77000 亿元；MLF 余额 72500 亿 元。3 月 9 日-3 月 13 日央行公开市场净回笼 2511 亿元，包括质押式逆回购净回 笼 1011 亿元，国库现金定存到期 1500 亿元；3 月 16 日-3 月 20 日，质押式逆 回购到期 1765 亿元，买断式逆回购到期 6000 亿元，央行宣布续作 5000 亿元。

政府债跟踪

4.1 政府债发行

3 月 9 日-3 月 13 日，国债发行 4020.00 亿元，净融资-3510.00 亿元；地方 债发行 1355.45 亿元，其中新增地方债 371.30 亿元，包括一般债券 193.95 亿元， 专项债券 177.34 亿元；再融资地方债 984.15 亿元，包括一般债券 552.56 亿元， 专项债券 431.60 亿元；净融资 632.14 亿元。 预计 3 月 16 日-3 月 20 日，国债发行 5150.00 亿元，净融资 4550.00 亿元； 地方债发行 3422.34 亿元，其中新增地方债 1282.78 亿元，包括一般债券 142.30 亿元，专项债券 1140.47 亿元；再融资地方债 2139.57 亿元，包括一般债券 748.85 亿元，专项债券 1390.72 亿元；净融资 2152.47 亿元。

4.2 政府债缴款

3 月 9 日-3 月 13 日政府债净缴款-1621.18 亿元，其中国债净缴款-2929.00 亿元，地方债净缴款 1307.82 亿元；预计 3 月 16 日-3 月 20 日政府债净缴款 2363.36 亿元，其中国债净缴款 709.00 亿元，地方债净缴款 1654.36 亿元。

4.3 地方政府债策略

预计截至 3 月 22 日，地方债累计发行 27718 亿元（1 月 8634 亿元、2 月 11582 亿元、3 月 7502 亿元），其中超长地方债发行 14825 亿元，占比为 53%； 用于化债的地方债发行 10238 亿元，占比 37%，其中 2 万亿元置换债累计发行 9015 亿元，目前仅贵州、云南、黑龙江、吉林、北京尚未启动。本周上海公布 3 月发行计划，下旬新增专项债 369 亿元，目前累计 3 月发行计划规模 9067 亿元， 考虑到期后预计 3 月净融资在 5000 亿元左右。 3 月上半月地方债活跃程度持续不错，机构行为上保险净买入超过 900 亿元 （按照 2025 年日度净买入规模来看小幅高于标配），基金净买入较多 5-7Y，中小 型银行除 20-30Y 外均净买入（集中在 7-10Y 和 15-20Y）。 从新老券来看，当前 30Y 地方债新券隐含税率来到接近 6%，7Y 为 3%左右、 10Y 为 4%左右、15Y 为 4%-4.5%、20Y 为 5%左右。从期限利差来看，30Y-10Y 处于 2022 年以来 99%分位点，但利差不如国债；10Y-7Y 处于 2022 年以来 94% 分位点；2Y-1Y 处于 2022 年以来 59%分位点，但利差明显高于国债。 短端方面，0.5Y-1Y 有所修复，好地区专项债 1Y 和 0.5Y 倒挂现象修复；2Y、 3Y 品种利差再度从 15bp 附近压缩到 10bp 左右，分位点不高，在 30%左右，但 考虑到近期新上市短端地方债较少，成交主要可能还是高票息老券为主，对于银行而言短端地方债依然具有性价比。 由于交易性机构在超长地方债中参与明显较 2025 年少，本周债市调整中超长 地方债表现出明显的估值稳定特征，伴随 30Y 国债大幅调整，2026 年 3 月 11 日 开始出现 30Y 国债不含税老券 YTM 高于 30Y 地方债不含税老券的倒挂现象。历 史上四次出现类似原因导致的该现象，从历史经验来看，该类型的倒挂均为短暂现 象，随后 30Y 国债利率均出现阶段性下行修复。