2026年规模指数的隐性成本：市场特征与调仓机制如何影响长期收益？

权益投资收益拆分：长期收益主要来自EPS增长与分红

从长期视角来看，股票投资的收益主要来自于盈利的增长以及当期收益的积累。股票投资收益可以简单拆解为三个核心来源：企业盈利增长（EPS）、估值变化（PE）以及现金分红（股息）。若考虑分红再投，从数学上来看简单满足:

总收益率 ≈ (1 + EPS 增速) × (1 + PE 增速) × (1 +股息率) −1

其中，EPS 的增长反映企业盈利能力的提升，股息体现股票投资所享受到的当期收益，而 PE 则是市场对企业未来增长预期所给予的估值水平。在实际投资过程中，短期内股价的涨跌（估值波动）会显著影响账面浮盈浮亏，但对于长期投资而言，真正能够持续积累收益的，主要来自于企业盈利的增长以及稳定的现金分红。换句话说，长期股票投资收益的核心驱动力，仍然是EPS增长与股息回报。 由于估值的波动，投资净值实际上并不完全反映持有资产的价值，股票配置更应该关心组合的长期 EPS 增长与股息收益的累积，而非短期的估值变化。A股整体的估值的变化往往受到宏观环境、流动性条件以及市场情绪等多方面因素影响，呈现出明显的周期性波动，且整体波动幅度较大。因此对于权益策略而言，若只对于策略净值进行考核短期或失真。在更长周期中，投资组合的累计收益主要由组合整体盈利能力以及分红水平所决定。因此对于一个权益策略的评价应当考察策略是否有较高的盈利增长能力或较高的股息累计收益。从个股来看，2015-2024 年 A 股几大权重股收益大多数来自于盈利增长与分红的累积。其中，贵州茅台与中国人寿为代表的一类企业在过去主要处于成长期，其利润主要用于发展。贵州茅台 2024 年的 EPS 约为10 年前的五倍多，实现较快发展。中国神华，以及大型国有行等红利企业的收益主要来自于分红。如：中国神华十年收益中，分红大约贡献 97%（按照分红再投计算）。

调仓对指数投资收益影响几何？以沪深300为例

股票配置或者指数投资能否获得理想收益，很大程度上取决于一点：组合是否能够有效捕捉或增厚企业盈利增长。然而，从中国市场的实际情况来看，部分规模指数在这一点上的表现并不理想，其指数结构与调仓机制在某些阶段反而可能削弱投资者对企业盈利增长的跟踪能力。

2.1 规模指数的调仓逻辑：容易形成“高位纳入”

以沪深 300 为代表的规模策略在中国市场的长期表现并不好。沪深300指数是中国市场最具代表性的宽基指数之一。其样本股由沪深两市规模大、流动性好的300 只证券组成，以反映中国股票市场中大型上市公司的整体表现。从编制规则来看，沪深 300 指数的核心选样逻辑是：对符合要求的样本空间按照总市值从高到低选取前 300 名指数作为样本。 从投资策略角度来看，这一规则本质上对应一种非常典型的规模策略：调入市值较大的股票，调出市值较小的股票。这种方式能够保证指数的涨跌幅对市场中的核心资产具有较好的代表性。与主动投资不同，规模指数并不会在企业成长早期进行配置，而往往是在企业股价上涨，市值扩张之后才将其动态的纳入指数体系。在实际市场运行过程中，成长型企业的股价往往呈现出较为典型的演绎路径：在企业成长早期，随着盈利预期逐步改善，市场对其未来发展空间的认知不断强化，估值水平迅速扩张，并推动股价出现显著上涨。伴随股价上涨与市值扩张，相关公司逐步进入大市值区间，并最终被纳入以市值为核心筛选标准的规模指数体系之中。 然而，当企业完成从“预期驱动”向“盈利兑现”的阶段切换后，其估值往往已处于相对高位。随着盈利逐步释放，市场对其增长预期趋于理性，估值开始进入消化阶段。在这一过程中，股价表现更多依赖盈利增长本身，而估值中枢则可能出现回落。因此，从整体结果来看，规模指数的投资者往往承担着“消化成长股长期估值”的角色。

2.2 指数收益拆分：规模指数的 EPS 增长明显低于成分股

若将沪深 300 指数的长期收益进行拆解，可以沪深300 指数对中国大型企业盈利增长的捕捉能力较弱。以过去十年为例，2015-2025 年沪深300指数的EPS一共增长约 15.48%，平均年化增速仅 1.45%左右。这显然不符合中国A股的经济增长趋势与企业盈利增长趋势。

相比之下，2015 年-2025 年中国 GDP 现价约增长99.55%，年化增速约为7.15%；沪深 300 成分股每年的归母净利润增速 10 年累计约为63.22%，平均年化增速大约 5.02%左右。

可以发现，从指数层面来看，沪深 300 指数对大型企业盈利增长的捕捉能力并不强。如果买入沪深 300 指数组合，其分享的企业盈利增速将远低于经济增速与成分股增速。

