2026年春季有色金属行业投资策略：波动中前进

贵金属：金融属性持续绽放

22年下半年以来，金价驱动从收益性转向安全性

2022年前的十余年，黄金价格由收益性属性主导。

2022年以前的十余年美元信用处于主导地位，美元/美债的安全性和流动性属性稳定，与黄金相近，而黄金是不生息资产，故一般以10 年期美债实际利率衡量持有黄金的机会成本。2006-2021年金价与10年期美债实际利率呈现较为明显的负相关关系，其线性模型拟合优 度高达86.9%。

2022年下半年以来，金价核心定价因素由收益性转变为影响权重更高的安全性。

从黄金下游需求变化看，2022年至今央行购金占比变动最大、需求增速最快，2020-2024年全球央行购金量占全球黄金需求比例由5%提 升至21%，2022年达到最高值23%。 究其原因，2022年在国际局势紧张催化下，美元储备信用弱化，全球信用格局开启重塑周期，央行出于资产安全角度加大购金力度。 展望未来，我们认为全球信用格局重塑仍将持续，金价上行趋势不变。

金价再次创下历史新高，同时波动也在上升

地缘政治风险加剧，金价突破5600美元/盎司。2026年初以来地缘动荡加剧，1月美国入侵委内瑞拉、威胁伊朗，并就格陵兰岛问题威胁欧洲国家加征关税，据彭博社欧洲可能出售美国 资产，以应对新冲突，瑞典、丹麦养老基金相继抛售美债资产；地缘冲突加剧+美元资产抛售预期，COMEX金价高点突破5600美元/盎司， 再创新高，年内价格涨幅超20%。 3月中东地缘冲突升级，霍尔木兹海峡持续性关闭，美元指数走强，且油价大幅上升影响降息预期，短期压制金价涨幅。 资金流：央行购金、黄金ETF持续。 央行购金持续，中国央行连续16个月购金，截至2026M2中国黄金官方储备为7422万盎司。 全球黄金ETF总持仓升至新高4171吨，2月增加26吨。 26年黄金期权波动率高整体高于往年，可能与年初以来COMEX提高保证金比例相关。

把握黄金时代行情，未来空间可期

全球央行购金平稳延续，推升黄金每年上涨1000美元左右，以ETF为代表的私人部门购金开始回升，形成推升黄金价格的边际增量， 量化角度看（2006-2022年数据）实际利率波动100bp，金价上涨约330美元/盎司。中性假设下，2026年金价有望突破6000美元/盎司，阶段性情绪高涨、地缘冲突带动，或者新增央行购金群体（如南美、欧洲等）， 金价高度可能会进一步超预期。远期去全球化趋势明确，央行及私人部门配置仍偏低，未来空间可期。

工业金属：景气度持续性有望超预期

铜：强供给扰动下矿铜增量有限

2025年矿端出现强扰动：KK矿减产15万吨（5月艾芬豪旗下主力矿山卡库拉-卡莫阿铜矿矿震导致地下 洪水泛滥，2025年产量指引从52-58万吨下修至37-42万吨，减量中枢15万吨）；Grasberg减产20万 吨（9月重大泥石流事故，2025Q4年影响约20万吨；2026年产量预计比事件前低35%，约27万吨）。 2026年矿端扰动仍在持续：米拉多二期因采矿合同未签署延期投产，刚果金桥梁坍塌影响铜出口， Mantoverde铜矿工人因工人罢工产量维持在正常水平的50-75%。 2024年全球铜矿产量2283万吨，同比增长2.5%；2025年全球矿铜产量2311万吨，同比增长1.2%。  25Q1全球主要矿企铜精矿产量332万吨，同比增长0%，Q2产量354.1万吨，同比增长4%，Q3产量 336.9万吨，同比下降4%，主要系Kamoa-Kakula、Grasberg出现供给扰动。

铝土矿：供给宽松下价格承压，中长期成本或提升

供给宽松格局下，25年初以来铝土矿价格持续回落，3月因中东冲突导致海运费上涨，进口矿石价格有所回升：据海关数据，2025年1-12月，中国铝土矿累计进口量2.0亿吨，同比+26.4%；2025年几内亚对中国供应持续放量，全年累计进口几内亚铝土矿1.49亿吨，同比 +34.9%，占中国全年总进口量的74.3%。 据上海有色网，3月12日几内亚铝土矿（CIF）均价64美元/吨，周环比+4.1%，月环比+5.8%，同比-9.9%，低品铝土矿（山西）均价540元/吨，周环比-1.8%， 月环比-1.8%，同比+1.9%。

对外依存度逐年提升至75%以上，几内亚矿产政策或收紧。 国内多地铝土矿静态可开采年限不足10年，2025年1-12月铝土矿累计进口依存度高达77.0%，主要集中于几内亚等地区，资源保护主义加剧供应链风险。 2025年5月起，几内亚矿产政策频出，多家采矿权被撤销，Axis矿区被停产，几内亚政府的目标明确为从简单的铝土矿出口国转变为铝的主要生产国，并计划推 出几内亚铝土矿价格指数（GBX）、全面行使销售和运输权利等，中长期看铝土矿生产成本或提升。

《有色金属行业稳增长工作方案（2025—2026年)》提出，到2027年力争国内铝土矿资源量增长3%~5%。