2026年“流动性笔记”系列之九：不降息或是美联储的“底线”

热点思考：不降息或是美联储的“底线”

（一）市场正在博弈美联储 2026 年加息，但目前仍是“小概率事件”

中东地缘冲突的“长期化”和油价中枢的持续抬升，正在抬升经济的滞胀风险。 截止到 3 月 19 日，布伦特原油现货价格已升至 111 美元/桶，相比中东地缘冲突前 夕（2 月 27 日，71 美元）上涨了 40 美元（涨幅约 56%），相比 2025 年底（12 月 31 日，61 美元）上涨了 50 美元（涨幅约 82%），相比 2025 年 3 月（平均 72 美元） 上涨 39 美元（涨幅约 54%）。成本冲击之下，美国批发或零售燃油、汽油价格“水 涨船高”，且涨幅远超原油。这引发了市场对于美国“去通胀”前景和美联储货币政 策紧缩的担忧 ——虽然原油供给侧冲击引发的再通胀是短暂的，但这依赖于供给侧 冲击本身是否是临时的，以及需求侧的响应。

3 月 FOMC 例会确认并强化了市场的紧缩担忧。3 月 FOMC 例会的政策基调总 体偏鹰，比如在前瞻指引方面，鲍威尔指出通胀的进展是考虑降息的前提。通胀上行 的风险主要来源于两个方面：第一，关税的传导预计直到 2026 年中才改善，滞后性 略超预期；第二，中东局势的不确定性和油价的高波动性。3 月经济预测摘要将 2026 和 2027 年核心 PCE 通胀预测分别上修了 0.2、0.1 个百分点至 2.7%、2.2%，维持 2026 年失业率 4.4%的预测不变。基于通胀和就业的风险平衡，鲍威尔认为，“（当 前）很难说哪一方面的风险显然更大”，故利率处于“中性利率区间的较高水平”是 合适的，并保留年内降息 1 次的指引，但指出通胀的进展是考虑降息的前提。

3 月 FOMC 例会后，美国金融压力显著增强，市场开始博弈美联储下一次行动 是加息的可能性。美联储偏鹰的政策立场强化了“紧缩交易”：美股、金铜等商品大 跌，美债“熊平”、美元走强，金融压力显著增强。截止到 3 月 20 日，虽然 2026 年内“不降息”的概率仍保持在 80%以上，但加息 25bp 的概率已经从一个月之前的 0 增加到 12%，与此同时，降息 25bp 的概率则从 17%下降到 0，对应下一次最有可 能降息的时点已经推迟到 2027 年 9 月——概率仅为 37.5%，具有典型的肥尾特征。

我们认为，不降息或是美联储 2026 年鹰派立场的“底线”——加息是极小概率 事件。并且，市场的定价越悲观，美联储实际转鸽的可能性与空间反而越大。这主要 基于：第一，类似于 70 年代的“大滞胀”形成的条件不充分，即供给侧冲击下，油 价引发的通胀压力是临时的——与 2022 年俄乌冲突不同：第二，短期通胀压力将通 过实际收入效应、金融条件效应、财富效应和预期等机制抑制需求，进而对油价和通 胀产生“反身性”。综合而言，如果中东冲突是短暂的（比如 1-2 个月），油价将逐 步回落，这有可能推迟美联储降息的时点、但不足以改变方向；2）如果冲突持续的 时间或油价位于高位的时间超预期，“反身性”的力量或引发经济衰退恐慌，即使地 缘政治冲突未终结，油价也可能回落，进而打开美联储降息的空间。

（二）原油的供给冲击再难形成“大滞胀”，但油价见顶或是重启降息的 前置条件

美国或不具备重演上世纪 70 年代“大滞胀”的条件，如果中东地缘冲突向极端 情形演绎，美国经济更可能出现衰退，而非滞胀。滞胀的核心机制是“工资-物价螺 旋”——利润-物价螺旋是脆弱的，因为，只有在工资跟随通胀上涨的前提下，供给 侧冲击引发的通胀才是可持续性的。70 年代的“大滞胀”符合这一机制的描述，但 当今的美国不具备这一条件：1）中长期通胀预期并未脱锚；2）工会的“集体谈判 权”缺失，劳动力市场“弱平衡”；3）美联储更加独立……2022 年俄乌冲突是一次 极端的压力测试，在月均油价升至 123 美元/桶、美联储加息滞后、财政政策非常积 极、居民部门超额储蓄充裕和劳动力市场偏紧的背景下，原油涨价的扩散效应也是可 控的——CPI 的高点与油价的高点均为 2022 年 6 月、核心 CPI 的高点为 9 月。

面对原油供给侧冲击引发的通胀压力，美联储的政策立场上更偏向于关注短期通 胀压力，而行为上则优先“以不变应万变”，而后因时制宜、相机抉择。两个特殊的 案例是 1973-1974 年第一次石油危机和 2003 年伊拉克战争，前者美联储更加担心加 息可能引发的失业上升和经济衰退风险，后者美联储更加关注通缩风险。但这两个案 例均不事宜作为当前的参照系。前者是凯恩斯经济学和倾斜的菲利普斯曲线观念下的 货币政策实践，后者处于科网泡沫破裂后漫长的“无就业复苏”环境，且冲突并未引 发油价大幅飙升，CPI 通胀仅仅从 1.5%（2002 年 9 月）升至约 3%。

