2026年乐舒适公司研究报告：新兴市场卫品龙头，长坡厚雪、壁垒高筑

乐舒适：非洲卫生用品品牌龙头

（一）依托早期区域贸易积累实现产销一体化，完成多国家终端覆盖

乐舒适是聚焦非洲地区的新兴市场卫生巾与纸尿裤领域龙头企业。根据乐舒适 申请版本（第一次提交）全文档案，乐舒适能够成长为非洲卫生巾与纸尿裤领域的 龙头企业，并持续拓展全球新兴市场，核心在于公司拥有具备长期战略视野与深厚 海外市场经验的核心管理层。董事长深耕非洲市场多年，具备长远布局与合规经营 意识，高管团队则汇集了快消行业运营、销售及国际管理咨询等多元资深背景，同 时公司通过完善的治理结构、股权激励绑定核心人才、制度化与绩效导向管理、重 视信息化建设与供应链合作，形成了支撑业务稳健扩张与持续发展的核心优势。

（二）营收增速从高位逐步换挡至稳健，盈利水平持续改善并趋向稳定

1. 公司营收前期快速扩张，当前转向稳健增长

根据乐舒适申请版本（第一次提交）全文档案，2024年公司营收同比增长11%， 达到4.5亿美元，2025年1-4月公司营收同比增长16%至1.6亿美元，2025年全年公司 营收同比增长25%至5.7亿美元。由于公司报表以美元计价，且非洲部分国家经济与 汇率相关度高，因而汇率大幅波动会对公司收入造成一定影响。

分产品来看： （1）婴儿纸尿裤&拉拉裤：2024年收入同比增长8%，其中销量同比增长13%、 单价同比下降5%，增长受益于肯尼亚与中非市场消费能力提升，加纳货币贬值则形 成负面影响。2025年收入同比增长23%，其中销量同比增长18%，单价同比增长约 4%，量的增长依托于核心国家下沉布局、周边国家贸易拓展及秘鲁市场的业务扩张， 价的提升则来源于汇率与部分国家消费力改善。分产品看，2024年纸尿裤收入同比 增长6%、拉拉裤收入同比增长57%，拉拉裤作为新兴升级产品，产能迁移至乌干达 后契合乌干达消费者的产品偏好，而且实现了对东非市场的有效辐射。分品牌看， 2025年1-4月该品类收入中，Softcare品牌占比76%、Cuettie占比19.6%、Veesper 占比3.2%、Maya占比1.2%，Softcare仍是主流，Cuettie匹配下沉市场。 （2）卫生巾：2024年收入同比增长25%，其中销量同比增长23%、单价同比增 长2%，增长由东非地区经济发展红利和女性健康教育驱动；2025年收入同比增长 28%，其中销量同比增长20%、单价同比增长7%，增长主要得益于加纳市场的产品 迭代升级、东非乌干达等地销售网络的扩张，以及周边区域的市场拓展。 （3）湿巾：2024年收入同比增长15%，其中销量同比增长22%、单价同比下降 6%，公司维持市场推广力度，同步尝试与其他新品类进行搭售；2025年收入同比增 长54%，其中销量同比增长53%、单价同比增长1%，主要源于市场对湿巾产品的认 可度提升，以及性价比产品&包装的推出。

分区域来看：（1）西非：2024年的收入同比下滑1.2%，该表现受汇率因素的负 面影响；2025年收入同比增长18.4%，主要系汇率与部分国家消费力改善。其中， 加纳的增速波动较大，收入占比较高， （2）东非：2024年的收入同比增长20.3%，区域行业景气度处于较高水平；2025 年收入同比增长23.9%，经济驱动下增速维持相对高位。 （3）中非：2024年的收入同比增长16.3%；2025年收入同比增长34.5%，同期 以贸易等形式完成了新的国别与市场扩张。 （4）拉美：2024年的收入同比增长82.1%；2025年收入同比增长134.3%，新 兴市场呈现高速增长态势，新进入萨尔瓦多等国家。

2. 毛利率持续上升，管理费用率下行，汇兑损益波动较大

公司毛利率明显上行，各业务趋势相近，主要归因于原材料影响。根据乐舒适 申请版本（第一次提交）全文档案和2025年报，2023-2025年，公司整体毛利率分别 为34.9%、35.2%和35.9%。毛利率与定价能力有关，也有汇率、绒毛浆、无纺布和 SAP等原材料影响。分业务来看： （1）婴儿纸尿裤&拉拉裤：2024年毛利率同比减少1.4个百分点，主要系价格调 整和产品结构变动所致；2025年毛利率同比提升1.4个百分点，源于汇率与原材料改 善，而且拉拉裤产线搬迁至乌干达后，规模经济效应得到优化。拆分品类，2024年 纸尿裤毛利率同比减少1.3个百分点，主要因汇率与价格调整原因，拉拉裤毛利率同 比提升1.1个百分点，主要系原材料价格下降利好。 （2）卫生巾：2024年毛利率同比提升8.0个百分点，主要得益于主要原材料价 格回落，叠加肯尼亚货币升值的利好影响；2025年毛利率同比下降1.7个百分点，部 分区域有一定程度的促销以抢占份额。 （3）湿巾：2024年毛利率同比提升2.9个百分点，核心驱动因素为无纺布采购 价格下降；2025年毛利率同比下降8.3个百分点，采取性价比的产品设计与销售策略， 推动新兴产品放量。

