2026年长飞光纤首次覆盖：光纤超级周期刚刚开始

投资论点

1.1 光纤涨价

G.652D 价格从 2025 年 11 月的不到 20 元，到 FY26 1 月突破 35 元，到 FY26 3 月突破 85-120 元——三个月内实现了历史性飙升（G.652D 价格在 2019-2024 年长期低迷于 18-25 元/芯公里区间）。同时，G.657.A2、G.654.E 等高端特种 光纤涨幅更大。市场已经出现“当日有效制”报价（烽火通信）、运营商集采暂 停（广东电信）等极端信号。Meta 与康宁签 60 亿美元大单，反映北美需求同 样爆发。这不是短期的价格波动，是供需格局结构性变化的开始。

1.2 涨价持续性

需求端来自于三股力量同时挤压同一个光棒产能池——AI 数据中心：一个万 卡 GPU 集群 内 部互连 消 耗数 万 芯公 里光纤 ， 是传 统 DC 的 3-10 倍 Meta/Google/Microsoft/Amazon 的资本开支在持续加码，CRU 数据显示，DC 光 纤需求占比从 2025 年 5%快速提升（CRU 预测到 2029 年 11%）。G.654.E 运营 商集采量 2025 年~317.8 万芯公里（YoY 25x）；无人机/军工：CRU 预测 2025 年全球 5,000 万芯公里、FY26E8,000 万芯公里。乌克兰 2025 年接收 FPV 无人 机 300 万架（YoY 2.5x）。G.657.A2 拉丝效率比 G.652D 低 10-15%，挤占更多 光棒产能；电信基本盘：5G 深度覆盖、FTTR、千兆光网建设仍在继续，虽非 高增长但体量稳定。 供给端则有刚性约束，全球光棒产能约 2.5 万吨（中国占 62%），四大巨头满 负荷运转。光棒扩产周期 1.5-2 年，短期无法释放新产能。同时流程优化最多 提升 10-15%。前几年的价格战也导致行业扩产相当谨慎。 我们的核心论点是，过去每一轮光纤周期（FTTH、5G）都是单一需求驱动， 这一次是 AI+军工+电信三线并发，而供给端几乎没有弹性。这是历史性的供 需错配。

1.3 供需分析

首先，扩产周期决定了供给端至少1.5-2 年内无法显著释放新产能，所以2026- 2027 年供给刚性基本确定。

其次，我们分析需求端的三个驱动力中：AI DC 需求是结构性的，因为超大规 模云厂商的资本支出安排可见性强，Meta 60 亿美元大单为确认信号；无人机 需求是基于事件的，因其取决于地缘政治，不可预测；最后电信基本盘是既 定的，但是有运营商价格抵制风险，像广东电信已暂停集采。我们的基准情 景判断是涨价周期至少延续至 2027 年，概率约 60%；乐观情景概率约 25%； 悲观情景概率约 15%。运营商价格抵制是近期的主要下行风险。运营商是长 飞 60%+的收入来源，如果他们长时间拒绝接受高价，会压制短期收入。但是 我们认为，运营商最终必须采购，因为网络建设不能停，暂停集采只是时间 差的问题而且在供不应求的市场中，延迟采购只会面临更高的价格。

1.4 长飞的利润弹性

我们假设了长飞光传输业务 FY24 收入 78.67 亿、毛利率 31.7%，在不同光纤 价格假设下，FY26E/FY27E 的收入和毛利率的变化情况。

长飞在本轮涨价周期中具备三项独特的竞争优势：首先是全球份额第一，在 卖方市场中定价权最强；其次是光棒自给率最高，光棒是利润最集中的环节 （约占产业链利润 70%），涨价对光棒利润的杠杆最高；最后是三大工艺并 行意味着可以灵活切换不同光纤品种的产能配置，在高端产品（G.654.E、 G.657.A2）需求爆发时获取更高毛利。

重点讨论

讨论 #1：股价已涨 10 倍，现在首次覆盖优大于市是不是太晚了？ 长飞 H 股自 2024 年低点以来涨幅显著，当前估值已部分反映了市场对光纤涨 价周期的预期。 本轮光纤涨价的幅度已远超市场此前预期——G.652D 散纤价格从 FY24 的 18-20 元飙升至 FY26E3 月的 85-120 元，而此前卖方一致预期的涨价高点不过 40-50 元。在我们的基准情景假设下（FY26E G.652D 散纤均价 60 元），FY26E 归母 净利润有望达到 54.3 亿元，对应 H 股当前价格的前瞻 P/E 仅约 21.5x。即使在 悲观情景下（散纤均价 45 元），FY26E 归母净利润仍可达 40.4 亿元，对应前 瞻 P/E 约 28.9x。 我们认为当前估值尚未充分反映本轮涨价周期的幅度和持续性，这是我们首 次覆盖优大于市的核心依据。

