2026年输入性通胀扰动大类资产，债市如何应对

输入性通胀扰动大类资产，债市如何应对

当前可能会驱动利率中枢上移的因素有二：其一是股市慢牛，其二是通胀 同比中枢修复，对前者的关注度一度是明显高于后者。经历了 2026 年初的 行情演绎，尤其是春节假期后伊朗战事突发、油价飙升，滞涨交易成为全球 资本市场的主线之后，债市最关注的因素也切回到通胀这一端，且通胀预 期下，股债相关性也呈现出新的特征。

1.1. 为何现阶段国内股债同向联动？

在 3 月下旬的数据空窗期内，债市关于经济是否有明显的内生修复大概率 继续分歧，最核心的短期变量依然是地缘因子，且债市对地缘因子的反应 方向和强度在很大程度上受到股市行情的牵引，股债行情偏向于同向联动。 在底层逻辑上，股债行情的相关性来自统一的定价模型。从 DDM 定价模 型的角度看，股票与债券都可视作贴现资产，只是现金流久期与风险暴露结 构有所不同。二者定价核心均可归结为两个因素：一是未来现金流预期（分 子端），二是贴现率变化（分母端）。 如果是分子端盈利预期主导，尤其是在个股和行业的维度，公司未来的现金 流预期可以发生较强变动，但债券的票息现金流相对固定，这种情况下股债 行情的共振有限。（2）如果是分母端贴现率主导，在基本面叙事推动下，股 票与债券会同时对折现率的变化作出反应，股债行情的异向/同向联动就会 凸显。不同的基本面环境映射到不同的贴现率变化：在实际利率驱动、通胀 相对中性时，例如经济走强时往往是股涨债跌，反之亦然；在实际利率中 性，通胀驱动，股债行情往往同向，通胀压力下股债同步承压。

1.2. 恐慌过后，各类债种的短期波动和长期价值

拉长来看，股市波动在风险偏好和资金流向方面对债市有利，但短期内地 缘因子依然是全球范围内的资产定价主线。在这一轮通胀驱动的避险交易 中，全球资本市场联动的特征明显，跟随国际油价走势，避险情绪从隔夜美 股向次日亚太股市传导，以此为背景，债市很难在整体的情绪波动中独善其身。但在债市已经度过 3 月第二周对通胀最为恐慌的阶段之后，目前通胀 驱动的交易反而对债市的超长端是相对中性的：面对高不确定性且可能高 频反转的地缘因子，在长端的仓位无论多空都面临较大的短期不确定性。 对借贷集中度高企的超长债，尤其 25 特 6 来说，其借贷集中度在 3 月 20 日进一步上冲至 49.7%，短期内超长债进一步调整的空间或相对有限。 在政策应对上，我们倾向于降准的概率正在提升，短债依然是稳妥的方向。 面对伊朗战事扰动下外部市场高波动向国内传导，后续降准可能作为稳定 市场情绪的抓手之一，我们继续认为降准的优先级大于降息，时点也可能更 为靠前。因此，即使考虑潜在的政策期权，短债虽然拥挤但依然是稳妥的方 向，这也能够解释为何近期资金并未明显趋宽松，DR001 在 1.3%上方走稳， 但非银活期存款自律升级的影响持续发酵，短债持续走强。

站在当前时点，对于长端债种而言，短期可防守，但长期整体上不需要过度 担忧。2026 年内看，通胀修复有确定性，但在实际增速层面，两会经济目 标和广义赤字率下降等明显收束了基本面乐观预期的发酵空间，在财政力 度一定的情况下，反而可能使得市场预期 26 年中后段的基本面表现会对债 市更加友好，短期调整后全年长债中枢的上移空间反而可能相对有限。

债市周度复盘

资金利率持续下行。过去一周（2026 年 3 月 16 日-2026 年 3 月 20 日）央行开 展公开市场逆回购 2423 亿元，到期 1765 亿元，净投放 658 亿元。开展 5000 亿 元买断式逆回购。DR001 利率下行 0.09bp 至 1.32%，DR007 利率下行 4.07bp 至 1.42%，1 年期 AAA 存单利率下行 1.75bp 至 1.52%。

现券长短端表现分化，期货整体走弱。参考中债估值，过去一周，2 年、5年、 10 年、30 年期国债收益率分别下行 4.45bp、上行 0.06bp、上行 1.56bp、上行2.16bp。2 年、5 年期国开收益率分别下行 1.71bp、2.22bp，10 年、30 年期国开 收益率分别上行 0.59bp、1.57bp。TS、TF、T、TL主力合约收盘价下跌 0.03%、 0.15%、0.28%、0.76%。 一级市场方面，过去一周利率债发行 98 只，共计 10712 亿元；其中国债 5只， 共计 5850 亿元；政金债 20 只，共计 1440 亿元；地方政府债 73 只，共计 3422 亿元；上周利率债共计偿还 2532 亿元，净融资 8180 亿元。

