2026年固定收益策略报告（国债）：以确定应对不确定

2026Q1 国债期货市场回顾

（一）走势一波三折，情绪稍有修复

2026 年一季度国债期货走势一波三折，在年初进一步下探后，先呈现一定企稳反弹，不过后期在中东 地缘冲突以及通胀担忧带动下又有所走弱。整体上看情绪相较于 2025 年底有所修复，不过品种间有所分 化，超长端仍相对偏弱。具体来看： 年初债市进一步走弱。2026 年初债市延续 2025 年底的偏弱表现，呈现进一步调整，2026/01/07，T 主 力合约下跌至 107.61 元，TL 主力合约下跌至 110.47 元，其中 TL 主力合约相较于 2025 年底下跌接近 1 元。年初市场对供给担忧情绪仍然较重，一方面 1 月初单只国债发行规模较高，2Y 国债单只发行规模 1750 亿元，10Y 国债单只发行规模 1800 亿元，明显高于去年单只水平，2025 年 2Y 国债单只规模平均约 1394 亿 元，10Y 国债单只发行规模约 1371 亿元；另一方面，部分地区公告的年初地方债发行安排中，超长期限的 占比较高。另外，股市和商品的偏强表现也对债市构成压制，年初股市方面，上证指数录得 17 连阳，商品 方面贵金属及有色金属大涨，反内卷政策推进背景下，通胀因素的扰动或也继续有所体现。 1 月中旬后，配置盘入场动力上升，债市呈现持续反弹，市场情绪有所修复。1 月中旬后，T 主力合约 价格以及 TL 主力合约价格均呈现明显上行，其中 T 主力合约价格反弹至 108.5 元左右，TL 主力合约价格 反弹至 113 元左右。一者虽然前期市场对供给担忧情绪较重，但是实际政府债发行结果整体较好，资金面 维持宽松，市场对供给的担忧情绪呈现一定退坡，二者，风险偏好抬升带来的压制可能也有所减弱，在股 市和商品价格来到高位后，市场避险情绪反而有所升温，三者，在 2025 年四季度债市整体偏弱的背景下， 伴随今年年初债市的进一步调整，配置盘入场动力或有所走强。另外从央行公告的公开市场国债买卖情况 来看，1 月净买入 1000 亿元，较此前几个月也有所抬升。国债期货多头入场动力整体有所增强。 3 月以来，国债期货价格再度回落，通胀担忧可能再燃。进入 3 月，T 和 TL 主力合约价格均有所回落， 且 TL 回落更为明显。2 月 28 日，美以对伊朗采取先发制人式打击，地缘冲突加剧，且随之而来的是原油 等能源价格的飙升，市场对通胀担忧情绪升温，并对债市构成利空影响。尤其是长端受通胀预期升温等影 响，调整或更大。

持仓量方面，一季度国债期货持仓整体上行，不过不同品种间呈现一定分化，其中 T 和 TF 持仓上行 明显，尤其是 T 合约持仓增长较多，而 TL 持仓则有所下降。2025 年底，国债期货总持仓量 64.79 万手， 总持仓金额约 7765 亿元，一季度来看，截至 2026/3/13 日，国债期货总持仓量 70.90 万手，总持仓金额 约 8396 亿元，其中 T 合约持仓量 29.50 万手，较去年底增长 5.89 万手，TF 持仓量 18.55 万手，较去年底 增长 2.01 万手，TS 持仓量 7.46 万手，下降 0.31 万手，TL 持仓量 15.39 万手，下降 1.49 万手。 值得注意的是，T 合约持仓量在一季度呈现大幅上升，且整体走势上，先升后降。自 1 月初之后，国 债期货 T 合约持仓量呈现快速持续上行，其中 2/12 日达到 35.04 万手。一方面如前文所述，伴随债市的 进一步调整，债市配置的性价比或有所上升，且现券方面，银行等配置盘入场动力或有所增强，其中大行 对于 7-10Y 国债的买入力度较强。国债期货方面，多头入场动力上升，且在 T 合约上入场动力相对更强。 另一方面，年初股市和商品价格来到高位，且呈现一定高位震荡状态，市场或担心调整风险，避险情绪升 温可能也带动对于国债期货多头配置动力的上升。另外也值得注意的是，在 T 合约持仓量上升的同时，TL 持仓量则并未有明显增长，这可能也反映市场对 TL 可能仍偏谨慎。一季度后期来看，伴随地缘局势加剧， 通胀预期升温，多头离场动力或有所上升，并带动持仓量整体下行。

成交量方面，整体有所下降，成交持仓比下行，其中 TL 合约成交量下降较多带动国债期货总体成交 量走低。TL 交投情绪整体有所降温。2026 年一季度来看，截至 3/13 日，国债期货日均成交量 31.48 万手， 其中 T、TF、TS、TL 日均成交量分别为 9.58 万手、7.21 万手、3.76 万手、10.94 万手，成交持仓比分别 为 0.32、0.40、0.50、0.62。作为对比，2025 年四季度，国债期货日均成交量 33.04 万手，其中 T、TF、 TS、TL 日均成交量分别为 9.25 万手、6.88 万手、3.52 万手、13.38 万手，成交持仓比分别为 0.36、0.44、 0.46、0.77。可以发现，国债期货成交量整体有所下降，且主要受 TL 成交量下降的影响，T、TF、TS 成交 量则呈现小幅上升。截至 3/13 日，相比于 2025Q4，TL 日均成交量下降接近 20%。TL 成交量的明显下降， 可能反映投资者在 TL 上的交易情绪有所降温，如前文所述，2026 年一季度 TL 持仓量也有所下行。另外结 合成交持仓比来看，TL 品种同样下降较为明显，由 0.77 变为 0.62，短期博弈动力可能也有所减弱。且从 其他几个品种来看，一季度成交持仓比也大都有所下行，其中一季度呈现明显增仓的 T 合约，成交持仓比 也由 0.36 走低至 0.32。整体上看，国债期货方面，偏中长期配置和博弈思路的多空占比或有所上升。另外也值得注意的是，2 月中下旬，国债期货成交量呈一波明显放大，一者国债期货处于移仓高峰期，二者 春节因素导致移仓窗口期变化可能也使得节后移仓时间紧凑，且春节前后价格波动也有所加剧。

