2026年投资策略：滞胀与俄乌的配置经验

国内类滞胀资产经验

国内历史较典型滞胀区间：2007/6-2008/2、2010/1-11/7。中国历史上更常见 的是持续时间较短、由输入性通胀或上游涨价驱动的“类滞胀”，而非 70 年代美 国式的长期滞胀，主要由于政策往往及时收紧、避免工资-价格螺旋，使“滞胀” 难以自我强化。以增长指标 GDP 不变价同比、工业增加值同比，以及通胀指标 CPI 同比、PPI 同比，考察增长指标向下、通胀指标向上或高位维持的区间，可 发现较典型滞胀区间包括 2007/6-2008/2、2010/1-2011/7，此外类似 2019- 2020、2021-2022 年期间分别仅 CPI、PPI 同比高位，故不纳入考察。

综合来看，在滞胀早期若通胀与商品涨价驱动、增长韧性尚在且政策未全面收紧， 资金多围绕“价格与定价权”布局，上游顺周期与价值风格占优；而当紧缩加码、 增长预期转弱、指数易震荡走弱时，市场从“涨价逻辑”切换到“估值弹性与业 绩确定性”逻辑，科技与消费中的小盘成长更易取得相对收益。 2007/6-2008/2：上游周期显著跑赢，价值风格占优。2007/6-2008/2 区间处 在前期投资驱动上行的过热尾声，需求强、价格升、盈利走高，A 股延续牛市脉 冲，整体上行同时呈现上游周期显著跑赢、价值/大盘占优的风格特征。2007 年 国内 GDP 单季增速在高基数下仍连续四个季度高于 13%，带动工业品量价齐升。 区间内煤炭+49%、化工+46%、有色+44%，盈利重心由中下游明显上移至上游资源端；同期周期风格+30%显著跑赢其他风格；规模估值来看，低市盈率表征的 价值风格+29%领先。背后逻辑在于经济高增与通胀抬升共振，顺周期行业受益 于价格和需求共振，其在市场风格上也自然带动了价值和大盘股的相对强势。

2010/1-2011/7：全 A 震荡走弱，科技消费跑赢，小盘成长风格占优。2010/1- 2011/7 区间市场格局发生转变，高增长+高通胀与全球宽松共振，周期与中小盘 在通胀上行阶段活跃，随着“涨价交易”见顶与政策收紧，防御属性更强、成本 传导通畅的消费相对占优；同时在盈利上行斜率较高的年份里，成长风格获得超 额，叠加智能手机等技术周期提升 TMT 景气预期，形成科技+消费、小盘成长的相对强势。全区间电子+47%、食饮+31%；配合彼时新兴产业崛起与流动性环境 友好，小盘成长股获得更多资金配置，中证 1000 +14%、高市盈率-2%高于低 市盈率-22%。

俄乌冲突对全球通胀与经济景气的影响

CPI 同比来看，俄乌冲突主要推动欧美通胀在原有高位基础上进一步上行半年 （6→10%），并使欧美日通胀在 3+%高位维持约两年。冲突发生前，欧美 CPI 同比已受大宽松和供应链断裂影响处于 6+%的相对高位；冲突爆发后，受能源、 粮食及运输成本冲击，欧美通胀继续抬升约半年至 10%左右（对应俄乌冲突第一 阶段、油价回落前），此后虽逐步回落，但仍在 3+%高位停留近 2 年，并相应制约货币政策转向。由此看，俄乌冲突并非欧美高通胀的起点，而是显著抬升了通 胀中枢，并延长了高通胀持续时间。日本在冲突前通胀水平较低，但在油价冲击 及持续未加息背景下，通胀随后明显抬升，CPI 同比长期维持在 2+%。相较欧美， 日本并不存在前期高通胀基础，其通胀上行更多体现为外部能源冲击传导下的输 入型通胀特征，虽峰值低于欧美，但持续性同样较强，通胀中枢明显高于以往。 中国 CPI 受影响相对有限，整体仍以结构性价格扰动为主，未形成全面、持续性 的通胀上行。

