2026年工程机械行业系列报告：内外需V型复苏在即，重视工程机械布局机会

国内：挖机和“非挖”整体转正，底部向上明朗

挖掘机在工程机械中的销售占比最高，其周期性变化可以反映整个工程机械 行业的发展趋势。复盘 2006 年以来的两轮工程机械周期，我们认为本轮内需底部 或已确立，向上斜率取决于更新替换及下游资金到位情况。由于小挖有机器替人等 因素影响，因此选取中大挖销量反映行业周期，上一轮下行周期的中大挖销量从 2011 年约 11.3 万台下降到 2016 年约 3.0 万台，5 年时间下降约 74%；本轮下 行周期的中大挖销量从 2021 年约 14 万台下降到了 2023 年约 4 万台，3 年时间 下降约 72%，接近上一轮周期的下降幅度，并经过 2024-2025 年磨底。 2006-2011 下行周期：2006“十一五”时期，房地产和基建的固定投资快速 增长，带动工程机械进入上行周期，彼时挖掘机销量与新房开工增速趋势基本一致。 2008 年，为缓解全球金融危机的冲击，中国出台了刺激经济增长的一揽子计划 （“四万亿计划”），刺激工程机械下游的深层需求，2011 年挖掘机销量达到峰值。 2011-2016 下行周期：伴随全球经济复苏乏力，国内基础设施建设和房地产 投资降温，工程机械行业产能严重过剩，行业进入出清阶段。 2016-2021 上行周期：随着“一带一路”倡议和新型城镇化建设的大力推进， 基建投资增速加快；叠加存量设备更新以及机器代人趋势加快，行业景气度持续上 升。工程机械行业迎来了长达 5 年的恢复性增长。 2021-2024 下行周期：2021 下半年以来，工程机械行业进入下行周期，国 内销量整体走弱，挖掘机保有量过剩，3 年时间销量下滑约 72%。 2025-至今 上行周期：2025 年挖机整体销量增速约 17%，但以小挖为主， 中大挖销量小幅增加，处于磨底向上阶段。

2025 年内销增速小挖>中挖>大挖。2025 年挖掘机累计销量 23.5 万台，同 比+17%，其中内销 11.9 万台，同比+18%，外销 11.7 万台，同比+16%。从挖 掘机结构来看，2025 年内销增速由小挖带动，小挖累计销量 9.2 万台，同比+22%； 中挖累计销量 1.6 万台，同比+8%；大挖累计销量 1.1 万台，同比+1%。2025 年 小挖/中挖/大挖内销占比约 77%/13%/10%，整体盈利能力较差（小挖单价较低）。

2025 年农田水利资本开支大幅增加，小挖销量领跑；中挖房地产需求疲软、 基建投资弹性有限；大挖因采矿业固定资本开支放缓，销量不及预期。挖掘机不同 机型销量增速的不同，主要受下游资本开支影响。2025 年水利基建是重点投资方 向，上半年水利基建累计投资增速保持双位数增长，下半年有所放缓，但仍高于平 均水平，因此对小挖的需求拉动作用明显。而中挖的主要下游是房地产和基建， 2022 下半年以来，房地产开发投资疲软，2025 年累计投资额约 8.3 万亿元，同 比-17%；相比之下，基建投资相对平稳，2025 年累计投资额约 18.1 万亿元，同 比-2.2%，起到支撑作用。大挖的主要下游是采矿业，2024 年以来采矿资本开支 一直保持双位数增长，全年约 11%；但 2025 年增速有所放缓，全年累计投资增 速约+3%。

