2026年贵州茅台公司研究报告：革故鼎新，与时偕行，再论茅台的护城河与增长潜力

市场表现：多因素压制需求，消费属性增强，公司估值回调

引言：2022 年以来贵州茅台估值持续回调，相对板块仍具有估值溢价和股价超额；估值反应飞天批价压力和增速下修预期；但商业模式并没有改变，茅台酒仍具有不可被替代性。

1.1 估值回调：场景压制，批价下跌

2022 年以来，贵州茅台估值持续回调，但股价仍显著跑赢板块。自2022年初至2025 年底，贵州茅台预测市盈率(PE)从 49 倍下修至19 倍，回调幅度达62%；同期股价累计下跌 33%，但仍跑赢其他白酒上市公司约20pcts，展现出较强的周期穿越能力。

分阶段来看：

2022-2024 年，随着宏观经济增速放缓，茅台酒金融属性逐步褪去，消费属性显著增强；需求结构中，投资和收藏需求占比由50%下降至30%左右，批价理性回归（该阶段主要体现为非开瓶投机需求下降）。但此时仍处于供需紧平衡状态，该阶段主要表现为估值消化。其中 2022 年和2024 年，贵州茅台股价分别跑输白酒板块（剔除茅台）9pcts 和 3pcts，主要因当年飞天批价同比下跌较快。

2025 年，受公务饮酒政策影响，部分消费场景受限，需求进一步走弱，供需关系也从“紧平衡”过渡到“供需不适配”阶段，当年股价下跌7%，我们认为多为资本市场担心 EPS 下修，股价提前反映预期。具体而言：1）2025年公司收入增速目标为 9%，考虑到消费场景受限，预计全年收入达成目标的概率较小。2）伴随飞天批价下跌，非标类产品价格逐步倒挂，渠道盈利能力减弱，公司通过结构升级和渠道直营化实现吨价持续提升的能力减弱。

2026 年，公司围绕消费者全面推进营销市场化改革，通过茅台酒产品结构调整、价格市场化调整、渠道结构转型等，解决供需适配问题。展望后续，飞天批价同比降幅有望筑底于-30%以内，估值进一步下行风险有限；若提振内需的相关政策适时加力，茅台估值有望迎来修复空间。

1.2 商业模式：高 ROE 的长久期资产，茅台酒仍具有不可替代性

茅台 ROE 持续高于行业平均水平，盈利能力显著。2021-2024 年，贵州茅台ROE从 30%稳步提升至 38.4%，呈现持续上升态势，并具备长期维持较高水平的能力。具体驱动因素如下：1）盈利能力领先行业：占公司收入85%以上的茅台酒毛利率高达 94%，带动整体净利率接近 50%。2）资产运营效率提升：总资产周转率升至0.61 次，销售能力显著增强。3）资本结构稳健：权益乘数稳定在1.3 左右，且公司分红率指引积极。

品牌稀缺性突出，飞天茅台是高档商品和优质生活方式的载体。消费者端看，以当前 1600 元/瓶的成交价测算，城镇居民月可支配收入可购买约3 瓶飞天茅台酒；飞天茅台作为高档商品和优质生活方式的载体，该价格已逐步进入居民重要场景消费能力范围，比如春节家人团聚、生日订婚等场景。渠道端看，飞天批价大幅回落后，经销商单品毛利率仍维持在 25%左右；即使考虑其他倒挂产品，茅台酒经销商整体毛利率与周转率仍明显优于高端酒竞品。2025 年前三季度经销商实现盈利，第四季度略有亏损；2026 年在产品结构优化及价格市场化调整后，预计毛利率将回升至 10-20%水平并回归正轨。

茅台酒仍具有不可替代性，大单品通货属性突出，在弱需求环境下品牌市场份额持续提升。我们测算，2025 年前三季度贵州茅台在白酒行业总收入中占比32%，利润总额占比 47%；全年维度看，其收入和利润所占份额更高。在消费需求收缩的背景下，公司通过优化产品结构与渠道策略，主动贴近消费者，适度增加费用投入开拓市场，实现了各价位段市场份额的全面提升。具体驱动因素如下：1）消费者品价比诉求显著提升，飞天茅台通货属性突出，成交价回落后需求仍展现较强韧性。2）渠道资金压力加大，经销商现金进一步向头部品牌集中。