PPI 同比来看，同 CPI 一样，欧美日本身已在偏高位，俄乌冲突使其延续/再向 上；但随着后续油价等回落，PPI 同比高位维持仅约 1 年。相对 CPI，PPI 数值 高点更大，但影响时间更短。俄乌冲突前，欧美的 PPI 同比已在相对偏高位，都 在 20+%；俄乌冲突后，继续冲高了近半年（对应油价回落前）。这说明俄乌冲突 对 PPI 的传导更直接地体现在上游能源、原材料和工业品价格上，因而 PPI 在短 期内的弹性更大、冲高更快，峰值表现也明显强于 CPI。尤其对欧美而言，冲突 带来的供给冲击在工业端体现得更集中，使 PPI 在原本高位基础上进一步抬升。 之后，由于油价等未持续上台阶，PPI 同比在 1 年后自然对应回落。这也意味着， PPI 更多反映的是大宗商品和上游成本的阶段性冲击，一旦能源价格和供应扰动 边际缓和，同比读数往往会较快下行。日本 PPI 同比水平低（约 10%），但持续 时间在 1 年半，说明其虽然绝对涨幅不如欧美明显，但外部成本输入和汇率因素 仍使工业品价格压力维持了更长时间。整体看，中国受影响有限，俄乌冲突对中 国 PPI 的影响更多体现为短期扰动，而非趋势性抬升，持续性和幅度均相对有限。

核心 CPI 来看，与总体 CPI 类似，欧美在俄乌冲突前已处于偏高水平，冲突进 一步强化了其高位延续或再度上行；日本则表现为核心通胀中枢在冲击后长期上 移。相较总体 CPI，核心 CPI 回落更慢、黏性更强、持续时间更长，表明俄乌冲 突对通胀的影响并未停留于能源和食品等外生价格，而是进一步经由成本传导、 工资预期和服务价格向更广泛的核心领域扩散，因此对货币政策的约束也更为持 久。具体看，冲突前欧洲核心 CPI 已处于约 3%的区间上沿，美国则在 6+%的显 著高位；冲突后，美国核心 CPI 更多表现为在高位维持约半年，说明其核心通胀 压力在冲突前已较为充分，冲突主要起到延续作用；欧洲则被进一步推升至约 6% 的高位，持续近 1 年，此后虽逐步回落，但欧洲仍在 3+%高位维持约 2 年，美国 则接近 3 年，反映出核心通胀一旦形成，回落通常显著滞后于经济周期和商品价 格变化。日本核心CPI原本处于低位，但在能源成本持续传导和宽松政策环境下， 后续逐步升至 4%左右的高位，并维持近 2 年，说明对于长期低通胀经济体而言， 外部成本冲击同样可能推动核心通胀中枢持续抬升。中国受影响相对有限，俄乌 冲突对国内核心通胀的传导并不显著，更多体现为局部和阶段性扰动。

景气来看，欧美日均在加息周期影响下呈现趋势性回落，中国景气亦偏弱，但主 要受疫情冲击所致。伴随全球宽松环境结束并进入加息阶段，欧美日 PMI 均自各 自相对高位持续下行近 1 年，随后长期处于低位震荡，表明俄乌冲突引发的通胀 压力并未停留于价格层面，而是进一步经由货币政策收紧、融资条件趋紧和需求 走弱传导至实体经济。相较通胀指标，PMI 更直接体现增长端承压的结果，即在 高通胀与紧政策并存背景下，主要经济体景气中枢普遍下移。欧美景气并非在冲 突发生后立即断崖式下滑，而是在高通胀约束下，随着加息推进和金融条件收紧， 制造业景气逐步由扩张转入收缩，并维持较长时间低位运行，日本亦呈现相似趋 势，但波动幅度相对较缓。这表明俄乌冲突对海外经济的影响更多体现为“成本 抬升—政策收紧—需求走弱”的链条式传导，并加快了景气周期下行。相比之下， 中国 PMI 回落更多源于疫情扰动、供需阶段性受阻及经济节奏放缓，随着政策调 整，景气较快修复，说明俄乌冲突对国内景气的直接传导相对有限。

俄乌冲突下全球流动性环境变化

政策利率看，欧美加息 400+BP，日本到 2024 年才开始加息，中国未加息。更 受通胀侧影响（疫情期间制造更弱）的欧美，在 2022 年初开始加息，俄乌冲突 下加息提速，其中加息最集中时间看，美国 5-11 月（5 次会议）就加息了 350BP， 欧元区 22 年 9 月至 23 年 3 月（5 次会议）加息了 300BP。到 2023 年 Q3，欧 美都基本结束加息，相对俄乌冲突之前累计加息幅度在 400+BP。到 2024 年 Q2-3，欧美逐步计入降息周期。整体看，俄乌冲突进一步强化了欧美通胀压力和 政策紧缩必要性，使加息节奏更快、幅度更大。初期通胀压力更小、为保制造压 利率的日本，等到偏高通胀常态化才在 2024 年开始加息。通胀持续偏弱的中国 一直没有加息侧压力。整体而言，俄乌冲突后全球货币政策明显分化：欧美快速 加息，日本滞后退出宽松，中国则维持偏稳的政策取向。