进一步对市场主流指数进行收益拆分可以发现，不同指数之间在盈利增长方面存在明显差异。

总体来看，相比红利类指数或成分股覆盖范围更广的指数，规模指数的EPS增长表现明显偏低。这一现象并不意味着沪深 300 等规模指数成份股本身“质量”更差，更核心的原因在于指数编制与调仓机制带来的结构性影响。

2.3 调仓表透视：沪深 300 指数“高买低卖”有多严重？

对沪深 300 指数调仓历史进行进一步研究，可以更加直观地观察这一现象。我们以 2016 年为起点，统计 2016 年至 2025 年期间沪深300 指数的全部成分股调入与调出记录，并以每一次调入为起点、调出为终点进行分析。在这一时期内，沪深 300 指数共发生 219 次完整的调入—调出事件。从最终的股价表现来看，其中有 201 个（占比 91.78%）样本在调出时股价低于调入时价格，即指数在相当比例的调仓事件中出现了亏损退出的情况，即发生“高买低卖”。

然而企业被剔除指数可能并不完全因为企业盈利下行或亏损，而是因为估值下行导致市值收缩从而被剔除指数。在全部的 219 次调仓样本事件中，有155个样本（占比 70.78%）是在相对调入时更低的估值水平下被调出。换言之，在相当比例的案例中，指数在较高估值水平纳入股票，而在较低估值水平将其剔除。每次在估值上的“高买低卖”均会拉低指数的 EPS。另外，从成份股的股价走势来看，调入的个股后续股价表现并不比调出个股要好，并未体现出“优胜劣汰”的效果。我们以 2016—2025 年沪深300全部调入与调出样本为基础，分别以调仓日为时间零点，对个股价格进行对齐，并构建调入组与调出组的等权组合进行拟合，可以发现调入组在后续表现上并未显著优于调出组，甚至在部分区间内表现更弱。 从调入前后的价格路径来看，调入组在被纳入指数前约一年至前数月期间，股价整体表现较为强劲；然而在正式纳入指数之后，其股价表现明显趋于平缓，整体进入估值消化阶段，后续收益贡献有限。相较之下，被调出组在调出前往往经历了一段相对较长的调整期，股价已充分反映悲观预期，而在被剔除出指数之后，其走势反而逐步企稳，部分标的在随后一年内出现一定程度的修复。

深入研究指数纳入剔除的记录可发现，2016-2025 十年中有6 只个股经历了多轮调入调出，形成多次“高买低卖”。具体来看，这6 只个股共产生13次完整调入调出记录，其中有 12 次均为亏损出局，占比超90%。其中美锦能源一共经历了 3 轮调入调出，且均存在高价纳入和低价剔除的行为。以美锦能源为例，该公司作为典型的能源转型与氢能概念标的，其股价在多个阶段受到主题行情驱动出现显著上涨，并在市值快速扩张后多次被纳入沪深300指数。然而，从历史调仓情况来看，其三轮“调入—调出”区间收益分别为-49.77%、-12.12%和-29.62%。具体来看，2017-2018 年期间，公司受益于供给侧改革与焦炭价格上行带动股价上涨，但随后随着周期回落与盈利预期修正，股价出现明显回调；2019-2021 年阶段则叠加氢能主题驱动，股价再次上行，但随着主题热度降温及基本面兑现节奏不及预期，估值逐步回落；2022 年以来的再次纳入，同样对应新能源转型预期升温阶段，而后在行业景气波动与市场风险偏好回落背景下进入调整。整体来看，该类个股呈现出典型的“主题驱动上涨—纳入指数—估值消化”的路径，导致被沪深 300 指数高位纳入，低位剔除。

类似现象在消费板块中同样存在。以锦江酒店为例，其在2016-2017年以及2023-2024 年两轮调入区间内，分别取得-11.16%与-45.30%的收益。从驱动因素来看，前一阶段主要受益于国企改革预期与酒店行业景气修复带动股价上涨，但在盈利兑现与行业竞争加剧背景下出现回落；而2023 年纳入则对应疫后消费复苏预期快速升温阶段，市场对酒店行业给予较高估值，但随着实际复苏节奏低于预期及宏观需求走弱，股价进入明显调整阶段。

玲珑轮胎的表现同样具有代表性。该公司在 2017-2018 年及2021-2023年两轮调入区间内，分别取得-14.26%与-44.68%的收益。其股价上涨阶段主要受益于汽车产业链景气上行与出口需求扩张，但在后续阶段，随着原材料成本上行、行业竞争加剧以及需求波动，其盈利能力承压，叠加前期估值透支，股价进入调整区间。

从历史来看，在实际运行过程中，沪深 300 指数的调仓机制确实存在一定程度的“高买低卖”特征。规模指数的调仓机制容易在长期中形成结构性的高位纳入。当随后进入估值消化阶段时，指数又可能在较低估值水平将相关公司调出，从而拉低指数的 EPS，削弱指数投资对企业盈利增长的跟踪能力。这一现象较为普遍，对于指数的影响的程度或尚未被大众普遍认知。

编辑：火腿肠