2026年医药行业海外CXO生命科学上游4Q252025业绩剖析：早研需求现复苏端倪，2026年业绩指引偏谨慎

2025 年业绩修复助力抵消宏观不确定性

2025 年业绩增速普遍改善

尽管面对着全球关税、美国药品价格政策（例如最惠国药价）以及美国降息节奏变化的扰 动，全球医药市场整体需求的持续复苏助力海外 CXO 和生命科学上游公司在 2025 年成功 走出后疫情时代的业绩阴霾。我们跟踪的海外主要 CXO 和生命科学上游公司的 2025 年收 入和净利润增速相比 2023-24 年呈现普遍改善的趋势，在我们统计的 9 家公司中，分别有 8/6 家公司的 2025 年收入/净利润增速优于 2023-24 年，其中分别有 5/6 家公司的收入/净利 润增速呈明显的逐季度加速改善势头。 具体来看，2025 年海外公司收入同比增速的中位数/平均数分别为+4.7%/ +9.2%，相比 2024 年的-0.1%/ +2.5%有显著改善；净利润同比增速的中位数/平均数分别为+3.1%/ +9.7%，相比 2024 年的+0.2%/ +2.6% 也明显改善。2025 年内业绩增长逐季度改善趋势明 确，4Q25 的收入和净利润增速的中位值和平均值均为年内最高值，显示出海外公司成功应 对关税和美国国内政策等宏观利空带来的运营挑战。 从细分赛道来看，C(D)MO 和生命科学上游公司的 2025 年业绩改善趋势强于临床和临床前 CRO。受到强劲的商业化生产需求的持续推动，C(D)MO 公司的表现继续领跑。Lonza 的 2025 收入同比强劲增长 19.2%，显著快于 2024 年（-1.4% YoY）；三星生物 2025 年收入 大增 30.3%，在 2024 年高增速（+19.0% YoY）的基础上进一步加速。生命科学上游公司 的业绩则继续受益于下游客户旺盛的商业化生产需求带来的耗材的需求恢复，主要公司的 生物工艺业务均有亮眼增长，例如Danher的耗材收入4Q25同比高单位数增长。2025年业 绩改善节奏滞后的细分赛道为临床和临床前 CRO。由于订单基数较高带来的需求增速放缓 叠加宏观环境政策扰动（例如 FDA 减少验证性临床数量要求），临床 CRO 的业绩在 2025 年面临压力，且对未来展望持谨慎态度。行业龙头 IQVIA 的 2025 年收入同比增长 5.9%， 其中临床运营板块收入同比增长 4.3%，增速仍旧徘徊在疫情后的低位。受前期疲弱签单影 响，临床前 CRO 公司的 2025 年业绩继续明显承压，虽然 4Q25 需求恢复强势增长，但由 于订单转化周期要求，业绩恢复正增长需待 2026 年下半年。

成本控制将助力抵消宏观不确定性

新冠疫情后，CXO 和生命科学上游行业均将成本控制作为重要的运营策略。基于我们汇总 的海外主要公司的历年毛利率、净利率、折旧及摊销以及资本支出数据，我们认为海外公 司过去三年对于成本的控制已取得阶段性成果，这将在一定程度上抵消当下不确定的全球 宏观环境的负面影响。 2025 年海外公司的毛利率再次承压，净利润率则在 2H25 迎来改善。海外公司在疫情后的 2022-23 年毛利率和净利润率呈现下降趋势，主要由全球医药研发和生产需求走弱导致。 随着医药研发需求的短暂复苏，2024 年毛利率和净利率出现一定程度的恢复，但由于全球 关税政策以及美国药品价格政策对下游客户需求造成了阶段性扰动，这种恢复的态势在 1H25 被打断。然而，随着医药行业对于政策预期的稳定以及美联储再次开启降息，医药研 发需求在 2H25 快速好转，带动海外 CXO 和生命科学上游公司的毛利率和净利润改善。我 们注意到 2H25 的净利率的改善势头好于毛利率，反映出海外公司对于运营费用的有效控 制。 1）受益于商业化需求持续增长，C(D)MO 率先走出业绩下行周期，利润率出现显著改善； 而上游公司的利润率仍有压力，但已趋于稳定。我们跟踪的海外重资产公司（即 C(D)MO 和生命科学上游公司）的平均毛利率从 2023 年的 45.1%提升到 2025 年的 47.0%，平均净 利润率从 2023 年的 19.8%恢复到 2025 年的 20.8%，均已超过疫情前的水平。 2）临床 CRO虽然在人员成本上有较大调整灵活性，但 2025年需求环境恶化仍压制了利润 端的表现。临床 CRO 的平均毛利率在 2025 年下滑了 1.3 个百分点，净利率下滑了 0.5 个百 分点。考虑到需求环境将进一步承压，我们预计临床 CRO 在 2026 年的利润率压力将延续。 3）早期研发需求持续减少为临床前 CRO 公司 Charles River 带来巨大的成本压力，其毛利 率从 2023 年的 36.4%下降到 2025 年的 33.0%，净利润率从 2023 年的 13.3%下降到 2025 年的 12.8%。如果 2026 年早期研发需求可以延续 2025 年末的改善趋势，Charles River 的 管理层预计 2026 年利润增速将快于收入，因此利润率有希望在 2026 年迎来改观。