“非挖”内销增速基本转正，2025 年下半年装载机、起重机（除塔机）单月 增速超 20%。根据施工顺序，挖掘机是工程开工的先行指标，率先入场进行土方 作业；随后装载机、压路机、平地机、摊铺机等土石方及压实设备进场；最后混凝 土机械、起重机械进场进行主体结构施工。2024 年 3 月挖掘机内销增速先行转正； 紧接着，装载机在 4 月实现当月增速的同比转正，但下半年未能连续保持正增长， 2025 年 2 月以来，装载机内销基本保持双位数增长，复苏趋势明确；与此同时， 压路机、平地机、摊铺机也复苏明显。 起重机的复苏节奏稍靠后，2025 年下半年汽车起重机、履带起重机、随车起 重机基本实现正增长，除了“挖机”带动“非挖”之外，履带起重机增速单月超 50% 主要系下游风电需求旺盛。塔式起重机因与房地产强相关，降幅虽有收窄，但仍承 压；高机因存量较多，降幅处于收窄状态。

本轮工程机械内销上行的核心驱动力——更新替换，内销经过 2024-2025 年 磨底，2026 年有望进入上行周期。截至 2023 年底，挖掘机 8 年保有量约 170 万 台，10 年保有量约 190 万台，具有大量的潜在存量更新需求。以 8 年保有量为 例，若 170 万台保有量有 70%-100%在未来 8-10 年更新替换，其中枢对应约 15- 20 万台/年，相比于 2025 年 11.8 万台内销，约有 30%-70%的增长空间。

挖掘机国产化率超 80%，挖机复苏率先利好三一、其次徐工、柳工、中联非 挖好转后弹性最大。根据施工顺序，挖掘机是行业先行设备，其率先复苏会带动非 挖数据持续改善。三一重工的挖掘机营收体量最大，因此一般率先受益于国内挖机 复苏。徐工机械和柳工的产品结构较为相似，徐工机械的优势是产品更加均衡，且 矿山设备已连续多年稳居国内行业第一；柳工的优势是业务更加聚焦，土方机械占 比超过 60%。中联重科的“非挖”占比较高，因此受基建和房地产拖累较重，随 着“非挖”整体复苏，公司业绩有望得到较大修复。

国外：亚非拉双位数增长，欧美实现转正

国内房地产和基建投资较弱背景下，出海或成为国内主机厂的必争之地，2025 年海外销量约 11.7 万台，占据半壁江山；且外销增速大挖>中挖>小挖，具有更 高盈利能力。2020 年以来，疫情导致海外供应链中断，海外布局完善的国内龙头 主机厂出口增速加快。挖掘机海外销量从 2020 年 3.5 万台增长至 2022 年 10.9 万台，CAGR 约 77%；海外销量占比也从 2020 年约 11%提升至 2022 年约 42%。 2023-2024 年海外挖掘机销量略有下滑，但仍然保持约 10 万台，由于国内挖掘 机销量下滑，海外占比提高到 50%左右。2025 年海外挖掘机销量约 11.7 万台， 同比增速+16%，其中大挖/中挖/小挖销量约 2.7/4.1/4.9 万台，同比增速 +43%/+12%/+8%，盈利能力相较于内销更强。

2024 年中国市场在全球占比约 11%，海外市场空间广阔。根据沙利文数据， 2024 年全球工程机械市场空间约 15000 亿元，其中中国市场占比约 11%，北美 /欧洲市场占比分别为 35%/18%，亚非拉市场约 35%，因此海外市场空间广阔， 尤其是北美地区。从竞争格局上来看，根据 KHL 公布的 2024 年全球前 50 强工 程机械主机厂营收排名，徐工机械市占率 5.4%，排名第 4；三一重工市占率 4.6%， 排名第 6；中联重科市占率 2.4%，排名第 13；柳工市占率 1.8%，排名第 18。中 国四大主机厂海外份额约 14%，仍有提升空间。

2024Q3 亚非拉率先实现复苏，2025 年上半年欧洲转正，2025 年下半年北 美有望转正；2026 年海外整体有望进入向上周期。根据海关出口额数据，2022Q3 以来挖掘机出口同比增速在波动下降，直至 2023Q3 进入负增长；但是从 2024Q3 开始，挖掘机出口增速由负转正，并持续至今。从出口区域来看，率先实现增长的 是亚非拉区域，其次是欧美。2025 年欧洲出口额累计增速约 20%，北美出口额累 计增速小幅转正（1%）。2026 年北美进入降息周期以及制造业回流趋势，海外市 场需求有望释放。