2026年优然牧业公司研究报告：肉奶共振核心标的，业绩弹性释放在即

全球最大的原料奶供应商，伊利最大供奶平台

1.1 全球最大的原料奶供应商，引领中国牧业

优然上游全产业链布局，拥有 100 座牧场、年产超 400 万吨原奶，是全球最大的原料奶供应商。公司业务 完整地覆盖乳业上游育种、草业、饲料、奶牛养殖全产业链，并且各业务均做到行业领先。原料奶方面，公司 在全国 17 个省份拥有 100 座规模化大型牧场，2025 年半年度奶牛存栏达到 62.3 万头，预计原奶年产量突破 400 万吨。此外，优然全产业链布局巩固奶牛养殖领域领先优势，公司还是中国最大的反刍动物饲料供应商、苜蓿 草供应商、奶牛育种企业。

发展历程：伊利乳业上游产业基地，稳步壮大体量规模。公司前身最早可追溯至 1984 年的呼市配合饲料厂， 于 2000 年被伊利收购，养殖业务前身为 2007 年成立的伊利畜牧发展公司，2014 年成立伊禾绿锦布局饲草业务。 2015 年底 PAG 太盟投资入股，2016 年正式成立优然牧业。随后，优然开始规模快速扩张期，内生增长+外延并 购强化自身竞争力，2020 年收购赛科星补充奶牛育种业务，2021 年收购恒天然中国完善奶源布局。

1.2 股权结构：伊利为控股股东，参与配售彰显信心

市场化股权结构，伊利为第一大股东，员工持股占比高。2026 年优然进行配售前，伊利通过博源投资和港 商贸合计持有优然 33.93%的股份，是优然第一大股东。优然与伊利高度绑定，双方已签订长期原奶采购协议， 双方在乳业上下游形成协同。太盟集团是公司第二大股东，持股比例达到 21.13%。此外，员工持股平台 Meadowland 亦持有公司 14.51%的股份，深度绑定公司与核心中高层的利益。

伊利参与优然配售计划，通过特别授权计划增持优然股份至 36.07%。优然于 2026 年 1 月 16 日推出配售计 划，以“先旧后新”和“特别授权”相结合的方式向投资者募集资金 23.46 亿港元。其中，“先旧后新”的方式，伊利 子公司博源投资向不少于 6 位投资者销售 2.9925 亿股，该部分已于 1 月 26 日完成。接下来，博源投资将认购 优然 5.985 亿股新股。本次配售计划，公司目标在优化财务杠杆、数字化转型等方面进一步深化布局，伊利深 度参与配售，彰显了伊利以及优然对上游牧业发展前景的看好。

1.3 竞争优势：上游全产业链领先，优然量价、成本具备超额空间

优然奶牛养殖规模大、总产量领先。优然牧业 100 座牧场保证了存栏量与总产量领先优势，2025H1 总存栏 量达到 62.3 万头、2025 年原奶总产量预计超 400 万吨。同行对比看，优然奶牛存栏和原奶产量均大幅度领先于 第二名，2024 年优然、现代奶牛存栏分别为 62.16 万头、49.12 万头，原奶产量分别为 375 万吨、302 万吨。

绑定伊利客户关系相当稳固，产销率稳定在 98%左右。伊利是优然控股股东，双方签订长期乳制品采购框 架协议，伊利作为国内第一大乳制品生产企业，保证优然原料奶销路畅通，每年向伊利销售原奶收入占优然原 奶收入的 95%左右。其余的 5%通常由光明、君乐宝等国内知名乳企采购。由此，2020-2024 年优然原奶产量累 计增长 140%，产销率仍相对稳定在 98%左右。

养殖技术与育种能力增强，优然奶牛单产水平持续提升。2020-2025H1，优然成母牛单产水平从 10.5 吨提 升至 12.9 吨。一方面，2020 年收购赛科星后育种能力显著增强，目前拥有 5 个育种基地（3 个奶牛、1 个肉牛、 1 个萨能奶山羊），如清水河奶牛育种基地年产能高产性控胚胎 5 万枚、种用胚胎 2000 枚、种牛 500 头；公司 还自主研发“育种 1 号芯片”，精准筛选高产、抗病、长寿的优质奶牛。另一方面，饲料配方持续优化，养殖技 术升级（如减少热应激影响等）。从行业同行对比，优然整体奶牛单产处于中上水平，相比国内最大单产牧业集 团仍有一定提升空间，是公司未来重要突破方向。

稳定高品质原奶叠加特色奶销售，优然原奶销售价格具备一定溢价空间。2025 年上半年优然原料奶平均售 价 3.87 元/kg，远高于主产区平均奶价 3.07 元/kg。一方面，优然大规模生产与稳定高品质原奶供应，包括与大 股东签订原奶采购协议，获得高于行业平均的销售奶价。另一方面，优然还是中国最大的特色生鲜乳供应商， 包括有机奶、娟姗奶、有机娟姗奶、DHA 奶等 8 大特色品类，销售占比预计超过 25%；全国范围内特色奶相对 稀缺，缺乏参考基准价，通过由牧场与乳企协商定价，具备足够的溢价空间。

成本方面，饲料与草业业务布局，科学优化饲料配方，提升管理数字化水平提质增效，优然养殖成本较行 业更低。2025H1 优然养殖成本和饲料成本分别为 2.53 元/kg、1.91 元/kg，较 2022 年平均成本分别下降了 20.96%、 22.98%，且明显低于行业平均水平，比如同期山东省奶牛养殖成本和饲料成本分别为 3.36 元/kg、2.35 元/kg。 一方面，得益于玉米、豆粕、苜蓿草等核心饲料价格下行，自 2022 年末至 2025 年 6 月玉米、豆粕现货价分别 下降了 17.18%、38.26%。另一方面，公司领先的饲料业务和草料业务保证科学的饲料配方和低廉的规模化采购 成本，公司拥有 15 个饲料生产基地和 16 个草业生产基地。