资本支出下降趋势在 2H25 反转。为了应对新冠期间大增的需求，CXO 和生命科学上游公 司普遍增加资本支出来提升产能，资本支出增加的趋势直到 2022 年末才终止，并持续下降 至 1H25，2H25 则有多家海外公司的资本支出占比提升。疫情期间的资本支出高投入提高 了折旧和摊销对后续年份财务的影响，2022-24 年折旧和摊销占收入比重持续上升，但在 2H25 出现普遍下降。在披露 2026 年资本支出目标的 4 家公司中，仅 Thermo Fisher 一家 的资本支出占收入比重预计高于 2025 年，其余三家公司的资本支出的占比均下降或持平， 表明海外管理层对于固定资产投入持续的谨慎态度。基于此，我们预计 2026 年海外 CXO 和上游公司的整体折旧和摊销对财务的压力将继续减小，可对冲宏观环境波动带来的负面 影响。 为了应对宏观波动下的成本压力，除了控制资本支出投入，海外公司也启动了人员调整、 产能调整、提升自动化应用率等措施来提升经营效率。我们预计这些成本控制措施将在 2026 年继续展现效果。

4Q25 业绩压制股价表现

在 4Q25，更多海外主要 CXO 和生命科学上游公司公布的 4Q25 业绩未好于预期，且大部 分公司的股价在公布业绩后下跌。1）在公布4Q25业绩后，临床CRO公司的股价出现大幅 跳水，其中 IQIVA和 Medpace的股价单日分别大跌 10.7%和 15.9%，主要由于市场对于 AI冲击的担忧以及管理层给予的谨慎的 2026 年需求和业绩展望。2）虽然 C(D)MO 公司的 2025 年业绩强劲增长，但 4Q25 业绩不达预期，叠加 2026 年收入增速指引相比 2025 年放 缓，导致股价下跌。3）生命科学上游的股价在业绩公布后同样走弱，反映了不及预期的业 绩指引。4）临床前 CRO 公司 Charles River 股价表现相对较好，得益于公司 4Q25 订单恢 复增长以及积极的需求和业绩展望。此外，所有公司的股价在业绩公布后的 1 个月内均显 著下跌，主要反映 AI 担忧以及紧张的全球地缘政治局势对于市场情绪的影响。

由于新冠疫情后至今的行业需求持续分化和波动，大部分海外 CXO 和生命科学上游公司的 股价仍低于 2022 年初的水平。在此期间，股价表现较好的公司有 Medpace（临床 CRO） 和 Samsung Bio（CMO）；股价表现较差的公司有 Sartorius（生命科学上游）、Charles River（药物发现和安评）和 ICON（临床 CRO）。

强劲商业化需求延续，早期研发需求现复苏端倪

强劲商业化需求延续，早期需求现初步复苏信号

2025年海外CXO和生命科学上游持续受益于强劲的商业化需求。C(D)MO作为直接受益赛 道，客户需求大幅领先其他细分板块。生命科学上游公司同时受益于下游客户完成去库存 以及旺盛的商业化生产带来的耗材需求的增长。临床 CRO 需求虽仍在增长，但宏观环境的 不确定性带来需求波动，项目取消有提升。临床前 CRO 则在 4Q25 迎来需求显著增长，得 益于下半年全球 biotech 融资的实质复苏。 C(D)MO 行业继续看到强劲的商业化需求，得益于下游客户在不确定宏观环境下对于能够 产能收入的后期产品的持续高度重视。Lonza 在 2025 年签单超 100 亿瑞士法郎（与 2024 年持平），生物药、高活性API和偶联板块均延续强劲表现。Lonza管理层强调全球医药供 应链在当下地缘政治环境下有强烈的供应链区域化（regionalization，即本土生产供应本土 需求）需求，而 Lonza 拥有美国本土最大体量的生物药生产设施（通过收购的 Vacaville 设 施），将从药物生产回流美国的趋势中受益。另一家全球头部生物药 CMO公司三星生物基 于 2025 年完全投产的新工厂（总产能 18 万升），新签订单在 2024 年 43 亿美元的基础上 续创新高，2025 年达到 49 亿美元（+14% YoY）。三星生物签单中包括多个重大合同，包 括与某欧洲药企签订 14.1 亿美元合同（公司历史最大订单）以及与某美国药企签订 12.9 亿 美元合同（公司历史第二大订单）。三星生物在 2025 年 12 月宣布将以 2.8 亿美元从 GSK 购买一处位于美国马里兰州的生产设施（产能 6 万升），以应对增长的美国本土生产需求。 同时三星生物计划在 2034 年前合计投入超 100 亿美元建设 Bio Campus II&III，将显著提升 公司的抗体、ADC 和 CGT 产能，也预示着公司对于未来客户需求的乐观展望。

