2026年房地产行业专题报告：解构和重塑地产股的PB

PB估值如何进行解构

地产股票不同阶段估值方式不同，现阶段PB估值更适用

房地产作为周期之母，行业不同发展阶段的估值关注点不同。从2021年以前房企高周转特色显著时大家关注PE（市盈率），到后来关注销售回款，再到如今市场普遍紧盯PB（市净率），估值逻辑的演变，本质上反映了行业从“黄金时代”的高速增长，到“白银时代”的杠杆驱动，再到“黑铁时代”的存量价值重估。在行业告别过往高增长、进入供给侧出清与盈利模式重塑的现阶段，能够反映资产安全边际和净资产真实价值的PB估值，成为了比PE更可靠的分析工具。

PB估值的从DCF演变而来

股票市场常用估值法分为绝对估值（通常DCF、DDM估值模型）和相对估值法（PE和PB估值）。实际上各种估值方法并非孤立存在的“工具”，而是内在统一的“语言”，它们都源于同一个理论本源——DCF模型（现金流折现模型）。简单来说，PB估值可以被看作是DCF模型在特定假设条件下的一种简洁的“简化版本”或“特例”。DCF作为“绝对估值法”的基石，为所有“相对估值法”（如PE、PB）提供了逻辑上的起点和理论上的支撑。

为何选择PB估值

原因1：ROE稳定的成熟期资产通常增速不高，在风险和增速大致相同的情况下，一档ROE对应一档PB。PB-ROE框架适合经营状况稳定、偏重资产的公司。

原因2：周期股在不同阶段业绩波动较大，特别是在周期低点，无法使用PE或DCF估值，PB相对稳定。周期股何时从底部反转难以实现预料，但是周期行业长期存在，说明社会对此有需求。社会资本沉淀其中，有亏欠也有赚钱的时候，在长周期中市场会给于资产合理的回报。

PB=1是一个重要的阀阈值。申万房地产指数的PB估值在2021年下半年之后基本在1以下，处于历史低点。尽管市场在2021年将地产股估值的关注点转向了代表PB，对资产质量和安全性关注度更高，但是近年房地产股PB估值持续承压，这与当前基本面承压息息相关，盈利能力的压力导致PB估值的天花板下移。

港股也有类似PB估值分化较大的问题

香港开发商（包括港资和内地）大约有60多个。为了方便比较，剔除PB为负的公司剩下45个。同样用2026年1-2月平均PB估值和市值进行梳理，港股大部分开发商PB估值低于1倍，0.3-0.4倍PB估值有9个，大部分PB估值低于1倍。这与A股形成鲜明对比。

总体来看港股开发商之所以和A股估值有较大差异，我们认为这是因为1）港股小市值民企居多，这些企业的经营风险在市场看来比国企更高，因此PB公式中的分母更大，PB也就更低；2）同样是地方国企，港股的地方国企市场化管理程度较高，多城市拿地反而增加了市场对其的风险担忧，因此港股地方国企PB估值比A股要低。

AH两市地产股也有相同之处，1）土地储备区位优质（销售去化效果好）的企业在横向PB估值对比中有显著的溢价，例如H股建发国际和A股滨江集团；2）同为央企且土地储备历史遗留问题较多的企业AH两地均给了0.4-0.5倍左右的PB估值。

PB估值天花板突破看什么

项目的IRR测算

PB>1也就是净资产的估值溢价怎么理解？为什么市场认为有的公司1元净资产能产出>1元的价值？

如果我们简化某开发商的项目只有1个房地产开发项目，在区位较好，销售去化较为理想的情况下我们粗略测算项目的IRR是22%左右。

折现价值/投资金额得到合理PB

如果将现金折现以10%的折现率折现到现在，得到项目投产后的内在价值为6.45亿元，与项目总投入6.05亿元相比，项目的合理PB估值为1倍。

以上是未考虑借款的测算，如果建安成本可以有70%的借款（土地资金需要开发商自己出），那么PB可以达到1.2倍。

单项目的PB受资本金IRR、折现率和项目期限影响。IRR大于折现率是PB>1的前提条件，项目期限则是IRR和折现率差值的放大系数。项目能够取得大于市场预期回报的IRR，说明项目特有的资源和商业模式产生了额外价值。

PB估值受去化率影响更大

通常地产公司的项目有很多，公司可以将存量项目的部分现金用于分红，剩余用于投资新项目，先项目的IRR高于折现率则再投资就会有价值，所以公司PB估值会大于项目PB估值，反之亦然。这也是为什么在房地产周期上行时，地产企业项目不断增加且新投资的项目IRR表现持续优异，导致当时的地产公司可以达到2倍的PB估值甚至是更高。与之对比，当前周期如果开发商布局未能在核心区位、且产品力没有竞争力的情况下，其PB估值则可能持续折价。

我们将项目去化率和价格涨跌用作敏感性分析，可以清晰的看到相较于房价涨跌，去化率对PB估值的影响更显著。这也解释了为什么市场认为的好公司通常有着拿地布局区位较好、产品力较强的特点，因为这些特点都会助推公司的去化率更高。已经出险的房地产企业去化率约为10%或者更低，市场给予的PB估值通常在0.1~0.2倍左右。而去化率能够达到60%以上的房企，其PB估值在0.7倍以上。

编辑：火腿肠