2026年投资策略：“躲”可以理解，但不至于“跑”

近期权益市场重要交易特征梳理

结合近期与市场投资者的交流，复盘本周全球和 A 股的行情与市场环境，有以下几个特征值 得关注： 本周主要美股指数普跌。纳指累跌 2.07%，标普 500 累跌 1.90%，道指累跌 2.11%。盘面上， 能源板块成为本周唯一上涨的板块，周涨幅为 3.69%。原材料板块以 7.17%的跌幅领跌，工业 和非日常生活消费品板块分别下跌1.95%和3.04%。金融板块表现相对稳健，周跌幅为0.31%。 医疗保健和信息技术板块分别下跌 2.67%和 1.56%，房地产板块周跌幅为 3.54%。通讯业务板 块下跌 1.42%，日常消费品与公用事业板块跌幅较深，分别下跌 4.51%和 4.65%。总体来看， 本周市场整体呈现弱势格局。 美股市场的弱势表现主要由两大核心因素驱动：一、中东地缘冲突持续升级。美国军方本周 向中东增派 3 艘军舰和约 2500 名海军陆战队员，且媒体报道美方正在评估占领或封锁伊朗 原油枢纽哈尔克岛的方案；作为回应，伊朗伊斯兰革命卫队宣布对以色列及美军在中东的多 个军事基地发动攻击，并完全关闭霍尔木兹海峡；二、美联储 3 月 FOMC 会议释放明确鹰派信 号，点阵图显示 2026 年底联邦基金利率中值维持在 3.4%，暗示全年仅降息一次；SEP 大幅上 修通胀预期，2026 年核心 PCE 从 2.5%上调至 2.7%，鲍威尔在发布会上明确表示“如果没有 看到通胀方面的进展，就不会出现降息”，并透露委员会内部确实讨论过“下一步行动是加 息”的可能性。

本周美股能源板块成为盘面上唯一上涨的板块，而原材料板块则以 7.17%的跌幅领跌，主要 因油价飙升导致工业生产成本大幅上涨，成分股几乎全线走弱。整体来看，随着中东战事持 续时间和不确定性超出预期，叠加美联储政策重心重新锚定在抗通胀上，市场风险偏好明显 降温，美股短期内或将继续在能源价格高企与利率预期收紧的双重压力下震荡寻底。 本周主要港股指数普跌。恒生指数累跌 0.74%，恒生科技指数累跌 2.12%。本周港股市场涨跌 互现，但下跌板块居多。其中，工业板块以 2.54%的涨幅领跑，金融业与综合企业紧随其后， 分别上涨 1.83%和 1.62%。能源业亦录得正收益，周涨幅为 0.94%。下跌板块方面，原材料业 跌幅最为显著，全周大跌 10.10%。资讯科技业下跌 3.04%，地产建筑业与非必需性消费板块 分别下跌 2.39%和 1.86%。电讯业、公用事业、医疗保健业及必需性消费板块跌幅相对较浅， 分别下跌 1.62%、2.04%、0.70%和 0.47%。 本周港股市场的弱势表现受下述因素驱动：一、中东地缘冲突持续升级成为核心压制因素， 美国军方增兵中东并评估封锁伊朗哈尔克岛方案，伊朗则宣布“完全关闭”霍尔木兹海峡作 为回应，卡塔尔拉斯拉凡液化天然气终端据报遭受攻击，国际油价大幅飙升；二、美联储 3 月 FOMC 会议释放强烈鹰派信号，鲍威尔明确表示“若无通胀进展就不会降息”，直接浇灭了 市场对快速宽松的期待；三、阿里巴巴最新财报显示归属股东净利润暴降 66%，市场对互联 网巨头在 AI 领域“烧钱换用户”的重资本模式产生强烈担忧。 本周港股工业板块领跑主要受中国工业增加值超预期增长提振，制造业及内需股获得资金追 捧，金融业与综合企业上涨反映资金向高股息、低波动的防御性板块迁徙，能源业录得正收 益是中东局势升级下油价飙升的直接受益者。整体来看，港股本周展现了“宏观避险与局部 亮点并存”的格局，南向资金在市场调整中充当了压舱石角色，但外资与内资在底部区域的 博弈已显著加剧。

