2026年债券研究：债券熊市可能正在结束

利率上行逻辑愈发完美

利率上行的逻辑在通胀的助攻下，变得比较完美：1）通胀兑现：3 月 9 日公布的通胀数据较好，虽然有色、新能源（碳酸锂、多晶硅）等板块价格回落，但 3 月份的战争逻辑将油价推升到100 美元左右，美联储降息概率下降；对国内来说，油价在 PPI 的权重弹性相对明确，基本上可以确定 3 月份当月 PPI 的转正。2025 年年底到 1 月初，债市会将PPI 转正作为明确的通胀交易的信号，而油价把这个信号提前到了3 月份。尽管，此通胀非彼通胀。

2） 债券供需：债市供需源于去年 12 月份，各银行因为EVE指标超标导致的债券砸盘和赎回，今年以来，无论是地方债还是国债新发，市场都担心“发飞”，保险、基金对超长债参与程度下降，分红险占比较高寿险下降，也降低了配置盘对长债的需求；化债年，长债供给又较多，在通胀熊的背景下，等利率债新发市场接不住，成为了各类现券空头和期货空头的主流策略。

3） 基本面度数向好，平减指数提高：3 月 10 日1-2 月出口数据不错，紧接着实体数据相对较强，叠加通胀数值转暖，去年资本市场的乐观预期在经济数据上得到体现，油价对通胀关系确定，通胀对GDP 平减指数关系确定，名义GDP 成为强化债熊的关键链。

4）市场期待房地产季节性“小阳春”转为趋势性“底部”：一线城市地产再一次复苏，但这次和去年不一样——过去几年流行的叙事中，权益资产价格的变动和房价的变动一致，那么经历了 924 后权益资产的价值重估后，房地产尤其是一线地产的“滞涨”逻辑，比去年“小阳春”的时候更具吸引力。

这也构造了去年年底市场对今年大类资产判断“股强债弱”一致性判断，债市的资金流仍然会源源不断的从债市抽水流入权益，一季度结束了，单独讨论股强、债弱的结论未必准确，但两者放在一起——股没那么强、债也没那么弱。去年，只要股、债的仓位正确，内部的券种和风格和最终结果关系不大。但今年以来，股、债内部的分化较大，债券本身，10 年以内、信用债、存单等不能做空的品种体现了牛市特征，而能现券做空的品种，走的仍然是熊市逻辑。

熊市逆转的必要条件已具备：偏空者几无筹码，做空者需要借贷

偏空者几无筹码。公募基金的久期已到极低水平（约2.8 年），虽然在过去，公募基金平均久期也到过 2 年以内，但当前债市存量久期很长，远低于债券市场平均的 6.4 年，也就是说，公募基金有可能是债市机构里利率风险最小的机构，已经改变了过去负债不稳定、容易赎回的标签；

在 30 年国债等长端品种上几乎处于“离场观察”状态。公募基金持有的长债可能仅 3000 亿出头。这意味着，市场上已经没有更多不稳定的筹码可以因恐慌而吐出，近期的债市行情中，修复也谈不上参与、下跌也谈不上离场。

做空者需要借贷。活跃的卖盘主要来自券商自营，主要通过借券卖空实现，借贷余额甚至占到流通盘的 50%，这意味着有一半出券的机构不担心任何被砸的风险，而另一半接入方希望砸出不稳定的筹码。 借空方，笃定熊市背景下，每轮换券、切券的过程中，活跃券价格都会向老券收敛，并付出 150BP+借贷费用；出借方的收益是票面+借贷成本，在其中，多头结构不稳定还是空头结构不稳定？

另外一方面，其实多老券、空 T6 的策略，其实并未显著赚钱。如果坚持到现在的借贷策略，更可能是单边空头。正如同债市以前的交易性多头的标签是，久期过长和杠杆过高而不稳定，而当下不稳定的标签可能正在转移给空头。任何资产定价的逻辑，都要回归到机构行为力量的推动，那么现在的期限利差，很可能到了历史较高水平。

本轮通胀叙事不稳定，期限利差定价充分

定价的过度透支：10 年与 30 年国债的利差已拉开至50-55 个BP，回到了2010年的历史中位数水平之上，但考虑到静态票面的调整，可能是接近历史70%的分位数水平；这种定价不仅反映了通胀的三轮博弈，进一步走陡的赔率已显著降低。

而且，这一轮通胀的叙事基础极度不稳定。虽然PPI 转正近在咫尺，但是在多轮通胀预期 miss 后的突发选择，除了数值上的明显上行，机制上似乎难以根本改变弱信贷-强存款的债市内驱力。 本轮通胀是今年的第二轮通胀交易，第一轮在 1 月。市场当时都看到了通胀的结果，但对通胀路线的预期，三条主线到现在都未兑现：1）有色链、2）黑色链；3）反内卷新能源链。 期限利差冲到 47BP 后调整后，油价的突然跃升，输入性通胀进入第二轮交易：1）过去多年的非需求端的通胀预警，最终都并未改变央行的货币政策取向，与美联储不同，油价/通胀是美联储运行多年行之有效的框架，而在国内，通胀都一直是增长指标的代理变量； 2）这轮通胀也并不太能提高银行信贷，而弱信贷-强存款是本轮7-15年利率和短信用较强的核心逻辑； 3）如果外生的涨价过急，可能会提前交易生产和需求双弱，类似于2021年Q3-Q4；债市的学习效应，对去年 7 月份的商品价格上涨和债市下跌更为恐慌，但当时是全社会风险偏好的迅速提高，而这轮大宗分化较大，至少铜价已经跌破10万元/吨，内生逻辑也和 1 月份有所变化等；

另外，相比于市场注意力的焦点都在通胀上，但实际上新型的通缩逻辑正在或隐或现。 美股从去年年底就没再上涨、港股科技在今年 1 月份应用催化后开始调整，逻辑线索都为更新的 AI 公司杀老科技公司商业模式和估值。并且引发了一系列热议：科技导致结构性失业、结构性失业是通缩交易，一直是市场都能接受的故事，但只有资产价格的确认，才会让逻辑和现实发生连接。

我们可能看到，相比于去年的科技牛和债牛没有共存，并且科技牛往往带动了较强的社会风险偏好；当下，科技和利率的关系，可能正在进入下半场。

左侧品种如何参与？

总体上，债市现在仍然处于很强的“熊市思维”，而且逻辑愈发完美，但实际上无论是供需、通胀、筹码等逻辑，其实都有可推敲之处。市场比 1 月份更空了，但实际上点位的性价比也并不是很高。另外长地方债的配置上，在 2.5%以上买盘还是比较强，一直没有真正让保险机构感到真正调整到位；在短端，存单和 10 年内品种也较难撼动，也让交易性机构感到焦虑。 债券熊市结束可能需要： 1）空头回补； 2）叙事再切换； 3）固收资产注意力回归； 目前看，必要但不充分。所以左侧品种可以抱着不必第一次抄底就成功的目的，适当从冷漠转移到关注，从旁观债熊的结束到参与熊市的结束。