2026年地方化债系列之五：一揽子化债政策回顾与展望

政策回顾：化债思路延续，化债力度加强

1.1 政策背景：地方财政收支矛盾加大，个别地区债务风险抬头

2022 年地方财政自给率明显下降，之后则继续下降，说明地方政府的偿债能力有所弱化。受到地产市场不景气 等的影响，2022 年地方两本账财政收入较 2021 年下降 10.9%，而 2016-2021 年是连续正增长，2023 年也仅上 升 0.5%；2022、2023 年地方两本账财政支出增速则为 2.6%、0.8%，使得这两年地方财政两本账财政自给率分 别下降 8.4 和 0.2 个百分点。财政自给率的下降意味着地方收支矛盾加大，会使得地方政府的偿债能力有所弱化。

2022 年下半年到 2023 年上半年多个地方出现了债务风险隐患，引起了中央的高度关注，直接促成了一揽子化 债方案的出台。2022 年底贵州遵义道桥对贷款进行大规模展期降息，期限长至 20 年。2023 年 4 月贵州省级发 展研究中心提到“一些地方受制于财力水平有限，化债工作推进异常艰难”，5 月贵阳市财政局提到“技术手段 化债已基本穷尽”，昆明市两支城投债兑付出现延迟。在此背景下，2023 年 6 月新华社提到“当前，有观点担忧 政府债务风险加大”，而财政部对此公开回应称“我国政府债务率总体不高，地方政府债务主要是分布不均匀， 有的地方债务风险较高，还本付息压力较大”。2024 年 10 月财政部在回顾化债政策时提到“2022 年下半年开 始，受多种因素的影响，一些地方出现了债务风险隐患。2023 年 7 月，中央政治局会议要求，要有效防范化解 地方债务风险，制定实施一揽子化债方案”。

1.2 政策框架：遏增化存思路延续，地方债务范围扩展，格外重视重点省份

2023 年 7 月中央制定一揽子化债方案后，财政和金融政策分别支持化解地方政府法外债务和融资平台债务，地 方政府则具体制定本地“1+N”化债方案。

与上一轮化债（2017 年-2023 年 6 月）相比，本轮（2023 年 7 月以来）化债政策思路大体延续，但债务范围扩 展，且更突出重点。 1）遏增化存的思路基本延续，也都采用名单制的管理模式。2017 年 7 月政治局会议指出“要积极稳妥化解累积 的地方政府债务风险,有效规范地方政府举债融资,坚决遏制隐性债务增量”。之后财政部在 2018 年组织了对隐性 债务的摸底，形成了隐性债务名单和隐性债务主体名单。2023 年 7 月政治局会议之后，遏增化存 的思路基本延续，例如 2024 年国务院总理对地方债务提出要“妥善化解存量债务风险，严防新增债务风险”。财政部也在 2023 年组织了对地方债务的摸底，由此形成了融资平台金融债务名单和融资平台名单。

2）本轮化债政策所针对的地方债务范围有所扩展，具体可分为地方政府法外债务和融资平台债务，而上轮化债 政策所针对的隐性债务仅为地方政府法外债务的一部分。2023 年监管组织新一轮地方债务摸底，分成法定债务、 隐性债务、未纳入隐性债务但地方负有偿还责任的债务、拖欠款、融资平台经营性债务等类型。 2023 年摸底的前四个债务类型名称前都没带债务主体，而第五类带有融资平台，说明前四类债务的主体应是地 方政府，因此地方债务可以分为地方政府法定债务、地方政府法外债务和融资平台债务。地方政府法外债务是地 方政府法定债务以外的债务，包括隐性债务、未纳入隐性债务但地方负有偿还责任的债务、拖欠款。法定债务的 地位是法律明确规定的，因此本轮化债政策主要针对地方政府法外债务和融资平台债务。

3）地方政府法外债务和融资平台债务的债务人不同，分别主要适用财政化债政策和金融化债政策。根据财政部 24 年 11 月表态，财政部负责对地方承担偿还责任的债务进行监测预警并防范风险，融资平台经营性债务则由金 融管理部门负责。工信部虽然牵头负责化解拖欠款风险，但具体的化解政策仍分为财政政策和金 融政策，其中财政政策应主要支持政府自身的拖欠（属于地方政府法外债务），金融政策则主要支持融资平台等 的拖欠（融资平台欠款属于融资平台债务）。