第一，本周上证指数跌 3.38%，沪深 300 跌 2.19%，中证 500 跌 5.82%，创业板指涨 1.26%， 恒生指数跌 0.74%。成长风格表现强于价值风格，大盘股涨幅居前，行业方面赛马概念和科 创次新股行业领涨。本周全 A 日均交易额 22091 亿，环比上周有所下降。

第二，增量资金层面，2026 年以来南向资金重启流入。截至 3 月 20 日，2025 年以来南向资 金累计流入港股达到 14761 亿元，今年以来净流入达到 1818 亿元。从结构上看，1 月以来南 向资金在结构上偏好互联网（腾讯、小米、美团-W、阿里巴巴、快手-W、）、金融股（建设 银行、工商银行、中国人寿）等。从净流出方面来看，主要在集中在运营商（中国移动）、 贵金属（紫金矿业、中国宏桥、洛阳钼业、江西铜业股份、中国铝业、五矿资源）。而南向 资金流入流入结构的再平衡，也反映出近期港股市场所遇到的一些阻碍： 分母端来看，出于担忧解禁压力(宁德时代、恒瑞医药等相关标的的大幅解禁直接冲击了市 场情绪)、偏离基准的公募基金调仓、日央行加息和美联储放鹰等等因素，南向资金从去年 11 月开始流入速度大幅度放缓，同时亚洲其他市场如日本和韩国的强势表现，也导致港股市 场流动性受到压制。 分子端来看，传统行业受困于 PPI 走弱和地产下行，而科技行业又因为资本开支的前景（芯 片限制）和行业竞争等因素，无法进一步上修盈利预期，导致从基本面来看当前的港股并不 具备吸引外资的相对高景气度。

ETF 资金方面：本周 ETF 资金整体呈净流入趋势，其中沪深 300ETF 最为突出，净流入 65.63 亿元，中证 500、上证 50、中证 1000 分别净流入 47.15、30.57、23.81 亿元，中证 A500 净 流出 61.53 亿元，中证 A50、创业板、科创版小幅净流出。主题 ETF 方面，红利 ETF、医药 ETF、券商 ETF 净流入 41.75、15.33、10.59 亿元，消费 ETF 净流出 7.50 亿元。港股互联网 和纳指净流入 10.41、0.82 亿元。

第三，近期美伊冲突有愈演愈烈的趋势，自 2 月 28 日冲突爆发以来，霍尔木兹海峡的封锁 已经持续了两周以上，尽管全球各国均释放战略储备以维持油价稳定，但在未看到缓和迹象 的战场局势影响下，油价依然震荡走高，布油已经站上 100 美元，全球风险资产也开始加速 下跌。随着拉里贾尼被斩首和伊朗天然气田被袭击，伊朗的复仇行动全面升级，打击范围扩 散至周边海湾国家的油气基础设施。美国方面则表示要攻占伊朗石油出口枢纽哈尔克岛，且 进一步向波斯湾增派了地面部队。市场陷入恐慌的核心原因是市场开始意识到，在短期美以 对于霍尔木兹海峡的封锁并无有效应对的手段，且战事已超出美国的控制，高油价下滞胀交 易的阴影似乎越来越近，美债收益率攀升、美元走强，带动贵金属和权益资产集体回调。 回顾 2 月 28 日美伊冲突以来，中国资产在全球市场显然相对抗跌，但本周依然出现一定跌 幅，结构上看，科技股和中小盘领域在风险偏好回落和流动性冲击下跌幅居前，科创 50 领跌 11.41%，中证 500（-10.38%）、国证 2000（-9.82%）、中证 1000（-9.08%）跌幅较大。基本 面确定性较高的创业板指是唯一正收益的宽基指数，冲突以来上涨 1.26%，可见成长风格内 部发生了剧烈的分化和缩圈，对流动性敏感的软件领域，如计算机、传媒、AI 应用等科创领 域走弱，资金向制造属性更强且存在政策催化和基本面确定性的大盘成长（创业板指）集中， 典型板块是通信设备和电力设备。 其次是红利指数和 A50 这类防御属性的大盘价值股，跌幅相对较小。行业层面，受益于油价 上涨的替代逻辑，煤炭煤化工领域领涨（+6.33%），电力板块拉动下公用事业涨幅居前 （+4.09%），而有色和科技成长相关行业跌幅较大。 在战争影响下，年初以来有色金属已经回吐了 3 月前的全部涨幅，而科技领域的涨幅也大幅 收缩，煤炭油气成为年初以来涨幅最高的两大行业（煤炭+22.86%、石油石化+17.53%），涨 幅靠前的行业中也不乏公用事业、环保、建筑、化工等价值风格的行业，成长领域中仅剩电 子、通信和电力设备这类基本面逻辑较强的硬件制造领域仍维持正收益。

