2026年灵宝黄金公司研究报告：聚焦黄金，迈向国际的成长型矿企（更新）

公司概况

公司简介：聚焦黄金主业，深蕴五大矿区资源

灵宝黄金主要从事黄金的开采、冶炼及精炼业务，产品主要包括黄金、白银、铜产品和硫酸。公司目前拥 有五大矿山生产基地和一个冶炼加工企业，即河南灵宝南山、河南南阳桐柏兴源、新疆哈巴河华泰、内蒙古赤 峰金蟾、吉国富金和河南灵宝黄金冶炼分公司，形成了日采选矿石 7000 吨，日处理金精矿 1000 吨，年产黄金 30 吨，白银 30 吨，电解铜 1.5 万吨，工业硫酸 10 万吨的生产规模。 2002 年，公司经河南省人民政府批准在原枪马金矿、崟鑫矿业公司、黄金冶炼厂基础上组建而成，属地方 国有控股股份制企业；2005 年底，公司相继收购并成立了灵宝鸿鑫公司、桐柏兴源公司、新疆华泰公司等矿山 企业；2006 年，公司于香港联合交易所主板挂牌上市；2008 年，公司收购了华鑫铜箔公司；2016 年，灵宝市国 资公司将灵宝黄金国有 29%股份转让给深圳达仁投资管理集团，灵宝黄金改制为混合所有制企业，更名为灵宝 黄金集团股份有限公司；2018 年，公司完成了华鑫铜箔 100%股权转让工作；2023 年，公司完成向达仁实业发 展（香港）有限公司的定向增发，达仁集团成为公司控股股东；2024 年，达仁集团将其持有的灵宝黄金股份转 让给其控股股东深圳杰思伟业控股股份有限公司，深圳杰思伟业成为灵宝黄金的控股股东。

公司经营概况：受益黄金价格上升，公司业绩持续增长

持续聚焦金锭主业，成效显著。2024 年公司实现营业收入 118.67 亿元，同比增长 12.65%，2020-2024 年公 司营收复合增长率 20.65%，营收增长主要系金价持续上升以及运营效率的提升所致。分产品看，2024 年金锭销 售额为 117.13 亿元，占所有产品销售额（税前）的 96.84%，为近五年来最高，2020-2024 年金锭销售收入复合 增长率为 20.25%。

归母净利润逐年增长，盈利能力持续提升。2024 年公司实现毛利/归母净利润 14.62/6.98 亿元，同比增长 50.72%/119.44%，2020-2024 年毛利/归母净利润复合增长率分别为 22.23%/66.88%。毛利率/净利润率分别为 12.32%/5.89%，同比增长 3.11/3.10 个 pct。盈利能力提升主要系公司持续控制生产成本，同时黄金价格提升所 致。2018 年公司归母净利润和净利率大幅提升，主要源于股东应占持续经营及终止经营业务产生净利 8.96 亿 元。

黄金行业：全球金融秩序重塑，“去中心化”边际需求铸就黄金长牛

美元及实际利率定价框架“失效”，边际需求主导定价

2025 年黄金价格顺风上行，国际现货黄金由 2650 美元/盎司左右一路上涨至 4500 美元/盎司，屡创历史新 高，主要围绕美国关税、央行购金、地缘冲突以及传统实际利率定价框架相关的通胀、就业及美联储降息预期 等逻辑交易。 近年来黄金的美元和实际利率定价框架已“失效”。根据中信建投宏观组《黄金：从顺风期到震荡期》报 告，在传统的资产定价模型里，黄金视为定价流动性的标杆资产。历史以往的规律显示，金价和同样度量流动 性的美元和实际利率两个指标，趋势表现上往往相悖。然而 2023 年以来黄金和传统指标的相关性逐步打破， 尤其 2024 年黄金表现既背离实际利率定价，也背离美元定价，指向金价的定价框架亟待完善和细化。 边际需求对黄金定价的解释力度增强。回归传统的供需逻辑后，由于黄金供给相对稳定，年产量基本维持 在 3600 吨左右，因此黄金的真正定价变量在需求尤其是边际需求，黄金的需求主要包括 3 部分：私人部门消 费需求、私人部门投资需求，以及官方购金需求，过去黄金的边际需求主要由欧美 ETF 需求（欧美地区私人 部门投资需求，主要为海外机构投资者）贡献，而其需求或投资框架主要取决于美国国债实际利率；2023 年 以来黄金需求结构发生了深刻变化，全球央行购金以及亚洲地区（尤其中国）私人部门投资需求的弹性明显增 强，海外机构投资者对于黄金的定价权重显著削弱。

美元信用衰弱，黄金信用背书需求及美债替代需求增加

央行购金已成为中长期趋势，需求将持续维持高位。近年来美元货币超发，美国总体债务占国内生产总值 的比例持续走高；2022 年俄乌冲突，美国将俄罗斯剔除 SWIFT 结算系统强化非美经济体多样化其他货币和资 产的认知，全球领域去美元化进一步加速。黄金作为不依赖特定国家信用的“去中心化”的无国界货币，其地 位历经数千年验证，这种信任基于历史对其价值的共同认可，因此黄金成为各国央行实现资产多元化及对冲地 缘政治风险的重要手段；据欧洲央行报告，受创纪录的购买量和金价飙升的推动，黄金已超越欧元，成为全球 央行第二大储备资产，2024 年黄金占全球官方储备的比例达到 20%，超过了欧元的 16%，仅次于美元的 46%。 除央行购金外，新兴市场国家私人部门投资需求将持续增加。基于央行购金相似的逻辑，新兴市场国家私 人部门在获得对西方国家的贸易顺差后，将会对美债等美元资产的配置部分转向其他类型的投资品，黄金是重 要投资类别之一，而随着关税博弈下金融秩序重构和全球金融市场波动，以及美国政府公信力的持续下降，黄 金等“代货币”的配置占比将持续抬升。