旺盛的商业化生产需求带动生命科学上游公司耗材业务快速增长。上游公司 2025 年业绩延 续了2H24的复苏趋势，主要由耗材（经常性收入）持续增长驱动，但客户对于购买大型设 备仍旧谨慎。与 C(D)MO 类似，下游医药客户旺盛的商业化生产需求持续支撑生物工艺业 务的耗材销售，成为上游公司业绩增长的最强驱动力。Thermo Fisher 管理层表示公司整体 业绩由生物工艺和 CDMO 共同拉动。Danaher 的生物工艺收入持续强劲增长，4Q25 耗材 收入高单位数增长，并预计生物工艺收入在 2026 年维持高单位数增长，显示出客户需求将 维持高位。由于仍在消化新冠期间超前的产能投资，下游客户对设备的采购倾向仍维持在 低位，但医药客户对于先进设备的需求已逐步复苏。悬而未决的美国政策（如 NIH 资助政 策）则进一步降低了学术和政府机构对设备的采购需求，持续压制上游公司的设备收入。 临床CRO需求或面临更大压力，项目取消上升值得关注。IQVIA作为全球最大的临床CRO 公司，其业务的基本面变化对行业趋势具有重要指导性意义。IQVIA的临床CRO板块2025 年新签订单同比下降 1.8%，连续三年下滑，但订单收入比全年仍达 1.12x，且呈逐季度加 速趋势，4Q25 新签订单恢复同比正增长。主要服务中小 biotech 的 Medpace 的 2025 年新 签订单同比增长 18.7%，其中下半年同比增速超 40%。尽管 IQVIA 和 Medpace 的 2025 年 订单仍维持增长，但两家公司的项目取消在4Q25均出现上扬，可能意味着客户对于临床投 入的谨慎态度。此外，宏观环境波动和临床政策调整（FDA 减少验证性临床数量要求）叠 加临床 CRO 行业订单高基数或将导致未来订单增长压力提升，IQVIA 和 Medpace 管理层 对 2026 年业绩展望均偏谨慎。

临床前需求回暖初现端倪。伴随着全球 biotech 融资在 2025 年下半年的实质增长，全球临 床前CRO巨头Charles River的药物发现和安评（DSA）需求也随之上涨，公司在4Q25的 新签订单同比大增 30.4%，驱动全年签单同比增长 12.8%。得益于 biotech 客户的需求抬升， Charles River 订单收入比在 4Q25 达到 1.12x，为 3Q22 后的最高值。但考虑到宏观环境不 确定性仍在，管理层对于 DSA 业务需求改善趋势将延续至 2026 年，并在 2026 年下半年带 动 DSA 和整个公司的内生收入回到正增长持谨慎乐观态度。 此外，我们认为现阶段AI对CXO行业的影响小，相关公司股价波动更多反映市场情绪的短 期变化。AI 技术在强监管的医药行业落地需要漫长的验证时间以保证药物的安全性。基于 强大的数据和专业知识壁垒，全球头部CXO在应用AI技术上拥有得天独厚的优势，这些公 司均在对 AI 技术加大投入，以更好的卡位 AI 科技革命浪潮。例如 IQVIA 在 2025 年已在超 过 30 个场景内部署了超过 150 个 AI 智能体，合作领域包括临床和商业化阶段。IQVIA 管理 层认为 AI 是机遇而非挑战，AI 将推动更多药物进入临床，同时临床试验的成功率将得到提 升。目前 AI 技术以及衍生出的非动物试验模型（NAM）的应用集中在药物早期研发阶段， 基于自身领先的技术和行业口碑，Charles River 管理层认为自身将是医药客户和监管机构 验证新型技术的最佳合作伙伴。Charles River 管理层曾在 2Q25 业绩电话会上预计在 2025 年产生约 2 亿美元的 NAM 相关时收入（相当于 25 年 DSA 收入的约 8.3%）。