讨论 #2：AI 光纤需求到底有多大，5%还是 35%？ CRU 的预测为 2025 年 DC 光纤需求占全球 5%、到 2029 年升至 11%；部分机构 预测到 2027 年就能到 35%；以及公司 2025 年 9 月公告明确说“与数据中心相 关的光纤光缆产品占全球需求总量的比例较少”。 预测差异较大的原因很可能在于对“AI DC 光纤需求”的定义口径不同，CRU 可 能只算 DC 内部布线用光纤，而其他机构可能包含了 DCI 用光纤和智算中心配 套的城域网光纤。我们的估算更接近 CRU 和其他机构的中间值，预计到 2027 年 DC 相关光纤需求占比约 15-20%（含 DC 内部布线及 DCI 场景）。即使取这 一区间的下限，在光棒产能已满负荷运转的背景下，任何增量需求都将加剧 供需缺口。我们的投资论点不依赖于对 AI 光纤需求的最乐观假设。

讨论 #3：空芯光纤，该不该在估值里给溢价？ 乐观方认为空芯光纤是下一代技术，长飞作为全球领先者应该获得估值溢价。 谨慎方则指出公司自己也承认空芯光纤尚未形成销售规模，且单价（3.6-5 万 元/芯公里）距离大规模商用的价格带仍有很大差距。 商业化进展目前已经有标志性事件，例如中国移动首条商用、中国电信的招 标与微软的 15,000km 计划。但当前的收入贡献可以忽略不计。 我们的基准情景估值不依赖空芯光纤的业绩贡献。但考虑到长飞在该领域的 技术领先地位和已落地的商用项目，我们认为给予一定的估值期权价值溢价 是合理的。

讨论 #4：内部人减持，创始股东和管理层同时减持意味着什么？ Draka 从 23.73%清仓至 0%（累计套现超 51 亿港元）、长江通信减持 110 万 股、总裁庄丹个人累计减持 82%。 悲观解读是“最懂这家公司的人都在卖，他们看到了市场看不到的问题”。乐观 解读则是每个减持都有各自的合理解释，Draka 作为竞争对手退出有战略逻辑， 长江通信减持体量很小（0.15%），庄丹个人持股占总股本不到 0.1%，更关键 的是，Draka 减持期间 A 股涨 259%、H 股涨 297%，市场用真金白银投票表明 减持并未动摇机构投资者对公司基本面的信心。 我们认为内部人减持是一个需要持续监测的信号，但基于当前的供需基本面 和公司的竞争地位，不构成改变我们优大于市评级的理由。

跟进方向

#1 国内光纤现货价格（G.652D/G.657.A2/G.654.E） 如果 G.652D 价格在 FY26EQ2-Q3 维持在 60 元以上，说明供需紧张格局未变， 基准情景成立。如果快速回落至 30 元以下，说明需求端可能出现超预期放缓， 需要重新评估。

#2 全球超大规模云厂商资本开支（Google/Meta/Microsoft/Amazon 季度财报） 追踪每个季度的财报，注意资本开支指引的变化方向。如果继续上修或维持 高位，投资论点得到强化。如果出现下修，需要评估对光纤需求的传导影响。 Meta 60 亿美元大单之后，是否有更多类似体量的订单出现也是一个重要信号。

#3 国内运营商光缆集采的恢复节奏 需要跟踪的指标为——暂停的集采恢复时间和恢复时的中标价。如果运营商在 Q2-Q3 以高于此前的价格恢复集采，说明“运营商最终必须采购”的判断被验证。 如果持续暂停到 Q4，则短期业绩压力比预期更大。

#4 空芯光纤商用进展 尽管基准情景不依赖空芯光纤，但它是估值溢价的来源。关键事件包含：微 软 15,000km 部署计划的执行进度、国内运营商是否有新的空芯光纤招标、以 及单价是否出现下降趋势（从 3.6-5 万元/芯公里向更低水平靠近）。任何一个 关键事件的落地都可能触发估值重估。

#5 地缘政治动态（俄乌冲突走向） 如果冲突降级/停火，无人机光纤需求（CRU 预测 FY26E8,000 万芯公里）可能 快速萎缩，供需缺口测算需要下修。反之如果冲突扩大，则乐观情景概率上 升。 我们将在后续的定期更新和行业报告中持续跟踪上述指标，并在关键信号出 现时及时更新我们的投资评级和盈利预测。