长期利率看，欧美受加息和通胀侧影响，1 年半长债利率上升约 300BP；日本虽 然还未加息，但同样 1 年半因通胀也上升约 70BP；中债未受影响。加息和通胀 （也是影响加息预期）影响下，欧美长债利率持续抬升，上涨幅度约 300BP，且 均长短债倒挂、低于政策利率；时间看，基本也是对应加息结束后，利率开始走 低。日债虽无加息实质推升，但也受通胀和加息预期侧影响，从近 0%至近 1%， 上升约 70BP。中债未受影响。整体看，俄乌冲突后海外长端利率上行，本质上 是通胀抬升与政策收紧共同作用的结果，而中国利率走势更多仍由国内基本面决 定。

股市看，欧美受流动性承压（加息）影响跌 20%，日本因未加息股市压力偏小； 中国主要受疫情冲击影响。2022 年初美联储开始有加息预期时，全球股市就开始 下跌；俄乌冲突进一步推升通胀、加速加息后，全球股市进入主跌浪。加息的欧 美跌幅都在 20%左右，反映出高通胀和利率快速上行对权益资产估值形成了明显 压制；未加息的日本跌幅不到 10%，相对较小，说明在政策利率未明显抬升的情 况下，股市所受压力也更有限，更多体现为汇率和输入型通胀扰动。国内主要是 新增疫情冲击影响，跌幅也近 20%。整体看，俄乌冲突对海外股市的影响，核心还是通过“通胀上行—加息提速—流动性收紧—估值承压”这条链条传导，而 A 股 当时的调整更多由国内因素主导。

俄乌冲突对 FICC 的影响

汇率看，加息影响下，美元升值，其他货币贬值，保利率且面临通胀的日元受影 响更大。美元的加息主升浪在 2022Q2-3，对应美元升值 18%，对应其他货币 贬值 15%（≈1-1/1.18），正好对应同期欧元和人民币的大致贬值幅度水平。欧 元区和美国一样，都是在通胀压力下通过加息来稳定汇率，因此欧元虽有贬值， 但幅度整体可控；中国通胀压力有限，人民币更多是跟随美元被动承压。日本则 更为特殊，一方面开始面对通胀压力，另一方面却没有同步加息，导致利差走阔 下日元贬值压力显著更大，同期日元最大贬值 22%左右。后续 2023 年，日本仍 然不加息+高通胀，继续贬值，最大一度贬值近 30%，直至日本开始加息后，日 元才逐步开始升值。整体看，俄乌冲突后汇率变化的核心逻辑，仍是“通胀—加息 —利差—美元走强”这条主线，其中日元因政策滞后而表现出更高的脆弱性。

大宗商品方面，原油与天然气在俄乌冲突冲击下维持约 2 个季度高位运行，整体 上由地缘冲突与全球景气预期共同主导；相比之下，黄金与小麦的价格上行持续 时间较短，更多体现为短期避险情绪驱动。2022 年初，原油价格已在景气修复、 大宽松延续及供给增产偏慢等因素作用下处于 90+的偏高水平，俄乌冲突爆发后 进一步上冲至 120+；天然气价格亦类似，在此前已处于 4+偏高水平的基础上， 在冲突催化下翻倍升至 9+。进入 2022Q3 后，随着俄乌冲突第一阶段结束、加 息背景下全球景气承压以及 OPEC 增产等因素逐步显现，油价重新回落至 100 以下，天然气价格也回到 4 以下，表明能源品价格上行主要是供给扰动与景气预 期共振下的阶段性抬升。黄金方面，价格仅因避险情绪推动上涨不到 10%，随后 即在加息影响下转为下行，说明其短期受地缘风险支撑，但中期仍主要受美元走 强与实际利率上行压制。粮食方面，战争冲击一度强化了市场对小麦供给的担忧， 价格在短时间内快速上行，但上涨持续时间不足半个月即见顶，随后虽在高位维 持了半年，整体仍体现为事件性冲击大于趋势性变化。