2026年利率二季度如何展望？不妨看看2021年

复盘 2021 年，有哪些启示？

1.1 与 2021 年相似的五点担忧

站在 3 月展望二季度，2021 年担忧与当前有诸多相似，主要集中在五个方面， 包括经济上行、通胀走高、政府债供给担忧、汇率升值、货币政策不确定性。

1.1.1 经济上行的担忧

2020 年 5 月我国全面走出疫情，经济开启全面修复。PMI 自 2020 年 3 月开始 回到扩张区间，5 月之后持续震荡上行，信贷动能较强、支撑社融在 3 月之后持 续超季节性，投资、消费等分项也迅速回升转正，并在 2020 年下半年进一步走 高。 2021 年开年，宏观数据继续冲高，市场担忧走出疫情带来的宏观改善进一步延 续。2021 年 3 月 PMI 达到 51.9，达到季节性高位；1 月和 2 月社融连续超季节 性；低基数影响下 1-2 月投资和社零增速也冲高至 30%-40%。 低基数的模糊影响叠加 2021 年春节“就地过年”等因素扰动，市场普遍认为经 济数据可能在二季度延续改善，带动债市利率“赶顶”。

对于当前，债券市场对经济预期又有升温。1-2 月 PMI 较弱、高频数据也表现 平平，但进入 3 月，2 月的通胀和企业中长贷数据、1-2 月的出口和经济数据相 继超预期，市场不免有担心，一是国内旧动能降速收窄、新动能持续上升；二是 美伊局势和全球供应链扰动下，部分投资者预期我国出口份额持续升高，重演 2020-2021 年的叙事。

1.1.2 对通胀走高的担忧

2020 年 3-4 月，内部疫情出现拐点，海外供应链压力开始显现，全球大宗商品 价格明确见底。 2020 年 3 月 OPEC+谈判破裂引发负油价，油价带动大宗商品完成价格探底， 之后短期冲击退出，原油价格修复，与此同时，全球疫情迅速蔓延导致供应链压 力显现。 国内方面，自 4 月下旬开始日度感染人数持续保持个位数，4 月 8 日武汉解封， 国内基本摆脱疫情影响。在成本抬升、国内需求恢复、增量政策支持与出口订单 旺盛的带动下，内需定价商品例如螺纹钢、煤炭等价格也开始回升。

从宏观数据看，由于物价传导有一定时滞，国内 PPI 于 5 月见底，而 CPI 则受 基数效应和猪周期影响，11 月才明确见底。 2021 年 3 月市场对于商品周期和通胀的关注度进一步增加。2020 年 12 月下旬 至 2021 年 2 月初，部分商品出现阶段性调整，随后开启第二轮上涨；到 2021 年 3 月，市场再度评估全年通胀走势，市场普遍预期二季度 PPI 可能到达阶段性 高点，后续仍有一定不确定性。

站在今年三月，美伊冲突导致年内通胀大概率超预期，市场对通胀的担忧再度出 现。 刚刚经历的 2025 年 7 月反内卷行情给市场留下深刻印象，反内卷推动焦煤等商 品价格快速上涨并带动利率迅速上行；2025 年年底开始，贵金属、有色价格也 如期上涨。 在此背景下，市场本就对年内 PPI 回升有一定预期，而美伊冲突带来的油价疯涨 成为催化剂，市场难以对冲突持续性做出合理估计，但 PPI 涨幅和持续时间超预 期基本“板上钉钉”。

1.1.3 汇率持续升值，利率会不会有响应

2020 年美欧日央行采取大规模货币刺激措施，形成一定的溢出效应，由于中国 率先控制疫情、实现复工复产、率先实现经济正增长，对境外资金形成显著吸引， 同时出口强劲也导致企业结汇力度上升，人民币出现显著升值。

进入 2021 年，虽然人民币汇率升值的节奏有所放缓，甚至阶段性反弹，但从中 美基本面的相对强弱推演，以及我国出口表现持续超预期、企业结汇意愿较强， 后续人民币汇率可能还有升值压力。 站在当下，去美元化趋势、“东升西落”叙事叠加我国出口表现较好，2025 年末 人民币对美元升值“破 7”，由于历史上人民币升值与利率上行有一定相关性，因 此市场对汇率迅速升值有所担忧。

1.1.4 货币政策预期的不确定性

2020 年 12 月中央经济工作会议定调政策操作“不急转弯”，到 2021 年初资金 面就有显著收紧，市场普遍的解读是不急转弯不等于不转弯。1 月 5 日 DR007 见底开始上行，持续冲高至2月1日达到高点3.17%（当时逆回购利率为2.2%）。 期间，央行货币政策委员会委员马骏 1 月 25 日表示，资产泡沫较大，货币政策 要适度收紧去应对。 到 2021 年 3 月，虽然资金面已经悄然放松，但由于经济冲顶、通胀、汇率等走 势均不利于货币政策放松，市场依旧担心何时央行再度“转弯”，因此对货币政 策预期较低，对债市的判断是震荡为主。

