2026年证券行业春季投资策略：行业景气度长存，估值迎来困境反转

25年至今券商板块为何持续跑输大盘？

2024年“924”券商指数较大盘超额峰值35%

2024年“924”阶段， A股券商指数较上证指数超额峰值为35.1pct ，港股券商弹性更强（H端显著领先） 。 A股券商指数在政策催化下显著跑赢大盘，2024年“924”行情期间，证券Ⅱ(申万) 较上证指数的超额峰值达到35.1%。 H股券商凭借国庆假期交易节奏差异、AH溢价率、创新业务等因素涨幅更佳。港股中资券商指数在国庆假期内“抢跑”，（2024/9/20—10/4）累计上涨+121.14% （其中2024/10/2-10/4三个交易日+46.1%）。  券商板块自2024年“924”以来积累的超额收益在2025年初延续，但自8月起资金面压力逐步显现，板块超额收益于2025年11月以后明显回落。

2019-2021年券商指数较大盘超额峰值58%

2H18-2021年，在流动性宽松呵护、基本面优质及资本市场改革驱动下，A股券商指数较上证指数超额峰值58%。 A股证券Ⅱ(申万)在2018/7/2-2021/12/31期间，较上证指数超额收益由负转正，在2020年6-7月超额达到峰值58%。2024年“924”行情超额峰值较2020年7月的超 额峰值低23pct。 底部反弹空间客观，动力强劲：考虑到当前影响券商板块的资金面因素逐步消退，当前券商相对上证指数进入负超额区间，我们认为券商反弹空间可观参考2H18-2021 年券商较上证指数的行情由“基本面与资本市场改革”共同驱动，当前基本面&资本市场改革要素具备，券商反弹等待东风。

25年券商业绩高增长，但实际增速弱于预期

经纪及两融价格战持续，量增价减格局下板块Beta属性趋弱。1）过去几年劵商在财富管理领域进行了一系列探索，但是在市场交投热情较高的环境下，佣金费 率依然是客户最直观的感知点，因此价格战成为券商获客的主要手段之一。量价出现典型“量价剪刀差”：24年市场日均股基成交额同比+22%，但行业代理买卖净收入 仅同比+17%；1H25日均股基成交额同比+64%，代理买卖净收入同比+36%，反映“增量与增收之间的折扣率放大”，根本原因在于佣金率边际下行速度加快。2）股基 交易结构中佣金率更低的基金占比显著提升。在公募基金被动化浪潮推动下，ETF逐渐成为居民入市的主要工具，基金占比股基交易额从过去的个位数提升到16% （1H25）。

自营业务“去方向化”趋势显著降低了券商对股市的业绩弹性：行业自营配置趋于“去方向化”，权益仓位更多进入FVOCI，平滑了损益、降低了与股市短周期 波动的联动性；2023年至1H25，上市券商的其他权益工具投资（FVOCI）在金融投资资产中的占比由3%升至8%。

政策和资金面影响，阶段性影响板块

政策面：融资保证金比例上调引发短期扰动，市场预期融资保证金比例提升收缩两融空间。

2026年1月19日，融资保证金比例由80%正式上调至100%，对市场情绪形成阶段性扰动。

资金面：25年9月-10月，以沪深300指数代表的宽基指数成分内券商高权重个股承压；26年初，宽基ETF的持续净赎回进一步加剧了券商估值压力。

2025年9月—10月，券商板块内多只高权重个股面临抛压。2025/9/17、2025/10/24、2026/1/7，券商板块多只权重个股在尾盘交易中遭遇集中抛售；2026/1/15， 监管强调“稳字当头、逆周期调节、严防大起大落”。我们认为稳市机制直接于作用宽基指数成份股，客观上对券商板块形成了阶段性的“资金影响”。

2026年1月，宽基ETF大规模净赎回直接冲击大型券商。2026年1月12日以来，宽基ETF份额明显下滑。其中，2026/1/15-2026/1/23（一周），挂钩沪深300、中证 1000、上证50、科创50、中证A500的5大宽基ETF净赎回份额排名全市场前5，对券商短期交易情绪形成更为直接的扰动。

26年券商上涨核心逻辑？

2026 年行业净利润仍有望同比+10%，为估值反弹奠定业绩基础

2026年，我们判断券商板块业绩有望在2025年高基数基础上，实现约10%的稳健增长。

从业绩驱动来看，券商正迎来“轻重业务”再平衡的转折点，投行业务与大资管业务有望接力自营业 务，成为核心的边际增量。

财富管理：26年前2个月，市场交投维持向好的态势，日均股基成交额分别为3.63、2.82万亿元；考 虑到26年居民定期存款集中到期，公募资管费率改革全面落地后进入筑底后回升周期，代理买卖净收 入和代销收入将迎来增长。

投行：2026年，随着IPO发行步入常态化，IPO全链条均呈现回暖态势，同时政策持续聚焦PE募投并 购，叠加科创板跟投收益逐步释放，券商大投行将实现多维度增厚。

自营投资：自营投资收益保持同比微增。资产端，通过衍生品工具的运用、境外多元资产的配置和股 票FVOCI账户的配置，金融投资资产可实现稳步扩容；收益端，随着券商普遍采用非方向性与中性策 略，自营收益率波动趋于平滑，收益率预期保持稳定。

政策与改革进入密集催化期——衍生品规范再发展、再融资松绑

行业层面：衍生品规范化发展、再融资松绑，有望改善证券公司经营环境与盈利结构，机遇优先向头部券商集中。

衍生品规范发展：功能定位明确，打开头部券商杠杆提升空间。《衍生品交易监督管理办法（试行）（征求意见稿）》明确其“发挥管理风险、配置资源、服务实 体经济“的功能定位，预计促进场外衍生品“规范中扩容”；叠加“适度拓宽资本空间与杠杆上限”的政策导向，优质券商的非方向性收入占比有望持续提升。具 备场外衍生品一级交易商资质的优质券商有望在“规范扩容+资本空间优化”的双重红利下先行受益。

再融资松绑：优化制度供给，投行业务边际改善。26年2月9日，沪深北交易所优化再融资一揽子措施，明确“扶优限劣、服务科创、流程提效”的政策导向。此 举提升了投行业务的供给与周转效率，优质券商凭借其深厚的客户基础与专业综合能力，在承销、财务顾问、再融资定价及分销等环节直接受益。

随着资本市场的扩容（直接融资占比提升）、交投活跃的延续，场外衍生品需求保持旺盛，衍生品业务将成为券商下一阶段扩表方向。

编辑：火腿肠