2026年流动性跟踪与地方债策略专题：不含权地方债提前偿还对估值有何影响

主要观点

1.1 货币政策与流动性观点

在供需错位下，上周存单利率进一步低位下行，考虑到短期内降息预期有限， 政策利率或对存单利率进一步下行形成一定制约。后续若央行中长期资金投放成 本未见明显下降，1 年期存单利率的下行空间或相对有限。本次税期资金面几乎没 有波动，银行融出余额也依然高于 5 万亿元，临近跨季，往常 3 月跨季 7 天资金 利率通常会出现较大波动，但考虑到近期资金面持续较为充裕，预计本次跨季资金 利率的波动幅度小于往年。

1.2 地方债观点

预计截至 3 月 29 日，地方债累计发行 30804 亿元（1 月 8634 亿元、2 月 11582 亿元、3 月 10588 亿元），其中超长地方债发行 16143 亿元，占比为 52%； 用于化债的地方债发行 11308 亿元，占比 37%。2026 年 2 万亿元置换债累计发 行 9604 亿元，2024-2026 年置换债中超长债占比分别为 71%、74%、70%。截 至 2025 年 3 月 29 日地方债累计净融资 24576 亿元，2026 年 3 月 29 日地方债 累计净融资 24294 亿元，净融资略低于去年同期。 二季度发行计划进入集中公布阶段，目前统计到二季度共计划发行 15827 亿 元，4-6 月分别为 6786 亿元、4935 亿元、4106 亿元；考虑到二季度超长期特别 国债大概率也会启动发行，关注国债发行计划的公布，2021 年以来国债二季度发 行计划在 3 月 26 日-3 月 31 日期间均有公布的可能性。根据财政部公布的数据， 2026 年 1 月新增地方债投向中有 3578 亿元用于项目建设，占比为 84%。 3 月 20 日陕西省公布 3 月 27 日提前偿还部分陕西省政府债券 2205491.IB （16.02Y）、2305194.IB（16.94Y），回顾历史，仅北京和陕西出现过 4 次该情况， 整体而言不含权债券提前偿还对估值冲击较小，在 2bp 以内。 目前 30Y 地方债老券-国债老券利差倒挂结束，回到 1bp 左右。对于超长端 而言，2026 年 Q1 中小银行、其他机构大幅加大了对 15Y、20Y 地方债的净买入， 累计规模分别为 1148 亿元和 355 亿元，而 2025 年 Q1 分别为 489 亿元和 156 亿元，今年 15Y 地方债表现相对较好可能与这两类机构行为变化有关。年初以来 国债 30-20Y 利差已经从 1bp 走阔至 8bp，而地方债 30-20Y 利差仅从 2bp 走阔 至 3bp，目前好地区 20Y 专项债新券有 2.50-2.51%，品种利差 20bp 左右，对配 置盘而言有价值，且久期相对 30Y 更短。 从新老券来看，当前 20、30Y 隐含税率依然高于 5%，10Y、15Y 为 4.5%左 右，7Y 在 3-4%之间，5Y 在 4-5%之间。10Y 以内可适当关注曲线凸点位置，为 2Y、4Y、7Y 财政压力较大地区（骑乘收益不错，其余地区利差已被压缩）、9Y 财 政情况较好地区；此外，当 2Y、3Y 品种利差修复至 15bp 附近时，或可关注其相 对价值。

货币市场利率跟踪

3 月 16 日-3 月 20 日，跨税期但资金面延续宽松，资金利率稳中有降，具体 来看：DR001维持在1.32%，R001维持在1.40%，DR007从1.45%下行至1.42%， R007 从 1.50%下行至 1.48%，R007 与 DR007 利差维持在 6bp 左右。

3 月 16 日-3 月 20 日银行资金融出规模小幅下降但依然高于 5 万亿元，国股 行日度净融出余额下降至 5.19 万亿元，货币市场基金日度净融出余额从 0.59 万 亿元震荡下降至 0.43 万亿元。