4）重点省份被格外关注，适用更强力的约束措施和更有力的支持措施。2023 年 35 号文确定了重点省份名单， 还明确提到要对不同区域地方国企融资采取差异化的约束政策。财政部在安排债务置换时，会格 外支持高风险地区；央行在必要时还将对债务较重地区提供应急流动性贷款支持。

5）本轮化债中城投债券继续刚兑，但拖欠款和非标等债务出现不少打折兑付案例，贷款也出现展期。据 21 世 纪经济报道，2015-2022 年间地方债务本息基本都是全额兑付，而本轮财政化债和金融化债过程中拖欠款打折的 案例较多，非标则偶有打折的案例的出现，城投债券仍保持刚兑，银行贷款则出现展期降息；监管部门要求，对 于高息非标债务，不得简单进行刚兑。

1.3 地方政府法外债务：存量置换力度和增量约束力度都加大

1.3.1 存量化解：大幅增加置换力度，区域更加集中

与上一轮化债相比，本轮中央安排的地方政府广义置换债能偿还的债务类型有拓展，规模明显上升，区域更加集 中。广义置换债是指偿还非政府债券形式地方政府债务的地方政府债券。地方财政收支矛盾加大，因此化债只能更多依靠广义置换债。 1）与上一轮相比，本轮政策不仅支持地方政府偿还隐性债务，还支持偿还拖欠款、存量 PPP 债务。2018 年地 方政府就在统筹各类资金偿还隐性债务，但 2024 年财政收支矛盾突出，于是中央提出增加 6 万亿地方债务限额 用于置换隐性债务。拖欠款债务和存量 PPP 项目建设成本分别在 2024 年 12 月和 2025 年 8 月被官方确认会安 排地方政府债予以偿还。

2）本轮广义置换债规模明显上升，而且对城投存量债务的覆盖倍数更高。2019-2022 年 4 年间地方政府广义置 换债累计发行约 1.3 万亿，对 2018 年末城投有息债务的覆盖倍数是 0.05。2026 年广义置换债发行量预计与 2025 年持平，于是 2023-2026 年 4 年间广义置换债预计累计发行 12.3 万亿，对 2022 年末城投有息债务的覆盖倍数 是 0.23。

3）本轮广义置换债格外支持重点省份。19-22 年重点省份在广义置换债发行中的占比仅为 26.9%，23-26 年我 们预计上升到 37.2%。上轮和本轮化债期间重点省份广义置换债发行对城投有息债务的覆盖倍数均超过非重点 省份，但本轮重点省份和非重点省份之间的差距在拉大，说明本轮政策格外支持重点省份。

1.3.2 增量约束：47 号文严控重点省份政府投资，地方债务防风险长效机制逐步搭建

47 号文约束重点省份政府投资项目，使得重点省份能减少新增债务。23 年底出台的 47 号文严控重点省份政府 投资，有利于地方政府腾出更多资金用于化债，并减少新增债务。在 47 号文的影响下，2023-2025 年还债类用途新增专项债的规模连续上升，项目建设用途的规模则基本处于下降趋势。2025 年项目建设用途新 增专项债规模仅为 2022 年的 83%，其中重点省和非重点省的这个比例分别是 48%和 91%。2025 年新增专项债 中项目建设用途占比为 72%，较 2022 年下降 27 个百分点，其中重点省和非重点省分别下降 48 和 23 个百分 点。

地方债务防风险长效机制逐步建立。2023 年 10 月中央金融工作会议提到要建立防范化解地方债务风险长效机 制，具体政策可能包括：1）全口径监测监管各类地方债务，不仅涵盖隐性债务，还涵盖拖欠款债务和地方国企 债务等；2）《保障中小企业款项支付条例》修订发布，加大预防和治理拖欠力度；3）财政部组建债务管理司， 将分散的债务管理职能整合起来，并具体负责全口径监测监管各类地方债务。 用国债替代地方债渐成趋势，能遏制地方政府新增债务，间接起到防范地方债务风险的作用。2023 年 10 月中 央金融工作会议在提到建立防范化解地方债务风险长效机制的同时也提到优化中央和地方政府债务结构。据中国政府网和第一财经，2023 年中央增发 1 万亿国债全部给地方使用，2024 年-2025 年的超长期 特别国债资金也大部分是给地方使用。提升国债发行量替代地方债务能降低地方政府举债动力，间接起到防范地 方债务风险的作用。

