2026年商品策略季度策略报告：高油价持续无法证伪，警惕流动性恐慌升级

一季度大宗商品市场回顾

从 2025 年末到 2026 年 1 月底，贵金属和有色板块在美元信用、流动性预期、供应扰动、资源品储备 等逻辑的共同驱动下，迎来了一轮爆发式的上涨，但其后沃什交易叠加资金挤兑，导致 2 月初行情踩踏式 下跌，随后波动率逐步收窄。春节后，在关税扰动减弱的预期下，市场交易氛围整体偏暖。2 月底美伊冲 突爆发初期，市场对于战争持续性的计价并不充分，能化品的涨幅相对克制，但之后随着战争烈度和持续 性的升级，以及原油供应和霍尔木兹海峡运输问题的持续发酵，市场逐步开始计价高油价持续可能性下的 滞胀甚至衰退预期，能化、油脂油料、合成橡胶、铝等品种和其他板块的跷跷板效应明显。3 月 18 日美国 PPI 数据公布超预期叠加美联储表态放鹰，贵金属和有色在降息预期明显延后和流动性挤兑的背景下，明 显下跌。

2026 年二季度宏观主线梳理

（一）持续高油价下的海外宏观交易

1．市场更为关注反映油价影响的后续数据，货币政策再次陷入两难局面

高油价持续的预期下，市场更为关注能够反映油价影响的 3 月及之后数月的数据。从美国 2 月的就业 和通胀来看，整体处于就业疲软通胀可控的状态。2 月新增非农就业人数-9.2 万人，大幅不及预期 5.5 万 人；失业率由前值 4.3%小幅回升至 4.4%。服务业走弱，商品相关行业表现疲软。2 月 CPI 同比 2.4%，核 心 CPI 同比 2.5%，均符合预期。

但在高油价已经维持了超半个月，且仍未见地缘缓和迹象的背景下，市场更为关心能够反映油价冲击 的 3 月及之后的数据。从美联储的研究资料来看，原油价格上涨 10 美金，对于通胀的提升约 0.2pct。 此外美联储在 FOMC 会后的表态，也明显打击了市场对于流动性的预期。从其内部观点上看，除米兰 之外，其他票委都赞成暂停降息，内部分歧明显下降。此外，鲍威尔的发言对于通胀态度也较为谨慎，其 强调如果没有看到通胀改善，那么就不会出现降息。 对于通胀高企的担忧已反映在了对于降息路径的预期上，截至 3 月 20 日，市场对于美联储下一次降 息的时间已经延后到了 2027 年下半年。（以上信息及数据均来自于 Ifind 和彭博）

2．高油价持续背景下，宏观交易或逐步由胀转移到滞

美伊冲突伊始，市场低估了伊朗反击的决心和烈度。在美伊冲突爆发的初期，市场的涨幅和波动率表 现都相对克制。但随着战争的不断升级，高油价持续性的预期不断升温。一方面，供应端除了霍尔木兹海 峡本身影响约的 2000 万桶/日的原油贸易量外，对于油气设施的破坏和储存端的限制也加剧了供应的减量。 另一方面，不论是管道运输至红海港口出口，还是 IEA 的放储，都尚不足以逆转海峡封锁带来的减量。 从宏观交易的节奏上看，我们认为市场当前计价的更多是“胀”。一方面市场对于高油价的持续性仍 有分歧，油价未进一步冲高也同样是在等待更多新的驱动；另一方面对于诸多行业，现在仍有常备库存作 为缓冲；第三方面，市场需要更多能够反映油价影响的经济数据作为指引。在这一阶段，能化与农产品的 价格表现靠前，而贵金属和有色更多受到的是降息预期摇摆带来的压制，但尚未深度交易经济下滑。 后续市场或随着高油价持续时间的推移而逐步开始计价“滞”，工业品预计整体承压会更加明显。从 历史上去看，最差的一种情景是衰退加上加息的组合。但与第二次石油危机和俄乌冲突相比，本轮行情的 通胀压力相对更小。在第二次石油危机中，因为原油的暴涨和美联储加息的滞后，导致通胀大幅上升，CPI 同比一度达到近 15%，能源分项同比一度达到近 50%。而俄乌冲突之前，由于全球非常规的货币宽松、疫 后复苏以及双碳背景下新能源行业的爆发，通胀已经处于了上行通道，俄乌冲突爆发后，通胀进一步上行， 也为下半年美联储连续四次大幅加息的决策奠定了基础。因此本轮这种衰退加加息的组合概率相对小一些。 （以上信息及数据均来自于彭博）

