2026年房地产行业春季投资策略：核心城市先行，龙头弹性十足

日美借鉴：核心城市房价企稳决定龙头房企的股价拐点和弹性

日美经验显示居民资产负债率拐点领先房价拐点2年以上

通过美国和日本经验对比，我们定义居民资产负债率达到峰值之后房价首次同比转正的时点为资产负债率修复时点，同 时美国和日本的居民资产负债率达峰之后均修复了2年，但注意日本此处用的房价为首都圈房价、并非日本全国房价， 因而我们认为，居民资产负债表的拐点领先于房价拐点2年以上时间。

美国经验：供给改革+模式优化，毛利率升、周转率稳、负债率降

复盘美国房地产市场周期，新房销量在上世纪90年代开启新一轮快速增长阶段，市场呈现量价齐升局面，2005年新房销 量见顶，此后市场进入下行通道。从房企财务数据看，2005-2009年爆发危机期间房价下跌，推动房企毛利率和资产周转 率下行，同时资产缩水、负债刚性特点推动资产负债率被动抬升；经历行业出清、政策疏解、量价企稳回升后，留存下来 的房企毛利率开始修复至更高水平、周转率显著修复，同期负债率仍持续下行。经历供给侧改革后当前房企实现的ROE修 复更多是通过经营效益提升带来的结果，而非杠杆驱动带来的结果，该模式也更为持续。

美国经验：危机后经营效益提升，优质企业ROE改善、估值提升

复盘美国房地产市场周期，ROE水平与毛利率高度相关，通过经营效益提升带来的ROE更为良性健康，PB端也能给予更高 的估值溢价。比如2006年美国四个地产公司ROE均值16%，对应PB1.4倍；除2018、2022年以外具备更高ROE、更低估 值，其余年份均实现高ROE、高PB表现；即使2018、2022年两极值点看，此后1年房企ROE未明显改善下、PB也均实现 了底部快速修复。

中期分析：行业量价已深度调整或预示底部临近和政策必要性

房地产前端指标累计降幅6-8成，后端指标累计降幅4-5成

前端指标下跌节奏更快、累计降幅更大。截至2025年12月末，目前住宅销售面积、住宅销售金额较2021年峰值降幅分 别为58%、59%，住宅新开工、300城宅地成交较2021年峰值累计降幅更是分别达75%、75% 。

后端指标下跌节奏更慢、累计降幅相对较小。截至2025年12月末，住宅竣工面积较2014年峰值下降48%、较2021年 峰值下降41%；住宅投资额较2021年峰值下降44%。

全国二手房价累计下跌41%，房价已经经历了深度调整

2021年7月至2026年1月，我国二手房房价累计下跌了41%，并下跌持续了4.5年。对比国际上42国房地产泡沫平均房价 下跌34%、持续时间为6.1年的经验，我国房价跌幅已经较为充分、但房价调整时间更短。

目前全国二手房房价仍未止跌，仍需要进一步政策支持

我们认为目前全国二手房房价仍未止跌。2022年以来二手房成交持续放量，尤其进入2024Q4以来二手房持续放量，但 目前二手房房价仍然偏弱，根据冰山40城数据显示11-12月环比月跌幅达1.9%和1.8%，虽然2026年1月降幅收窄至 1.0%，但我们认为目前全国二手房房价仍未止跌，仍需要进一步政策支持。

C端压力：近几年LTV逐步提升，低首付比贷款占比提升

2021年以来主流城市的二手房交易杠杆率（LTV）持续提升，从2021年35%提升至2025H1的51%，但进入2025H1提 升趋势放缓，其中二三线城市显著高于一线城市。

与此伴随的是，二手房交易中有贷款合同的占比也持续提升，从2021年68%提升至2024年81%，但2025H1回落至78%， 其中二三线城市显著高于一线城市。

此外，值得注意的是，由于近几年按揭首付比限制的逐步下降，同时随着主流城市的LTV的逐步提升，综合推动了较低首 付比的有贷款合同占比的提升。

B端压力：到期债务主要是国央企，地方国企压力较大

2026年当年到期境内外债金额较多的未出险重点企业中，目前未出险企业大多为国央企，主流重要Top15未出险企业 2026年合计到期金额2,493亿元，占比2026年总体到期的37%。

总体来看，房地产行业到期压力仍然较大，并且随着目前销售的持续走弱以及房企融资渠道的进一步趋紧，预计部分尚 未出险的民企和债务到期规模较大的国央企2026年兑付也将出现一定压力。