（二）正套机会减弱，曲线整体有所走陡

正套环境整体有所弱化，且其中 TS 和 TL 弱化或更为明显，而 T 和 TF 正套机会仍阶段性有所显现。 一季度国债期货 IRR 水平整体有所下行，尤其是年初下行较为明显，而随后整体偏震荡，并呈小幅抬升。 如前文所述，在供给担忧情绪以及风险偏好抬升等影响下，年初国债期货市场情绪或进一步走弱，且表现 弱于现券，现券端在配置盘入场动力有所上升的情况下，支撑相对更强。随后在债市呈现一定企稳，风险 偏好回落等影响下，多头情绪有所修复。且伴随国债期货多头情绪的阶段性升温，正套机会也阶段性显现。 值得注意的是，从不同品种来看可能呈现一定分化，其中 TS 和 TL 回落更为明显。TS 方面，受供需因素影 响或较大，一方面年初供给规模较高，且其中单只 2Y 国债发行规模达到 1750 亿元或呈现一定超预期，而 另一方面央行公布的公开市场国债买卖规模或持续不及预期。央行在去年 10 月宣布重启国债买卖，而随 后公布的净买入规模整体不高，其中 1 月初公布的 12 月净买入规模为 500 亿元，与前一月持平，市场预 期可能有所落空，并带动短端多头情绪有所减弱。超长端方面，TL 受长债供给担忧、通胀担忧影响较大， 整体情绪也相对偏弱，且可能呈现阶段性超跌，并呈现一定反套机会。

在跨品种及期限利差方面，超长端表现相对偏弱，曲线整体继续有所走陡。2026 年一季度，超长端表 现相对偏弱，带动曲线整体继续有所走陡。截至 3/13 日，10Y-1Y 利差 53.8BP，30Y-2Y 利差 101.3BP，30Y10Y 利差 55.2BP，相较于 2025 年底分别上行 2.7BP、10.6BP、13.2BP，期限利差有所走阔，且主要受 30Y 表现相对偏弱影响。自年初以来，截至 3/13 日，30Y 国债利率继续有所上行，而 10Y 以下期限国债利率则 整体下行。一方面资金面整体维持宽松，央行公开市场操作整体偏积极，对短端构成支撑，另一方面，超 长端受供给担忧、通胀担忧等因素影响较大，包括海外长债风险的外溢也可能对 30Y 呈现一定利空影响。 30Y-10Y 利差呈现明显上行，突破 50BP。且从一季度曲线走势上看，一季度中期，曲线呈现阶段性走平， 但是走平的幅度不大，一季度后期受中东地缘冲突以及通胀因素影响，曲线再度走陡。

（三）债市调整带动配置盘入场动力上升，不过超长端或受交易盘影响较大

一季度债市利率在年初冲高后整体有所回落，不过超长债有所分化。债市利率上行带动配置盘入场动 力上升，而超长端或受市场情绪以及交易盘影响，波动相对较大，且进入 3 月后超长端利率又呈现明显上 行。从现券方面来看，年初债市呈现进一步调整，债市利率继续有所上行，10Y 国债利率高点来到 1.90%左右，30Y 国债利率则上行至 2.3%以上。随后债市利率有所下行，10Y 国债利率在 3 月初降至 1.80%以下水 平。年初伴随债市的进一步调整以及利率上行，债市配置性价比或也有所上升，以及带动配置盘入场动力 增强。另外央行方面，1 月在公开市场操作中净买入国债规模呈现明显上升，呈现一定呵护态度。且央行 在 2025 年四季度货政报告中提到，“10 月，恢复公开市场国债买卖操作，促进国债收益率曲线运行在合 理区间，支持债券市场平稳健康发展”，以及“未来中国人民银行将常态化开展国债买卖操作，关注长期收 益率的变化，灵活把握操作规模”。这或为债市提供了“看跌期权”，10Y 国债受到支撑相对较强。而 30Y 国 债因受交易盘影响较大，叠加近期地缘冲突加剧以及通胀预期升温等影响，30Y 国债利率呈现一波快速上 行，且一季度看整体有所上升。

展望二季度，外部环境的不确定性仍然较强，地缘冲突的发展可能仍是需要密切关注的对象，且市场 或担忧地缘冲突通过通胀渠道制约货币政策。值得注意的是，3 月 5 日国新办吹风会上，政府工作报告起 草组成员陈昌盛在回答宏观政策取向方面问题时提到，“用宏观政策的确定性去应对形势的不确定性”。宏 观政策的确定性，或对应延续更加积极有为的宏观政策，以及将继续实施适度宽松的货币政策。二季度来 看，财政政策或延续前置发力，而货币政策强调保持适度宽松以及与财政政策的协调配合，债市利率或仍 将维持低位。且如果受外部环境等影响，基本面有所走弱以及带动总量性工具落地，债市利率或有小幅下 行的可能。