1.4 融资平台债务：存量化解和增量约束力度均加大

融资平台债务分为金融债务和拖欠款债务，其中金融债务更受政策重视。融资平台金融债务遏增化存的核心文件 是 2023 年发布的 35 号文，该文件专门针对融资平台金融债务。融资平台拖欠款债务遏增化存的主要文件是 2025 年新修订的《保障中小企业款项支付条例》，但融资平台只是这份文件约束的多类主体之一。

1.4.1 金融支持融资平台化解存量金融债务的力度和限制新增金融债务的力度都有增加

本轮金融支持存量金融债务展期降息的做法与上轮金融支持存量隐性债务展期降息的做法类似，但所针对的债 务类型不同，政策力度更强。 1）本轮针对融资平台金融债务，上轮针对地方政府隐性债务，两类债务风险不同。两类债务的债务人不同，因 此和政府之间的关系不同。财政部大力支持隐性债务化解，但对融资平台金融债务只是配合化解。 2）本轮创新使用了城投债统借统还、银团贷款置换非标和央行应急流动性贷款三种工具来化解高风险债务，说 明金融部门对地方债务风险化解的支持力度在加强。两轮化债中对债务展期置换都需要符合一定条件，弱资质城 投可能被金融机构规避，因此一些存量债务化解可能难以获得金融机构支持。本轮化债中银团贷款能置换不满足 条件的非标，弱资质城投债借新还旧可以通过统借统还模式寻找到买家，央行应急流动性借款则能对地方政府竭 尽全力仍无法化解的债务进行接续。

本轮监管对城投新增融资的限制力度超过以往，尤其是对债券和非标。 1）非标最严：融资平台不仅不能新增金租等非标融资，存量还被要求压降。2024 年 5 月，监管部门要求金融租 赁公司积极稳妥退出融资平台业务，相关业务到期后不得续作。 2）债券次严：名单内城投发债只能借新还旧，名单外城投发债也比较困难但新增发债并未被卡死。2024 年 1 月 城投债发行已经开始落实新的名单制政策：名单内城投发债只能借新还旧；名单外城投发债优先用于借新还旧， 允许新增，但发债需要地方政府出函；普通国企则可以新增融资。地方政府出函意味着地方政府要担责，因此名 单外城投发债也比较困难。2025 年公司债券发行上市 3 号指引又对城投发债进行了更多约束，一方面是在业务 层面限制虚假贸易业务和多元整合，另一方面是在财务层面提升对盈利能力的关注。 3）贷款相对容易：名单内城投新增贷款也变得更加困难，但应比新增非标和债券融资容易。监管较早就希望企 业债务融资时能维持不低的银行贷款占比，例如上交所在 21 年就提到银行借款余额低于有息负债总额的 30%时 企业发债要优先用于借新还旧。本轮化债中名单内城投新增银行贷款也被限制，但退出后限制就解除，而且监管 鼓励银行为城投发放贷款以置换非标和债券，因此名单内城投新增银行贷款融资应比债券和非标容易。

1.4.2 监管对融资平台拖欠款债务的遏增化存力度相对有限

融资平台清欠只是清欠行动的一部分，主要是通过举借清欠专项贷款来进行清欠。据界面新闻，中央将政府机 关、事业单位（全额拨款、差额拨款、自收自支）、地方国有企业、地方政府融资平台公司明确纳入六类重点清 欠主体范围。据财新，央行引导银行向国企和融资平台等四类主体提供贷款用于清欠。 清欠专项贷款落地金额有限，主要有三个原因。1）欠款范围有限。据界面新闻，清欠仅针对纳入“630”台账的 欠款。2）融资平台自主清欠的动力不足。拖欠款没有利息，贷款则有利息，因此举借清欠专项贷款会加大融资 平台的付息压力。3）主管部门协调难度大。据南方周末，本轮清欠行动由工信部门推动，但工信部门并非国企、 融资平台等机构的主管单位。 遏制新增拖欠有新的举措，但实际落地效果还有待观察。2025 年 3 月修订发布的《保障中小企业款项支付条例》 新规定大型企业要在 60 日内支付款项，会对包括融资平台在内的各类大型企业的拖欠行为形成约束。2020 年的《保障中小企业款项支付条例》就已经要求机关和事业单位在 60 日内支付款项，但 2025 年国 务院还需要专门启动涉及机关和事业单位的清欠行动，因此新条例的实际落地效果还有待观察。

编辑：火腿肠