茅台老酒客观具有一定的的金融与收藏属性。我们认为，过去几年高端优质老酒的消费属性占比虽有所提升，但其本身仍有一定的资产金融属性。时间序列维度：以2006年飞天茅台自当年至2025年底的价格表现测算，其复合年化增长率（CAGR）达 13.8%，显著高于同期 M2 增速、一线城市住宅价格涨幅以及中证股票指数等主要核心资产的年化收益率；同期 2006 年五粮液的年化收益率亦达到7.5%。截面维度：截至 2025 年 12 月 31 日，历史各年份飞天茅台相较于次年份产品均呈现明显溢价，且酿造年份越早，年度溢价水平越高。

以史为鉴：紧扣时代脉搏，市场化改革破局供需问题

引言：历史复盘显示，白酒行业先后经历了多次需求结构的重要转变。贵州茅台能够在历次行业危机中化危为机、实现逆势突围的核心在于：始终坚持尊重市场、尊重规律、尊重科学的经营理念。这一过程本质上是茅台酒消费场景从以政务公务为主逐步向商务和大众消费转型，并逐步融入居民日常生产与生活方式的演进轨迹。当前，随着产业结构优化和人口结构变迁，白酒行业需求格局正面临更为深刻、长远的调整。在此背景下，公司明确提出从“卖酒”向“卖生活方式”转变的战略方向，并全面推进营销体系市场化转型，以更好地适应消费升级趋势和新生代消费需求，实现高质量发展。

从长期维度来看，高端白酒需求周期与宏观经济运行呈现较强的正相关性。外部政策调控往往直接压缩政务公务及部分政商务消费场景，而产业结构优化与居民收入预期变化，进一步传导并影响商务宴请、婚庆宴席及大众日常等多元化消费需求，导致行业整体呈现周期性特征。 历史复盘显示，白酒行业先后经历了多次重大调整阶段（如1989 年宏观政策与消费环境双重冲击、1998 年亚洲金融危机、2012-2015 年“限三公消费”等导致政务需求崩塌、2021 年后地产行业承压与居民财富效应减弱等），贵州茅台在这些时期均出现过终端批价快速回落的现象，但其基本面与股价走势始终展现出较强的周期穿越能力。核心原因在于：1）公司始终坚守高端品牌定位，严格执行稀缺性供给策略，通过持续提升基酒品质、优化勾调工艺与科技赋能，确保产品核心竞争力经得起时间检验；2）公司积极推进营销体系改革，加快渠道多元化布局（如直销占比提升、i 茅台等数字化平台建设），并主动培育新兴消费群体、拓展商务与大众消费场景，实现需求结构的动态优化与再平衡。

2.1 1998 年：后来居上，补足产能短板，培育核心意见领袖

调整：1998 年，受亚洲金融危机、山西朔州特大假酒案及政务公务宴请标准进一步规范等多重冲击，白酒行业需求急剧萎缩，全国产量同比大幅下降（1998-2003年累计降超 50%）。在此背景下，包括贵州茅台在内的多家酒企经营承压，当年公司销售任务未能如期完成。与此同时，五粮液率先创新渠道模式，首创总经销（大商制），通过授权大经销商买断包销并结合 OEM 授权贴牌生产，有效激活经销商资源、低成本实现全国化扩张，并在调整期显著提升市场份额与收入规模。起势：贵州茅台长期坚守中高端产品定位，2001 年消费税从量征收政策出台后，公司受影响相对较小（高端产品从量税占比仅约 0.1%）；同年上市募集资金主要投向产能扩建与技改工程，实现基酒产量快速提升。2005 年起，公司积极拓展团购渠道、培育核心意见领袖（KOL），并持续强化品牌稀缺性叙事，驱动业绩高速增长与估值戴维斯双击，奠定行业龙头地位。

