2026年债券研究：风险释放之后的反弹主线

重视中国资产在流动性冲击之下的韧性

美伊冲突以来，全球各类资产共振下行，中国资产优势凸显。第一，从风险资产到避险资产的全面调整，仅油价上涨；第二、A股和港股相比全球其他市场跌幅更小；第三、从企稳反弹的顺序来看，港股在3月6日率先反弹，A 股创业板指亦是，甚至本周五还创下新高，尽管盘中回落，依然收涨。

北向正积极流向 A 股。用几个指标交叉印证：1）北向资金的成交额占比在今年以来的中枢较之去年 12 月中旬已经显著提升。去年12月中旬，北向成交占比低至 10%以下（最低为 8.8%），今年以来平均成交占比为12.5%；2）北向资金成交占比快速上升，已经超越两融成为今年以来的重要边际定价力量。

北向重仓股和北向成交金额最活跃个股呈现明显超额收益。1）春节以后，北向重仓股累计涨幅 0.81%，而沪深 300 下跌2.00%；2）北向20大活跃股周度涨跌幅中位数 0.28%，平均数 0.78%，远超A 股整体表现（跌幅超5%）。

“末日期权”通常伴随情绪过度释放，后续反转概率大

每个月的期权交割日通常是情绪释放的重要节点。周五是股指期货期权交割日，市场波动通常较为剧烈，上证指数下跌1.24%，当天创业板振幅2.35%。 股指期货期权交割日后，市场反转的概率较大。统计2025 年以来股指期货期权交割日前后5个或10个交易日的累计涨跌幅，趋势反转概率超过71%。

以史为鉴：冲击缓和之后哪些板块修复能力最强

在 2020 年 3 月、2025 年 4 月两轮冲击之后，A 股领涨板块可以分为两类。第一类是有产业趋势或政策利好支撑的热点板块；第二类是流动性敏感型的弹性板块。 2020 年 3 月是疫情引发的冲击，3 月下旬开始冲击缓和。A股反弹的主线是由“消费升级”心理预期催化的消费板块。在流动性冲击带来的调整期间，同样是消费板块跌幅也相对较小。除了消费相关板块之外，反弹涨幅靠前的主要是周期+科技等弹性板块。

2025 年 4 月，流动性冲击由美国在全球范围内实施“对等关税”引发。冲击缓和之后，涨幅靠前的细分板块包括电子、计算机、通信、传媒（人工智能），商贸零售（全国统一大市场），建筑材料、基础化工、电力设备（反内卷），有色金属（稀土反制）等。 除了上述热点板块之外，剩余板块中涨跌幅排序与估值弹性以及前期跌幅正相关。板块估值弹性越大，流动性冲击期间板块跌幅越大，冲击缓和后股价反弹幅度越高。

风险释放之后的主线：谁被“错杀”，谁在“受益”

本轮流动性冲击，自美伊冲突爆发至今，A 股细分板块涨跌幅排序同样与估值弹性负相关，估值弹性越高的板块，在本轮流动性冲击期间跌幅越大。

被错杀的科技用“光”重塑预期。美伊冲突局势尚不明朗，战争的持续性、战争的烈度以及后续市场的演绎路径均难以通过模型与常识进行准确预测。AI 链实际上是与有强产业逻辑，因此本周光模块率先出现反弹，同步带动光伏储能链领涨市场。往后看，当占优策略依然是抱团“确定性”——AI链硬件尚有较强支撑。 谁在受益？原油替代的板块。如果油价维持高位，全球能源消费结构面临重构。功效上能够有效替代石化产业链、成本端消耗非原油的板块，由于生产成本弹性低于产品售价弹性，因此能够获得价格—成本“剪刀差”走阔的红利。从原油替代效应的角度出发，国内直接受益板块包括五类：一是国内供应充裕且充分掌握定价权的煤炭；二是成本端消耗煤炭的煤化工；三是可以替代原油供能的电力运营及配套设备；四是以电力为能源的新能源汽车；五是用电成本显著低于海外的高耗能板块，如电解铝。自美伊冲突爆发至今，煤炭，煤化工，电力、风电设备、电池等原油替代板块均取得正收益，股价表现明显好于市场大盘。但新能源汽车、电解铝下跌，股价表现相对偏弱，可能是受通缩预期的担忧拖累。

行业布局思路：一、覆巢之下的“错杀”弹性板块：AI 硬件产业链；二、若原油在当前高位中枢震荡，相对受益的能源替代且当前股价尚未充分定价：包括电力、风电、储能、电解铝等；三、若油价进一步冲高，受益于需求转移和成本端优势的煤炭、煤化工等。