2026 年黄金价格中枢有望维持上行趋势

2026 年初黄金演绎“先飙升、后暴跌”的极端行情。在美联储降息预期升温、美元信用担忧与央行购金 持续、地缘风险抬升的背景下，2026 年 1 月金价快速拉升，1 月 30 日伦敦金价突破 5400 美元/盎司后大幅回 落。下跌导火索主要系沃什获提名为美联储主席令市场预期美元走强及实际利率上行，导致黄金的避险情绪和 宏观对冲动力减弱，金价自高位迅速调整。同时前期价格的极端斜率上涨与交易拥挤累积了超买与获利了结压 力，推动金价高位回落。 短期波动不改长期向上趋势，2026 年黄金市场在多重结构性力量支撑下，预计价格中枢仍维持上行趋势。 一方面，2026 年美联储降息周期延续预期与美元信用边际弱化，持续压低持有黄金的机会成本并提升其货币对 冲价值；另一方面，2025 年全球央行净购金 863 吨，且新兴市场央行黄金占比仍显著低于发达经济体，增配空 间充足，2026 年全球央行基于去美元化逻辑的战略性购金需求依然强劲。同时 ETF 及私人投资等资金面边际增 量持续，而矿产金供应增长乏力与成本高企则从基本面强化了价格的向上弹性。此外，地缘政治冲突与政策不 确定性常态化，将持续为黄金注入显著的避险溢价。因此，在货币属性、投资需求、供给约束与避险情绪四重 驱动共振下，黄金价格中枢有望维持上行趋势。

采矿业务：南山矿区潜力巨大，驱动核心产量增长

拥有五大矿产资源，黄金资源量近 130 吨。公司矿山资源主要位于河南、新疆、内蒙古、江西、甘肃及吉 国，形成以河南小秦岭南山矿区为核心，叠加桐柏兴源（老湾矿区）、新疆华泰、内蒙古金蟾/水泉沟及吉尔 吉斯富金等“一主多辅”的矿山格局。截至 2025 年 6 月 30 日，公司拥有 37 个采探矿权，面积 216.04 平方公 里。总黄金储备资源量约 128.50 吨。

金资源品位高，预计未来五年矿产金产量年增超 10%。公司整体平均金矿品位约在 5.4–5.6g/t，品位较 高。产量方面，公司近年矿产金产量在 5–5.5 吨/年，2024 年受河南统一安全环保监管及基建施工扰动，自产 金略回落至 5.2 吨，其中 2024H1 仅 1.8 吨、2024H2 修复至 3.4 吨。2025 年上半年，随着国内外矿山统筹生 产、选矿能力提升及吉国富金放量，矿产金产量回升至 2.89 吨，同比增长 60%。根据公司《2024 年管理层工 作报告及 2025 年展望》，公司将持续进行探矿增储、产能扩建及技术改造项目，推动矿产金属量在未来五年 实现每年 10%以上的增长。

南山矿区潜力大，驱动核心产量增长。南山分公司位于河南省灵宝市，拥有灵金一矿、灵金二矿、灵金三 矿、红土岭金矿和鸿鑫一矿共 5 个金矿权，形成合计开采规模 42.2 万吨/年、采矿面积 51.42 平方公里的成体 系矿区，是公司在小秦岭成矿带布局的核心生产基地。截至 2024 年底，南山分公司黄金总资源量 41.8 吨，约 占公司黄金资源量 31.7%。目前，公司围绕南山矿区实施的扩产增储计划，包括枪马基建工程、崟鑫 1452 坑 开拓工程、白桦选厂及新尾矿库建设，以及灵金一矿深部勘查规划（三年期总投资约 2 亿元），并已同步启动 灵金三、鸿鑫一、红土岭等生产勘探项目。上述项目叠加单面掘进效率的提升，南山矿区的采选能力与资源保 障水平有望提升，助力公司矿产金产量实现年均 10%以上的增长目标。

受金价上涨与运营效率提升驱动，2024 年采矿分部溢利同比增长 56%。2024 年采矿分部实现收入 25.72 亿元，同比增长 7.81%，利润（溢利）11.07 亿元，同比增长 55.96%。分地区看，公司采矿分部收入主要来自 境内，2024 年境内/境外收入占比分别为 89.99%/10.01%，境内收入中河南/新疆/内蒙占采矿分部收入的比例分 别为 69%/15%/6%。盈利能力方面，公司单位收入受益金价上行持续上涨，随着采矿选矿技术优化，公司单位 成本稳中有降，整体来看，公司采矿分部盈利能力持续提升，2024 年公司采矿分部溢利率 43.10%，同比提升 13.29 个 pct。