过去一周，商品走强引发通胀担忧，利率震荡上行。上半周，中东局势升 温，国际油价走强引发输入性通胀担忧，叠加 1-2 月经济数据表现较好，债市 情绪趋向谨慎，利率震荡上行；周中，油价略有回落、权益市场走弱，债市情 绪边际修复，利率震荡下行，但其后伊朗局势再度升级，市场对通胀担忧未消 退，利率延续震荡上行趋势。

周一，受地缘政治冲突影响，通胀担忧阶段性超过避险需求，利率上行。央行 当日开展 1373 亿元 7 天期逆回购和 5000 亿元买断式逆回购，实现净回笼 112 亿元。周末中东地缘冲突升温、布油价格站上 100 美元大关，通胀担忧显著抬 升，利率高开 0.7bp 并出现第一波拉升，而后多项宏观数据公布超预期，10年 期国债收益率再度上行至 1.8280%附近震荡；午后国际油价继续走强，输入型 通胀担忧加剧，叠加权益市场涨幅扩大、供给端担忧升温，市场止损盘集中涌 现，收益率快速拉升至全天高位 1.8380%。尾盘虽有买盘承接，但在再通胀预期持续发酵及机构抛压影响下，收益率小幅回升后保持震荡，最终收于 1.8360%。 周二，油价上涨叠加权益市场下跌，利率先上后下。央行当日开展 510 亿元 7 天期逆回购，实现净投放 115 亿元。早盘债市情绪偏暖，10Y 国债收益率低开 0.2bp，随后进一步下行 0.5bp 至全天低位 1.8300%。而后受股市开盘高走、油 价再次上涨的影响，收益率再次上行，但仅触达上一日收盘处；午后受股市回 落的影响，国债收益率再度下行至开盘价附近。临近尾盘，进一步下探动能略 显不足，多空博弈相对激烈，利率窄幅震荡，最终收于 1.8325%。 周三，油价下行叠加 5 年期国债发行结果较好，利率震荡下行。央行当日开展 205 亿元 7 天期逆回购，实现净回笼 60 亿元。但盘面资金供给依然充足。受美 日韩股反弹、油价高位震荡下行影响，市场对通胀的担忧有所缓和，早盘债市 情绪偏暖。10Y 国债收益率小幅低开后震荡下行，叠加国内股市小幅下跌的推 动，上午收益率下行约 0.5bp；午后 5 年期国债发行结果较好，进一步提振市场 情绪，债市下行趋势不减。机构积极买入，10Y 国债收益率继续震荡下行，下 行幅度达 1bp，收于 1.825%。 周四，权益市场走弱，伊朗局势恶化，利率先下后上。央行当日开展 130亿元 7 天期逆回购，实现净回笼 115 亿元。早盘资金整体均衡偏松，权益市场三大 数普遍下跌，受股债跷跷板影响，长债收益率下行 0.8bp 至 1.8240%；午后债市 情绪偏弱，伊朗冲击局势扩大，长端收益率转为上行，收益率上行1bp 至1.834%。 周五，通胀担忧未完全消退，利率震荡上行。央行当日开展 205 亿元 7 天期逆 回购，实现净回笼 170 亿元。日内资金偏松，收益率下行 0.4bp 至 1.829%，但 市场对“输入型”通胀担忧并未完全衰退，收益率上行 0.85bp 至 1.8375%；午 后权益市场持续走弱，债市多头情绪良好，长债收益率下行 0.35bp 至 1.834%。

资产相对性价比

3.1. 国债期限利差、国开债期限利差多数走阔

过去一周，国债各期限利差多数走阔，2Y-1Y利差则有所收窄；国开各期限利 差多数走阔，3Y-2Y，5Y-1Y 利差则有所收窄；隐含税率多数收窄；新老券利 差走阔；非国开-国开利差稳定；地方政府债多数收窄。

3.2. 期限利差、信用利差表现分化

过去一周，各品种期限利差表现分化，中票、城投债期限利差多数走阔，企业 债、二级资本债期限利差表现分化，企业债(AA+)5Y-1Y走阔幅度较大，环比达 8.67%，企业债(AA)10Y-5Y利差大幅缩小，环比-52.18%，；信用利差表现分化， 5 年期二级资本债(AA+)- 二级资本债(AAA-)走阔幅度较大，环比达 25.12%，5 年期城投债(AA+)- 城投债(AAA)利差缩小，环比达-21.98%。