当前市场有一定相似性，市场不仅对货币宽松空间存疑，甚至基于通胀等问题担心货币政策收紧。 一方面是 2025 年以来市场逐渐降低货币宽松预期，即使 2025 年下半年基本面 压力加大，但央行依旧保持定力，全年也仅有一次降准和降息，市场已经接受“适 度宽松是一种对状态的描述”，因此今年的双降概率似乎也不高。 另一方面，今年一季度内需超预期、贷款投放有回稳迹象、出口超预期、油通胀 推升物价、汇率升值趋势延续，以上种种都可能制约货币政策宽松空间。

1.1.5 政府债供给始终构成困扰

2020 年“史无前例”地宽财政，政府债发行压力大增，下半年金融机构资负整 体偏紧，银行连续提价发 CD。2020 年疫情冲击下，宏观政策显著发力，财政赤 字率抬高、且发行抗疫特别国债，政府债发行由2019年的8.5万亿元上升至2020 年的 13.6 万亿元，净融资由 2019 年 4.8 万亿元上升至 8.4 万亿元。2020 年 5 月政府债净融资开始放量，同时《政府工作报告》指出“加强监管，防止资金‘空 转’套利”，央行引导资金收敛，银行资负压力逐渐显现，CD 提价现象突出，最 终导致政府债放量发行对债市形成显著扰动。 虽然 2021 年政府债净融资安排低于 2020 年，但仍然处于历史高位，市场经历 2020 年债券供给放量扰动后，始终对政府债供给抱有担忧。 2025 年“更加积极”的财政政策对债市形成显著压力，且超长债供给压力凸显。 2026 年政府债安排基本持平于去年，市场对供给的担忧也在延续。

1.2 为什么 2021 年利率能下行？

从 2021 年最终市场表现来看，最终上述担忧被一一证伪。

1.2.1 政策“用好稳增长压力较小的窗口期”

2021 年的政策基调是“不急转弯”与“用好稳增长压力较小的窗口期”，在追求 高质量发展的大背景下，意在调整经济结构而非追求高增长。 纵观全年，政策基调对经济和市场产生了重大影响。当市场以线性思维外推未来 经济和市场走向时，宏观政策已经悄然转向，市场虽然认识到“不急转弯不等于 不转弯”，但对宏观政策转向的影响估计不足。 在这一思路下，结构型改革政策频出，2021 年成为监管大年。政策在反垄断、 金融、数据安全、民生、环保等方面强化监管，教培监管等本身指向收缩，而双 碳减排等环保政策显著抬高能源价格，对企业生产形成扰动。 城投、地产领域限制政策加速落地压实，政策端抓住“窗口期”调整经济结构， 取得显著效果。2021 年 1 月 1 日，地产“三道红线”全行业落地，央行、银 保监会发布《关于建立银行业金融机构房地产贷款集中度管理制度的通知》，对银 行房地产贷款、个人住房贷款占比进行上限管理；2 月，深圳推出二手房指导价； 3 月 26 日银保监会等部门发布《关于防止经营用途贷款违规流入房地产领域的通 知》；7 月 13 日住建部等 8 部门发文，整治捂盘惜售、虚假宣传、违规融资等 乱象；7 月监管部门对试点房企划出“40%红线”；多地收紧商品房预售资金监管， 严控资金挪用，进一步收紧房企现金流。此外，2021 年 7 月《银行保险机构进 一步做好地方政府隐性债务风险防范化解工作的指导意见》（银保监发[2021]15 号）落地，对城投融资和基建领域产生较大影响。

同时表内财政力度没有出现进一步扩张，2021 年全年预算内财政支出同比 -1.0%，对比 2020 年全年同比 10.1%，财政对经济的支持力度显著下滑。

1.2.2 经济周期触顶回落

市场开年对经济的担忧一定程度上源于 2020 年经济修复的线性外推，但一方面 是疫情仍有负面影响，另一方面是 2021 年财政力度不及预期，因此 2021 年年 初经济触顶，年内经济“高开低走”。 信用扩张速度放缓，在一定程度上预示了 2021 年初的经济触顶。社融与中长贷 增速作为前瞻指标，增速分别在 2020 年 10 月、11 月见顶，虽然开年社融增长 仍然维持较好表现，但增速已经开始回落。

之后多项宏观数据在 2021 年初逐渐回落。PMI 在 3 月达到高点后持续下行，工 增、消费、投资等数据均在开年低基数作用下录得最高值，然后逐月下降。

编辑：火腿肠