2026年量化资产配置系列报告之十二：引入季节性、拥挤度的大小盘风格轮动策略

大小盘风格轮动与策略表现回顾

大小盘风格轮动策略

大小盘、成长价值风格是A股市场最为显著的两对风格，受到投资者广泛关注。大小盘、成长价值风格相对表现具有显著周期性规 律，我们在2023年发布的报告《成长价值、大小盘风格轮动规律与策略展望》中即从宏观环境复盘出发，分别构建了A股市场大小 盘、成长价值风格轮动策略，并在月报中定期更新每月的模型观点。

国内信用环境、货币环境是大小盘风格轮动模型中重要的宏观环境代表因素。我们分别使用沪深300、中证2000指数作为大、小盘 风格的代理变量，根据前期报告中对大小盘风格轮动规律的复盘，国内信用环境、货币环境、经济政策是影响大小盘风格轮动重 要的宏观因素，考虑到量化指标刻画的可行性，我们分别使用私人部门融资增速、SHIBOR3M作为信用、货币环境代理指标，纳入 大小盘风格轮动模型。

12M、1M相对风格动量是大小盘风格轮动模型中有效的技术指标，反映了风格占优的长短期趋势。我们通过2024年7月1日基金月报 《情绪尚未回暖，价值延续占优》，在前期12M相对风格动量（近12月中证2000-沪深300累计收益率）基础上，进一步引入了1M相 对风格动量（近1个月中证2000-沪深300累计收益率），将大小盘风格的长短期趋势均纳入了模型，弥补了模型对市场短期波动反 应不足的缺陷。

大小盘风格轮动策略表现评价

基于“货币-信用-长短期风格动量”的大小盘轮动模型。使用SHIBOR3M月末值、私人部门融资增速分别代表货币、信用因子刻画 宏观环境，近12个月、近1个月中证2000-沪深300累计收益率分别代表长、短期风格动量因子刻画市场趋势，4个信号投票过半数 利好小盘则推荐小盘，否则推荐大盘。其中信用、货币环境均使用均值差法确定趋势：私人部门融资增速的3-6M均值差小于0利好 小盘，否则利好大盘；SHIBOR3M月末值的1-3M均值差小于0利好小盘，否则利好大盘。

基于沪深300、中证2000指数的大小盘轮动模型2015年以来年化收益率17.9%，月度胜率60.5%，策略/等权净值比显示模型具有长 期、稳定获取超额收益的能力。使用2015年以来数据回测沪深300、中证2000指数轮动策略，每月综合投票利好小盘则在下月持有 中证 2000，否则持有沪深 300。设置沪深 300 与中证 2000 指数的等权组合为基准组合，在每月末根据模型信号进行再平衡。

模型发布以来表现回顾

大小盘轮动模型发布以来样本外表现不错，相较于等权组合超额累计收益率达22个百分点，月度信号胜率57.1%。自我们2024年7 月1日发布模型至今，小盘风格整体占优，但期间经历了较大回撤。大小盘风格轮动模型累计收益率87.5%，超过等权策略22个百 分点。

小盘风格整体占优背景下，轮动策略夏普比仍高于中证2000。大小盘轮动策略夏普比1.70，超过沪深300、中证2000的1.04和1.47。 即使对比占优的小盘风格指数，轮动策略在年化收益率基本接近的收益水平下，有效降低了波动率与最大回撤。

大小盘风格中的季节性、拥挤度

大小盘风格轮动中的季节性

统计过去12年大小盘相对月收益率，12月、1月、4月大盘风格季节性占优，2月小盘风格季节性占优。近年来，大小盘风格的季节 性受到了投资者的广泛关注。我们统计了2014-2025年共计12个完整年度小盘-大盘风格指数相对收益的均值与胜率，从历史表现 来看，12月、1月、4月小盘风格的季节性劣势最为显著，表现为月度胜率低于40%且月均超额收益小于-1%。2月小盘风格季节性占 优现象显著，胜率高达91.7%，平均超额收益率达3.6%。

大小盘风格的季节性背后，有一定的经济规律与资金行为逻辑。2月作为传统经济数据的真空期，小盘股易受资金追捧而表现更好。 4月作为年报、一季报密集披露窗口，有业绩支撑的大盘股更容易受到资金青睐。

我们基于可回测的原则构建了大小盘风格季节性信号，时间窗口N和阈值h是其主要参数。上图统计结果实际上是基于当前所有历 史数据进行的统计，实际上在生成交易信号时只能采用截至当时的历史数据进行大小盘风格季节性统计。在策略中按照以下方案 设定3档季节性信号：采用过去N年同月的小盘月度超额收益率是否大于0统计小盘相对胜率，当胜率大于阈值h（h应大于0.5）时 判定季节性信号利好小盘，当胜率小于1-h时判定季节性信号利好大盘，其余情况季节性信号为中性不参与投票。

使用样本内数据进行调参，选取样本内夏普比最高的参数组合：N=5,h=0.6。该参数样本外夏普比同样高于基准组合，体现了季节 性因素在模型中的有效性。在“货币-信用-长短期风格动量”大小盘轮动策略基础上增加季节性指标进行5因子投票，在调参空间 [N, h]上进行样本内外策略回测，选取样本内（2015-2022年）夏普比最高的组合，在样本外（2023年至今）进行回测。

增加季节性因素后，2015年以来大小盘轮动策略年化收益率提高了1.9个百分点。增加季节性因素后，2015年以来策略年化收益率 提升至19.8%，夏普比提升至0.67，最大回撤基本不变。

拥挤度在大小盘轮动中的应用

交易拥挤是导致风格因子预期收益下降、潜在风险提升的重要因素。因子拥挤是指由于跟踪或投资某一因子的资金过多，导致该 因子的收益或收益稳定性下降，因子拥挤度是考虑因子配置与择时的重要维度，有助于降低组合潜在风险。

使用相对成交额的250日分位数作为拥挤度指标，设定近N个交易日中有m期拥挤度指标达到阈值h则触发拥挤信号。成交额是衡量 交易拥挤度最直观的指标之一，我们使用小盘成交额/大盘成交额的250日分位数作为小盘风格拥挤度的代理指标。设定拥挤度信 号触发条件为：近N个交易日中m期拥挤度达到阈值h则判定触发该风格拥挤交易信号，拥挤度指标推荐相反风格。

使用样本内数据进行调参确定[N,m,h]。在引入季节性的大小盘轮动策略基础上增加拥挤度指标进行6因子投票，在调参空间[N, m,h]上进行样本内外策略回测，选取样本内（2015-2022年）夏普比最高的组合，在样本外（2023年至今）进行回测。