成本结构具有鲜明的原材料导向特征，毛利率的波动主要与以下六大因素相关： （1）原材料价格：成本中生产材料成本约占85%，其他成本项占比均较低，主 要得益于个护制造的固有性质以及非洲当地较低的人力成本。毛利率在过去几年实 现了显著跨越，主要是原材料市场价格驱动。2023年和2024年毛利率的大幅提升， 主要归因于全球供应链中断（COVID-19影响）缓解后，绒毛浆和SAP的平均采购价 格随着全球供需趋势向下而走低，未来预计平稳为主。 （2）汇率波动：当地货币的升值会提升以美元计价的收入，从而推高毛利率。 例如2024年卫生巾毛利率同比提升8个百分点，部分得益于肯尼亚货币升值利好。 （3）产品结构：产品结构主要系低端子品牌随消费趋势占比存在变化，如2024年加纳售价较低的Cuettie婴儿拉拉裤销售比例增加，25年比例下降。 （4）区域结构：销售区域分为消费力高的南美、消费力中等的东非和部分西非、 新拓展的中非部分国家，不同区域销售比例的变化影响毛利率水平。2024年西非收 入同比-1.2%，受汇率波动影响；东非收入同比+20.3%，景气度较高。 （5）定价策略：大部分国家/阶段保持稳定，部分阶段如25年加纳卫生巾促销抢 占竞对YAZZ份额时战略性调降。公司拥有短决策链的敏捷定价机制，能根据汇率及 原材料波动按周调整终端价格。 （6）规模效应：与产能利用率相关，随扩产节奏波动，目前规模效应释放已相 对充分。如2025年婴儿拉拉裤毛利率同比提升，系产线搬迁至乌干达后规模经济效 应得到优化。

汇率系影响公司财报的核心变量之一。公司收入端主要以非洲当地货币结算， 例如西非法郎、加纳赛地、肯尼亚先令等，而成本端（原材料采购）主要以美元或人 民币结算，报表货币则是美元，上述货币结构的差异致使当地货币价值变动直接影 响毛利率水平。而且汇率影响加纳等外向型国家的国民经济，影响失业率和必选商 品价格，带来部分增速波动。不过，公司在非洲进入国家多、业务相对分散，因而单 一国家经济与汇率波动影响可控，而且公司前二收入货币是西非、东非法郎与美元， 西非法郎与欧元为固定汇率，所以风险敞口有限。 此外，公司持有的外币货币性资产和负债于期末重估时产生汇兑损益，直接计 入当期损益。从历年数据来看，2022年汇兑损失4,362千美元，主要系肯尼亚先令、 坦桑尼亚先令及赞比亚克瓦查兑美元贬值所致；2023年损失扩大至13,752千美元， 主要系赞比亚和肯尼亚当地货币大幅贬值；2024年损失显著收窄至120千美元，主要 得益于部分当地货币汇率企稳反弹；2025年实现汇兑收益5,404千美元，主要系欧元 存款升值及西非法郎、中非法郎兑美元升值所致。

在汇率风险管理方面，公司采取了主动应对策略。由于当地金融市场对冲工具 有限，难以通过金融衍生品完全规避汇率风险，公司执行敏捷的汇兑管理策略，即 在收取本币款项后第一时间兑换为美元，最大限度缩短本币持有周期，降低新兴市 场货币贬值带来的资产减值风险。此外，公司成本结构亦具备一定的天然对冲能力： 尽管原材料依赖进口并以美元结算，但人工、水电及包装等生产成本约占总成本的 15-20%，以当地货币支付，在一定程度上缓解了汇率波动的影响。而且公司选择进 入国家时分析汇率风险，因而未进入埃塞俄比亚等国家。

销售费用率呈稳步提升态势，管理费用率则出现显著下行。2024-2025年，公司 销售费用率同比变动分别为0.2个百分点、0.2个百分点，整体保持基本稳定，略有促 销营销力度增加。2024-2025年，公司管理费用率同比变动分别为 -2.5个百分点、+0.7 个百分点，其中2024年的费用率下降主要源于特许权使用费的减少，该费用为重组 前公司使用相关商标，向森大集团支付的剩余款项，2025年的提升则来自激励费用的增加。另外，2023-2025年公司外汇损益分别为-0.14、-0.001、+0.05亿美元，汇 率波动主要来自加纳等非洲国家的汇率大幅变动。 2024年公司报表净利润同比增长47%至0.95亿美元，增长的核心驱动因素为管 理费用率变动的正向作用；2025年净利润同比增长24%至1.21亿美元，毛利率优化， 外汇收益也有助力。2023-2025年公司净利率分别为15.7%、20.9%、21.6%，在规 模效应释放与降本增效的作用下，公司盈利水平近年实现改善，预计未来将进入盈 利能力稳定阶段。公司2025年ROE约31%，明显高于国内卫生用品同行，主要系净 利率水平较高。