2026年地缘扰动下的资产配置思路：资产配置以预期思维择主线

资产配置的预期思维有三要素

（一）资产配置的经典三要素

大类资产根据收益特征的不同整体可分两类，有正 carry 和无正 carry，前者主要是全球股债，有 票息/股息，后者包括商品、衍生品等。对于前者，股债的定价模型都离不开 DCF，对于股票是 DDM 模型，对于债券则是票息在存续期内的贴现。由此可将二者公式合并为：

V≈Carry/【1+rf+风险溢价】

≈经济预期+利率预期+风险溢价

其中 carry 取决于经济预期，rf 无风险利率对应利率预期，风险溢价则包括风险评价和风险偏好两 个部分，前者是不同市场环境下承担特定风险所需要的风险补偿，后者反应不同投资者所需要的 额外报酬。2026 年全球大类资产交易的核心并非经济预期和利率预期，而在风险溢价。1 月风险 评价先交易了美国政策不确定性风险和债务持续性风险，此时美国风险评价上行而非美国家风险 评价下行，资金部分从美国流出，流向非美如欧洲和亚太。美伊开战后，美国风险评价有所下行， 因为欧洲和亚太对中东能源的依赖更大。此时，风险评价交易的是承受高通胀甚至滞涨风险所需 的额外补偿。后续预计随中东事件的发展呈现两条路径，若中东事件比预期时间更长，则滞涨预 期逐渐转向衰退预期，风险评价将定价衰退风险。若中东事件较快结束，则风险评价稳定，全球 风险偏好整体回升。

若纳入商品，则无法用上述模型直接定价，但影响因素也基本近似。商品可分两类，黄金交易的 是投资者对全球通用货币体系的信心。其他商品交易的则是实物供需。上述三个因子也同样存在 影响：增长预期决定了黄金的机会成本和其他商品的需求，利率或流动性影响了货币的价值从而 影响实物商品价格，风险评价决定了投资者购买商品所需的风险补偿。因此从估值或预期层面， 大类资产影响因子通常包括三个方面，增长预期、利率预期和风险溢价。

（二）新时代资产配置三要素拓展

近年来，国内进入新旧动能切换，美国走出 K 型经济，海外频繁出现地缘和逆全球化事件影响， 中国在国际上的影响力与日俱增，低利率环境下全球配置趋势渐起，全球资产比价的逻辑对资产 价格有更直接的影响。上述因子也应做进一步拓展。其中，增长预期可拆分为传统增长预期和新 兴增长预期，利率预期包括国内利率预期和全球利率预期，风险溢价包括国内及全球风险评价和 风险偏好。也即：

V≈ 经济预期+利率预期+风险溢价

≈（传统经济预期+新兴增长预期）

+（国内利率预期+全球利率预期）

+（国内风险溢价+全球风险溢价）

具体而言：

1、增长预期包括传统经济和新经济增长预期，前者用 PMI 原材料/PMI 新订单/CPI/PPI 等指标， 后者用高技术企业增加值。

我们发现 PMI 原材料/PMI 新订单和 A 股在历史上有一定相关性，CPI/PPI 和周期板块的走势有一 定近似，高技术工业增加值和先进制造板块趋势接近。

2、利率预期包括国内利率预期和全球利率预期，前者如 1 年/10 年国债收益率，后者如 1 年/10 年 美债收益率。后者一方面影响美股、海外定价商品的价格，一方面也通过情绪传导影响 A 股市场。

我们看到 10 年国债利率和消费板块有更高的相似性，而 1 年国债利率阶段性与科技板块呈负相 关。

2020 年以来，美国成为石油净出口国，1 年美债利率和油价之间的相关性较以往更高。铜价则长 期以来和 10 年美国国债利率走势接近，与美国 1 年国债利率有相反走势。

3、风险溢价包括国内风险溢价和全球风险溢价，具体又包括风险评价和风险偏好。前者是不同 市场环境下承担特定风险所需的风险补偿，中国资产风险评价可观察美元兑人民币，美国风险评 价可观察美国花旗经济意外指数等。后者是不同投资者人对同一风险所需额外的风险补偿，国内 风险偏好可观察 A 股融资情绪，全球风险偏好可观察澳元兑日元。2026 年以来，在美伊之前，格 陵兰事件后美国风险评价上行，非美风险评价下行，部分资金流出美股流入欧洲和亚太。美伊之 后，美国风险评价短期下行，非美风险评价上行，资金回流美国，但中东事件持续发酵和油价高 企抑制了风险偏好，因此美股仍然承压。

过去我国经济靠出口拉动，美元兑人民币和 A 股之间的趋势趋同，而近几年很明显开始呈现负相 关，人民币升值也伴随全球资金对中国信心的抬升。澳元兑日元长期来看反应了风险偏好，与黄 金有一定负相关。

（三）风险因子与资产间有不同映射关系

我们统计过去 10 年/5 年/2 年，每个月各类因子表现和资产收益排序，将各类因子变化时资产收益 最高的资产选出，得到各类因子和资产之间同期的关系。具体而言： 1、增长预期中 PMI 新订单指数和 A 股之间正相关性较高，和中债负相关性较强。PPI 相比 CPI 与 A 股之间的相关性更高。高技术企业增加值与先进制造和科技相关性更高。 2、利率预期中 1 年/10 年国债利率与消费、周期、金融地产正相关性更高，与科技和中债负相关 性较强。1 年美债利率和中证 800 负相关，和黄金、铜负相关。和原油正相关。 3、风险溢价包括风险评价和风险偏好。其中国内风险评价可观察 USDCNH/USDCNY，美元兑人 民币下行也即人民币汇率升值利好 A 股和制造、科技等板块，利空债券。全球风险评价观察美国 花旗经济意外指数，下行则美国不确定性上行，利好黄金。上行则美国经济不确定性下行，利好 纳指。国内风险偏好可观察融资情绪/RSI 等指标，情绪上行利好先进制造和科技板块，情绪下行 利好金融地产板块。全球风险偏好可观察澳元兑日元，因澳元是商品货币和风险货币，日元长期 为避险货币。全球风险偏好上行利多 A 股、美股、铜和原油，下行利多中债、黄金。 上述得到资产和因子同步关系之后，具体有两方面应用： 一方面在因子维度定主线。每一类因子上行或下行都有对应表现较好的资产，我们将对各类因子 暴露较多的资产构建相应组合，包括传统增长组合，新兴增长组合，国内利率组合，全球利率组 合，国内风险溢价组合，全球风险溢价组合等，分别对应每个时期最占优的风险因子，发现不同 风险因子主导了特定时期的大类资产表现。 一方面在资产维度择时。每一类资产能找到影响相对更显著的因子，基于这些因子可对资产构建 打分卡，从而对各类资产形成一定的预判。

编辑：火腿肠