对于当前市场可能走向滞胀交易的担忧，我们对 A 股可能受到的潜在影响进行了评估，从上 证指数的层面看，“924”行情至今，上证指数从 2800 点涨至 4100 点，其中电子、有色、电 力设备、机械设备和通信是贡献最高的五个一级行业，除去有色之外，电子和通信是科技线 的代表，而电力设备和机械设备则是出海线的代表，体现为“出海+科技”双主线的特征。但 这两条主线无疑会在滞胀交易中受到冲击，出海受到“滞”带来的景气下滑影响，而科技则 受到“胀”带来的流动性收紧影响。 如果我们以 2025 年 6 月 23 日（本轮牛市加速阶段）作为起始点来观察，在排名靠前的一级 行业中出现了化工和石油石化，这也导致贡献排名前六的一级行业有三个属于顺周期资源品 领域，叠加银行、非银等可能起到的防御和护盘作用。当前的 A 股在指数层面受到滞胀冲击 时市场仍然可能具有韧性，但结构分化可能会加剧。

第四，对于当前油价持续上涨可能的潜在影响，我们复盘了 1970 年代至今五次由于地缘冲 突导致油价大涨的行情，其中与本次行情的异同类比如下：

与当前环境最类似的是 1979 年的第二次石油危机：1979 年伊朗伊斯兰革命爆发，紧接 着 1980 年两伊战争打响。伊朗的政权更迭导致其原油产量从每日 600 万桶断崖式下跌 至不到 100 万桶。并且两伊战争期间，从 1981 年出现了 “袭船战”，双方利用反舰导弹 攻击进出波斯湾的中立国油轮，企图切断对手的经济命脉，这导致霍尔木兹海峡的运力 大幅度下降，全球通胀飙升。这迫使时任美联储主席沃尔克采取了极其激进的加息政策 （联邦基金利率一度逼近 20%），通过主动制造严重的经济衰退来扼杀通胀。（但要注 意，即使是两伊战争时期，霍尔木兹海峡也并非如当前一般“被封锁”）

对全球经济格局影响最大的是 1973 年的第一次石油危机，主要催化是第四次中东战争 （赎罪日战争）爆发，OAPEC（阿拉伯石油输出国组织）对支持以色列的国家实施石油禁 运。国际油价在短短几个月内从约 3 美元/桶飙升至近 12 美元/桶，涨幅接近 300%。当 时西方国家正处于战后经济繁荣的顶峰，对能源的刚需极强。这次危机直接终结了资本 主义的“黄金时代”，美国陷入长达十年的“滞胀”。

石油价格短期冲高后很快回落的案例是 1990 年的海湾战争和 2022 年的俄乌冲突：前者 的快速回落是三个原因：第一，战争没有封锁霍尔木兹海峡；第二，美国迅速军事介入 并取得压倒性胜利；第三，沙特等国迅速释放了闲置产能填补缺口。而后者则是因为在 出口受阻后，俄罗斯并没有停止产油。同时，为了压制通胀，美联储开启了历史上节奏 最快的加息周期，这导致全球需求迅速下滑，最终油价回落到战争前的水平。

油价在短期飙升后长期在高位横盘的案例是 2011 年的利比亚内战：当时油价大涨实质 上是供需两端共振的结果，需求端：2011-2014 年期间，中国正处于重化工业与基建投 资繁荣的尾声阶段，对大宗商品的刚性吞吐量极高，这为全球原油需求构筑了坚实的底 座，同时，美联储在这一时期实施了 QE2 并延续至后续的宽松政策，将基准利率压制在 接近零的水平；供给端：2011 年北非与中东爆发“阿拉伯之春”，利比亚陷入内战，导致 其日均近 150 万桶的高品质“轻质低硫原油”产能消失。2012 年西方国家因核问题对伊朗 实施严厉的经济与原油出口制裁，全球原油供给进一步下降。而油价没有进一步暴涨的原因是 2012 年开始美国页岩油产能开始大幅度增加，填补了利比亚、伊朗等地缘冲突 造成的减产缺口，维持了全球供需的紧平衡。