3 月 16 日-3 月 20 日票据利率总体下行，3M 国股贴现利率从 1.48%下行至 1.43%，半年国股转贴利率从 1.20%下行至 1.17%。

公开市场操作跟踪

截至 3 月 20 日，央行公开市场操作整体余额 155613 亿元，具体来看：质押 式逆回购余额 2423 亿元；买断式逆回购余额 76000 亿元；MLF 余额 72500 亿 元。3 月 16 日-3 月 20 日央行公开市场净投放 1458 亿元，包括质押式逆回购净 投放 658 亿元，国库现金定存发行 1800 亿元，6M 买断式逆回购净回笼 1000 亿 元；3 月 23 日-3 月 27 日，质押式逆回购到期 2423 亿元，MLF 回笼 4500 亿元， 票据到期 600 亿元。

政府债跟踪

4.1 政府债发行

3 月 16 日-3 月 20 日，国债发行 5850.00 亿元，净融资 5250.00 亿元；地 方债发行 3422.34 亿元，其中新增地方债 1282.78 亿元，包括一般债券 142.30 亿元，专项债券 1140.47 亿元；再融资地方债 2139.57 亿元，包括一般债券 748.85 亿元，专项债券 1390.72 亿元；净融资 2152.47 亿元。 预计 3 月 23 日-3 月 27 日，国债发行 2150.00 亿元，净融资 948.10 亿元； 地方债发行 3085.59 亿元，其中新增地方债 1114.52 亿元，包括一般债券 90.37 亿元，专项债券 1024.15 亿元；再融资地方债 1971.06 亿元，包括一般债券 774.73 亿元，专项债券 1196.33 亿元；净融资 1300.41 亿元。

4.2 政府债缴款

3 月 16 日-3 月 20 日政府债净缴款 3063.36 亿元，其中国债净缴款 1409 亿元，地方债净缴款 1654.36 亿元；预计 3 月 23 日-3 月 27 日政府债净缴款 6063.97 亿元，其中国债净缴款 4548.10 亿元，地方债净缴款 1515.87 亿元。

4.3 地方政府债策略

预计截至 3 月 29 日，地方债累计发行 30804 亿元（1 月 8634 亿元、2 月 11582 亿元、3 月 10588 亿元），其中超长地方债发行 16143 亿元，占比为 52%； 用于化债的地方债发行 11308 亿元，占比 37%。2026 年 2 万亿元置换债累计发 行 9604 亿元，2024-2026 年置换债中超长债占比分别为 71%、74%、70%。截 至 2025 年 3 月 29 日地方债累计净融资 24576 亿元，2026 年 3 月 29 日地方债 累计净融资 24294 亿元，净融资略低于去年同期。 二季度发行计划进入集中公布阶段，目前统计到二季度共计划发行 15827 亿 元，4-6 月分别为 6786 亿元、4935 亿元、4106 亿元；考虑到二季度超长期特别 国债大概率也会启动发行，关注国债发行计划的公布，2021 年以来国债二季度发 行计划在 3 月 26 日-3 月 31 日期间均有公布的可能性。根据财政部公布的数据， 2026 年 1 月新增地方债投向中有 3578 亿元用于项目建设，占比为 84%。 3 月 20 日陕西省公布 3 月 27 日提前偿还部分陕西省政府债券 2205491.IB （16.02Y）、2305194.IB（16.94Y），回顾历史，仅北京和陕西出现过 4 次该情况， 整体而言不含权债券提前偿还对估值冲击较小，在 2bp 以内。 目前 30Y 地方债老券-国债老券利差倒挂结束，回到 1bp 左右。对于超长端 而言，2026 年 Q1 中小银行、其他机构大幅加大了对 15Y、20Y 地方债的净买入， 累计规模分别为 1148 亿元和 355 亿元，而 2025 年 Q1 分别为 489 亿元和 156亿元，今年 15Y 地方债表现相对较好可能与这两类机构行为变化有关。年初以来 国债 30-20Y 利差已经从 1bp 走阔至 8bp，而地方债 30-20Y 利差仅从 2bp 走阔 至 3bp，目前好地区 20Y 专项债新券有 2.50-2.51%，品种利差 20bp 左右，对配 置盘而言有价值，且久期相对 30Y 更短。 从新老券来看，当前 20、30Y 隐含税率依然高于 5%，10Y、15Y 为 4.5%左 右，7Y 在 3-4%之间，5Y 在 4-5%之间。10Y 以内可适当关注曲线凸点位置，为 2Y、4Y、7Y 财政压力较大地区（骑乘收益不错，其余地区利差已被压缩）、9Y 财 政情况较好地区；此外，当 2Y、3Y 品种利差修复至 15bp 附近时，或可关注其相 对价值。