贵州茅台通过市场化渠道改革，不断强化对渠道与终端的掌控力。20 世纪90年代，白酒价格逐步市场化，公司坚持高端定位，逐步摆脱对国有糖烟酒公司的渠道依赖，实现零售价较快上涨。1998 年公司成立销售总公司，自建营销体系，引导经销商从“坐商”向“行商”转型：市场化引进私营经销商，并导入严格管控的终端系统，提升渠道运营能力。尽管当年茅台酒价格短期承压，但渠道利差仍维持在 150 元以上（出厂价约 140 元，零售价约 300 元左右）。2001 年，面对从量税政策等多重外部压力，公司进一步拓展渠道并强化终端掌控：推动渠道扁平化，优先发展销售能力突出的 3-10 吨级专卖店与特约经销商，积极扩大团购渠道。至 20 世纪初，公司在全国建成近千家零售专卖店，对地级以上城市实现基本覆盖，终端价格得到有效管控，即使零售价低点至 185 元/瓶，渠道仍保持微利。

贵州茅台通过工艺优化，形成“核心产区+12987 坤沙工艺”的独特品质表达体系，并积极培育核心意见领袖，持续突出品牌稀缺性。伴随市场化改革，公司坚守高端品牌调性，在营销上围绕核心意见领袖展开，强化“国酒”形象，培育高端消费场景。同时，公司强化茅台酒酿造工艺的高标准与稀缺性，由季克良系统总结提炼的十大独特工艺（高温制曲、高温堆积、高温发酵、高温蒸馏等），进一步彰显高端品质与不可复制性。

2.2 2014 年：试水直销渠道，打造文化类产品，坐稳行业龙头

调整：2012 年底限制“三公”消费政策出台，政务公务消费场景大幅萎缩（当时贵州茅台政务消费占比约 30%-40%），高端白酒需求整体承压，主要高端酒批价快速回落：飞天茅台批价从年初高点约 1850-2000 元降至2015 年低点约820-880元（接近出厂价 819 元）。 主动应对：调整 2014-2015 年增长目标，坚持飞天茅台价格战略不动摇，通过计划外招商、拓展自营店等新渠道，推出生肖茅台等非标产品，积极培育新兴需求与大众消费场景。调整期内，公司年度收入保持正增长，展现显著周期穿越能力。复苏：伴随商务活跃度逐步回暖，2015 年起贵州茅台市场动销持续改善，2016年春节前后飞天茅台批价快速上行（从约 900-1000 元升至1200 元以上），有效支撑估值修复。调整期内公司进一步夯实高端龙头地位，在复苏阶段财富效应累积的背景下，飞天茅台金融属性再度放大。公司顺势推动非标产品（生肖茅台、精品茅台等）放量增长，引领行业结构升级与整体提价，实现从需求恢复到高质量发展的平稳过渡。

贵州茅台在调整周期中主动扩展渠道，引入新经销商并调动经销商资源，强化消费者触达与终端稳定，助力飞天茅台价格企稳。1）2013-2014 年两次放开经销权：2013年7月首次允许新经销商当年以999元/瓶进货30吨飞天（一次性打款约6366万元），次年即可获 819 元/瓶出厂价经销权；2014 年进一步降低门槛（1.5吨999 元/瓶+3 吨 819 元/瓶，总打款约 800 万元），快速吸引优质经销商下沉空白市场、拓展新兴消费群体。2）联合省级经销商开发定制酒：允许按1:1 比例将定制量计入年度任务，产品涵盖年份酒、飞天、五星及小批量勾兑等，主要面向企业/个人等非市场流通渠道（如团购、定制礼品），有效激活经销商积极性、补充增量需求。

贵州茅台通过发展非标类产品，积极探索新的增长极。2014 年推出首款生肖茅台（甲午马年），作为非标产品市场化尝试：11 月上市，产量约350 吨，进一步强化稀缺属性；发行价 849 元/瓶，略高于当时飞天茅台出厂价。后期伴随飞天批价持续上行，生肖茅台收藏与投资价值逐步凸显，其中马年、羊年、猴年三款涨幅最大（马茅高峰近 1.8 万元、羊茅超 2.5 万元、猴茅超5000 元）。生肖系列成功运作，为后续非标产品（如精品、年份、定制酒）提供宝贵经验。2017 年后，非标系列放量增长，成为公司吨价提升的第二增长曲线，有效引领产品结构升级与盈利能力持续增强。

编辑：火腿肠