回到当下的市场，全球原油供应面对的挑战是巨大的： 第一， 霍尔木兹海峡的封锁导致全球 20%的原油产能缺失，并且比 1979 年更危险的是，因 为海峡被持续封锁，中东产油国的储油罐已经迅速灌满。伊拉克的原油产量已经被迫 大幅削减，阿联酋和科威特也开始跟随减产。这意味着，即使战争立刻停止，庞大的 原油供应链也需要极长的时间才能重新疏通。 第二， 全球不再像 2011 年或 1990 年一样具有较大的产能缓冲垫，美国的原油产能已经接 近极限高位平台，中东的增产在海峡被封锁的情况下不具备现实意义，目前全球已经 进入消耗战略储备的阶段。 第三， 长期来看，油价维持高位将对大类资产定价产生深远影响，如果高油价持续至下半 年，可能导致美联储在年内放弃降息甚至转向加息，从而进一步推升美元和美债利 率，可能带来的影响有两方面：第一，强美元将进一步压制贵金属价格的表现，导致 黄金白银继续被抛售。第二，高利率将影响全球财政扩张和 AI 企业资本开支的能力， 可能会逆转 2025 年以来对于 AI CAPEX 的乐观叙事，从而导致科技股大幅度的估值 下修。

除去市场高度关注的原油和天然气外，值得关注的是，还有许多重要的化工品经由霍尔木兹 海峡出口，化工品和农产品的潜在涨价可能也值得关注：

全球约 44%的硫磺出口通过霍尔木兹海峡，硫磺是生产磷酸二铵（DAP）和磷酸一铵（MAP） 不可或缺的酸性原料。能源出口的下降直接导致石油和天然气加工副产品——硫磺的产 出骤减，这不仅推高了现有化肥的价格，更限制了其他地区磷肥工厂的开工率 。这种 “化肥价格上涨->施肥量减少->农作物产量下降->零售食品价格暴涨”的恶性循环，可能 引发严重的全球粮食危机 。

最后，我们还想强调一下油价对于大类资产配置的重要影响，也是我们在年度策略中提出的 一个较为差异化的观点：2026 年不适合作全年弱美元假设。在过去较长的一段时间，油价和 美元指数呈现负相关，主要原因是两个：第一，历史上，美国是全球最大的原油净进口国。 当油价暴涨时导致其经常账户赤字（贸易逆差）急剧恶化。贸易逆差的扩大，必然导致美元 汇率承压走弱。第二，全球原油以美元定价。单纯从数学角度看，当美元主动贬值时，对于 非美国家而言，会刺激全球的真实需求，从而推高油价，反之亦然。 而当前上述逻辑发生的根本性变化，得益于页岩油技术的成熟，2019 年前后美国正式从“原 油净进口国”跨越成为“原油净出口国”。现在当全球油价暴涨时，美国成为最大获利者之 一。高油价带来的巨额石油出口利润回流美国本土，不仅修复了美国的贸易逆差，还带来了 美元买盘（贸易条件改善），直接在基本面上推升了美元指数。同时，高油价逼迫美联储维 持高利率，叠加美元的避险效应。我们认为 2026 年美元并不会如市场此前预期一般明显走 弱。 进一步观察“金油比”的历史变化趋势，可以更清楚的观察到大类资产定价逻辑的转变：过去 三十年，金油比多数时候主要作为经济周期的“领先指标”，反映的是需求强弱（原油主导）； 而当下，随着原油供应走向过剩和全球需求下滑，该比例的上升背后反映的是更多是“美元信 用危机”和“财政可持续性”的定价逻辑（黄金主导）。但在某些极端情况下，原油又会重新主 导“金油比”，例如在“金油比”单边上涨三年之后，实质上该指标已经逼近 2020 年“负油价”创 造的历史高点，处于较为极致的水平。主要原因是油价的持续低迷叠加黄金价格在持续透支 弱美元的叙事，而美伊冲突的爆发同时扭转了上述两条逻辑，一是让低波的油价拥有了向上 的弹性，二是抬升了长期通胀预期并逆转了弱美元周期的叙事，这让金油比从历史高点快速 回落。