1.4 经营情况：优化牛群提升产量，盈利水平静待改善

1.4.1 经营数据：收入稳健增长，利润受产业周期影响静待改善

收入情况：产量增长带动原奶收入稳步提升，反刍动物解决方案受需求影响和策略调整有所下降。2024 年、 2025H1 优然牧业收入分别为 200.96 亿元、102.84 亿元，分别同比增长 7.50%、2.28%，公司收入增长的核心驱 动力为原奶产销量持续双位数以上增长。

原料奶业务：得益于奶牛存栏增长与单产提升，产量增长带动收入持续稳健增长。从规模上看，2024 年、25H1 公司原料奶业务收入分别为 151.01 亿元、78.96 亿元。2020-2024 年公司原料奶销量复合增 长 24.4%，同期收入复合增速 21.22%，2025H1 收入、销量增速分别为 7.86%、15.80%。

反刍动物养殖解决方案：受市场需求下降影响，公司调整经营策略，收入呈连年下降态势。养殖产业 普遍盈利压力较大，精饲料需求受影响，2024 年反刍动物养殖方案销售额49.95亿元，同比下降13.7%， 连续两年双位数以上下滑，且 25H1 延续了双位数以上下滑态势。分业务板块看，2024 年饲料、奶牛 超市、育种收入分别为 44.46 亿元、4.15 亿元、1.34 亿元。

毛利率：原料价格下降与养殖成本优化，毛利率重启增长通道。2024 年、2025H1 公司毛利率 28.8%、30.0%， 在原奶价格下行过程中，毛利率实现提升，主要得益于一方面饲料价格从 2020-2021 年的高点大幅度回落，另 一方面养殖技术优化、单产水平持续提升，因此养殖成本降幅大于奶价降幅，公司毛利率水平提升。

利润与现金流：利润受生物公平值变动与淘牛损失影响而有所承压，现金流表现随资本开支周期结束逐步 好转。奶牛养殖业会计准则而言，受到“生物资产公平值减销售成本变动产生的亏损”影响较多，主要跟成母牛公平值、淘牛犊和淘成母牛价格变化相关性较强，2023-2024 年优然均计提了高额损失，导致优然净利润连续 两年下滑，但是该项目不产生现金流的流出，公司经营现金流净额持续向好，2024 年达到 58.66 亿元。从整体 现金流表现看，2025 年以来公司新建牧场周期基本结束，资本开支仅限于维护性支出与生物资产支出，投资、 筹资相关现金流表现好转，公司自有现金流表现稳步向好。

1.4.2 奶牛结构：优化牛群、提升单产，维持产销量增长

产业周期底部，公司放缓扩群速度，提升成母牛比例，叠加单产提升，产销量持续双位数增长，优然市场 份额提升。2024 年以来，逐渐步入产业周期底部，随着优然新建牧场逐步投入使用，为了应对行业供大于求的 局面，优然放缓存栏扩群速度，2025 年上半年仅新增 1782 头奶牛，重点优化牛群结构，提升母牛犊留存标准， 增加成母牛占比，2025 年 6 月末成母牛占比 53.53%。叠加公司奶牛单产水平的提升，优然原料奶产量维持双位 数增长，2024 年、2025H1 分别生产 374.7 万吨、208.2 万吨，同比增长 24.6%、15.8%。

奶价周期：原奶供需矛盾趋缓，奶业周期拐点将至

奶牛养殖周期：从犊牛出生到开始产奶至少需要 2 年，通常完成 3-4 胎产奶期淘汰。奶牛按不同年龄阶段， 可以分为成母牛（正在产奶、围产牛）、后备牛（犊牛和育成牛）。首先，犊牛出生或者引入犊牛，6 个月之后 转为育成牛。育成牛，在 13-14 月龄开始配种，经过 9.4 个月左右妊娠期完成分娩，开始进入到泌乳期。通常在 泌乳期第 2-3 个月完成下一胎的配种，经过 300 天左右泌乳期，进入 2 个月的干奶期并完成第 2 胎的生育。考 虑到奶牛年龄、产奶效率、饲养效率等因素，奶牛通常完成 3-4 胎后将其淘汰（头部乳企 3 胎即淘汰），即我国 奶牛从出生到被淘汰周期大约在 5 年左右。

奶价底部磨底，供需矛盾逐步减缓，周期上行仅剩临门一脚。我们在 2025 年 7 月发布《周期底部加速出清， 2025H2 奶价拐点可期》，曾预期 25H2 原奶价格有望迎来拐点，2026-2027 年奶价上涨，2025 年下半年原奶价格 进入磨底阶段，价格维持 3.02-3.04 元/kg，在中秋国庆和春节旺季之际呈现环比小幅回升，而同比降幅逐渐收缩 至-2.6%。供给端看，上游奶牛牧场亏损面逐渐收缩，但整体亏损面仍较大，且 22-23 年扩群高峰期入群奶牛进 入自然淘汰期，2026 年延续奶牛去存栏趋势。从需求面看，整体仍较疲软、需求结构发生变化，2025 年全年生 鲜乳产量小幅增长，但龙头乳企喷粉量逐渐减少、社会散奶价格上升，2026 年国产深加工产能陆续投入使用或 产能利用率爬坡。因此，2026 年供需矛盾进一步缓解，我们认为原奶价格周期拐点仅剩临门一脚。

编辑：火腿肠