3．贸易不确定性仍高

最高法院裁定 IEEPA 关税（对等关税+芬太尼关税）违法后，特朗普推行的 122 条款关税偏过渡性政 策，3 月推进的 301 关税调查也印证了这一点，后续也不排除同步推进 232 等其他调查。但整体而言其他 条款灵活性不如 IEEPA。 此外关税返还的机制和体量仍有不确定性：1.退税执行权或按照惯例下放至下级法院，企业申请退税 的成本并不低，中小企业或将不申请。2.根据沃顿大学的测算，截至当前，IEEPA 收入可能已超过 1750 亿 美元，约占总关税收入的一半。从这一层面而言，财政赤字担忧上升，退税或导致福利缩减，美元信用逻 辑有所强化。 此外，特朗普推迟访华，也使得中美贸易关系存在不确定性。（以上信息及数据均来自于 Ifind 和彭博）

4．资源品叙事再度拓宽

在美伊冲突前，资源品的叙事更多集中在关键矿产以及耐储存的金属，但本轮冲突后，一方面能源安 全的重要性再度提升，各国的安全库存中枢或有一定抬升，另一方面，在俄乌冲突爆发后，拜登政府释放 了 1.8 亿桶的战略石油储备库存以应对冲击，但特朗普政府任内并未快速回补，且本次美伊冲突美国再度 释放 1.72 亿桶，美国整体的 SPR 将降至十年低点，补库需求强。预计资源品的叙事会拓宽到能源端，进 而对于价格底部预期形成一定的托底。（以上信息及数据均来自于 Ifind 和彭博）

5．AI 资本开支维持高位但叙事溢价有一定压缩

2025Q4 北美科技巨头业绩超预期，云业务与 AI CAPEX 强劲，但投资者对 AI 开支 ROI 的焦虑上升， AI 商业化效率决定行情持续性。 2025Q4，北美三大云计算平台亚马逊 AWS、微软 Azure、谷歌 GCP 分别实现收入同比 + 24%/39%/48%， 亚马逊 AWS、谷歌 GCP 超预期加速，微软 Azure 增速及指引略低于市场乐观预期，但公司业绩会表示主 要原因来自紧缺的算力供给部分分配至第一方 AI 应用与内部研发，若全部用于 Azure 将实现 40% 以上 增长。

中信证券研究表明：当下 AI CAPEX 产业处于短期强劲趋势延续和中期分歧增加的状态。一方面，四 大 CSP 对于资本开支的表述仍然积极，微观产业链包括 AI 芯片、HBM 存储芯片、数据中心项目等仍然 有积极验证，以及云计算巨头自身的资产负债表承受能力、美国 “大而美” 法案带来的潜在现金流贡献， 都能够支持当下 AI CAPEX 持续增长。但另一方面，由于 AI 商业化效率等不确定性，叠加近期行业大规 模债务融资和循环融资风险，亦使得乐观市场情绪存在随时反转的可能。（以上信息及数据均来自于 Ifind 和彭博）