在 1990-1991 年海湾战争案例中，美联储偏鹰，不惜以衰退为代价、也要等到 油价见顶后才重启降息。1990 年 8 月，伊拉克入侵科威特，海湾战争爆发，布伦特 原油价格从 20 美元/桶以下飙升至 40 美元以上，CPI 同比从 4.8%升至 6%以上。早 在 1989 年中，美联储已经启动降息周期。海湾战争爆发后，时任美联储主席格林斯潘先选择观望、暂停降息，而后在地缘冲突缓和油价回落后，于 1990 年 10 月 FOMC 例会重启降息——NBER 界定的衰退开始 3 个月之后。值得注意的是，1991 年 1 月 伊拉克袭击以色列，冲突再度激化，地缘政治风险指数远超 1990 年 8 月，但油价经 历短暂脉冲之后快速回落，因为美国经济正处于衰退当中，因此也并未影响美联储后 续降息的节奏。

2022 年俄乌冲突和油价上涨是美联储加息节奏“前置”的重要解释。俄乌冲突 爆发之前，布伦特原油价格已经从 2020 年 4 月的低点 18.4 美元/桶持续上行至 2022 年 2 月 97 美元/桶。2 月底冲突之后，油价月均最高升至 6 月的 123 美元/桶（3 月高 点为 138 美元/桶）。2022 年 3 月美联储启动加息，这是既定的政策举措，但后续加 息幅度的持续提升（3 月 25bp，5 月 50bp，6-11 月连续 4 次加息 75bp）则与油价 有直接关联。从美联储启动加息到 2022 年底，美国经济衰退的概率同步上行，但美 联储坚持以抗通胀、锚定通胀预期为主要矛盾。

案例分析显示，面对冲击侧冲击引发的油价上行压力，美联储更倾向于关注通胀 的短期上行风险，行为上或表现为降息周期中的暂停降息、加息周期中更快加息。二 战结束以来的地缘政治冲突本身就具有短期性特征，油价上行及其对经济基本面的影 响也具有短期性特征，美联储常“以不变应万变”，直到形势明朗后才行动——就 业与通胀的风险平衡（包含现实和预期两方面）始终是政策反应函数的内核。当前， 美联储正处于降息周期尾声（类似于 2003 年伊拉克战争案例），油价何时见顶或是 美联储何时重启降息的关键。

（三）地缘冲突缓和是油价见顶的有利条件，但不宜忽视油价-金融-经 济“反身性”的力量

2 月 28 日美以袭击伊朗以来，油价成为大类资产定价的“锚”。市场密切关注 冲突再度升级的可能性、原油基础设施破坏程度、霍尔木兹海峡通航情况，以及冲突 缓解后油价的可能中枢……这都是判断短期油价的重要维度，但不宜忽视的是油价金融-经济“反身性”的力量：原油供给侧冲击引发的通胀将通过实际收入效应、金 融条件效应或财富效应等机制抑制总需求，进而压制油价。海湾战争和俄乌冲突两个 案例均显示，原油供给侧冲击会产生经济滞胀的压力，期间，金融条件趋于收紧（表 现为美联储政策立场转鹰、美债利率上行、美股回调、信用利差走扩等），又会进一 步强化经济下行压力，最终，需求“战胜”供给，油价由涨转跌，为美联储政策转鸽 和金融条件转松创造了条件。

俄乌冲突期间，油价呈现“双顶”特征，3 月的第一的顶部与地缘政治不确定指 数见顶的时间基本同步，主要反应地缘冲突的“降级”。但是，油价并未 随着风险的“降级”持续下行，中枢反而在 5 月和 6 月逆势上行，最终在衰退压力 之下进入长期下行通道。除了经济基本面、政策与技术性条件外，6 月中旬油价开始 回落前后，金融压力陡增的主要表现有：1）全球央行开启“加息潮”，美联储 6 月FOMC 例会首次加息 75bp（连续 4 次）；2）美元走强；3）10 年期美债利率见顶 回落，10y-3m 期限利差开始收窄，2 年期 TIP 利率由负转正；4）美股大幅回调。

2 月底中东地缘冲突以来，美国金融条件开始收紧，3 月 FOMC 例会起到了加速 作用，油价-金融-经济的“反身性”将从需求端压制油价，为美联储转鸽创造条件。 综上所述，首先，我们倾向于认为，美国重演 70 年代“大滞胀”的条件是极不充分 的；其次，原油供给侧冲击引发的油价上涨将“消灭”需求，进而限制油价上涨的空 间；第三，此外，金融压力上行还将加速私募信贷（private credit）风险的暴露；所 以，我们正处在一个“负反馈”循环之中：当市场对美联储降息的定价过度悲观时（如 年内加息成为大概率事件），或许恰恰离实际降息的落地不远了，如同 2024 年 9 月 启动降息周期和 2025 年 9 月重启降息周期一样，只是这两次均因为就业下行风险占 优。当下，就业下行风险本就存在，还叠加了私募信贷风险，因而，假定不出现大滞 胀的极端场景，我们仍可对今年内美联储降息持谨慎乐观立场。对流动性不友好的一 个场景是：地缘冲突是暂时的，但冲突后油价中枢的抬升超预期。