（二）国内经济维持复苏中的结构性分化

1．政策延续适度宽松基调，投资端制造业强于基建强于地产

2026 年货币政策延续适度宽松基调，核心依靠结构性工具定向发力，一季度操作更趋精准，为商品 营造偏友好的流动性环境，同时降低实体融资成本，提振工业品需求预期。 一季度定向降息托底细分品类。1 月 19 日结构性工具降息 25 个基点，定向加持科技创新、设备更新 及小微企业，直接利好工业金属、机械耗材、化工原料等相关大宗商品；LPR 连续 9 个月维稳（1 年期 3.0%、 5 年期以上 3.5%），政策利率进入观察期，房贷利率暂未松动，对地产链大宗（螺纹钢、玻璃）暂无直接 提振。 二季度降息窗口打开，利好工业品阶段性走强。当前国内通胀温和、PPI 修复上行、实际利率偏高， 叠加美联储降息预期升温、人民币汇率压力减轻，货币政策外部约束弱化，二季度降息落地概率较高。降 息若兑现，一方面降低企业融资成本、提振市场风险偏好，对库存偏低的工业品、工业金属构成阶段性利 好；另一方面在外需承压背景下托底内需相关商品，对冲内需走弱对大宗需求的拖累。（以上信息及数据 均来自于 Wind 和新浪财经）

2026 年财政政策力度小幅扩容，名义赤字率维持 4%左右，依托超长期国债、政策性金融工具加码“两 重”“两新”建设，同时把扩内需作为核心任务，从消费、投资两端拉动大宗需求，不同品类受益程度差 异显著。 消费端以旧换新拉动商品消费大宗。以旧换新首批 625 亿元资金已提前下达，全年规模约 2500 亿元， 二季度第二批资金集中释放，叠加项目储备落地，将直接带动家电、汽车等耐用品消费，进而提振铜、铝、 塑料、钢材等上游大宗商品需求，成为消费类大宗的重要支撑。 投资端制造业强于基建强于地产，分化大宗需求。中央预算内投资、超长期特别国债、政策性金融工 具同步加码，推动基建、制造业投资提速，固定资产投资 1-2 月累计同比转正至 1.8%，扣除地产后增速达 5.2%。投资端分化直接传导至大宗：制造业相关大宗（工业金属、化工品、能源）需求强于基建链，地产 链大宗（螺纹钢、玻璃、PVC 等）仍受深度拖累，成为内需大宗的最大利空项。（以上信息及数据均来自 于 Wind）

2．二季度为出口抢占窗口，内需端分化格局依然明显

当前国内经济结构性分化延续，外需强劲托底、内需疲弱承压，大宗商品呈现“外需强、内需弱”的 分化格局，地产链持续拖累内需大宗修复。 从外需方面，全球制造业回暖，利好出口型大宗。全球宽财政、宽货币叠加贸易不确定性下降，欧美 制造业 PMI 连续五月站稳荣枯线以上，1-2 月我国进出口两位数高增，外需强劲为 AI 产业链、中高端制造 相关金属、化工品等出口导向型大宗商品提供需求支撑，对冲国内内需走弱压力。

内需端的分化格局依然明显，消费端受高基数、补贴退坡影响温和放缓，以旧换新对社零拉动有限， 内需大宗需求修复乏力；地产链持续深度调整，2026 年 2 月房地产开发投资、商品房销售面积累计同比仍 处负值区间，房价整体探底，进一步压制地产链大宗需求，成为拖累工业品整体走势的核心变量。 2025 年末房地产开发投资单月同比降幅扩大至-36.8%，累计同比从年初的-10.3%进一步下探至-17.2%， 2026 年 2 月累计仍为-11.1%，拖累效应显著。2025 年商品房销售面积全年累计同比由-12.9%再降至-8.7%， 2026 年 2 月再度放大至-13.5%，说明开年短暂回暖后，需求再度疲弱。房价方面，一线城市新房价格环比 开始企稳，甚至小幅回升，但整体仍处“探底”阶段，抑制居民按揭与改善性需求。（以上信息及数据均 来自于 Wind）

编辑：火腿肠