2026年优然牧业公司研究报告：肉牛与原奶周期有望共振向上，龙头牧场业绩弹性可期

优然牧业：背靠伊利，全球最大原奶供应商

1.1 全产业链布局，乳业上游领导者

优然牧业是全球最大的原料奶供应商，于 2021 年 6 月 18 日在港交所上市。公司目前 是业务覆盖乳业上游“种业、草业、饲料、奶牛养殖、产业链交易中心"的全产业链。各项 业务有机协同，形成“好种育好牛、好料养好牛、好牛产好奶”的正向循环，各业务规模均 达到行业领先。

公司饲料业务前身是 1984 年成立的呼和浩特市配合饲料厂。2000 年，伊利兼并饲料 厂成立内蒙古伊利饲料有限责任公司。2007 年，公司畜牧业务前身，伊利畜牧发展有限责 任公司成立。2015 年，PAG 投资优然，优然开始独立发展。2016 年，内蒙古优然牧业有 限责任公司成立。2020 年，公司收购赛科星，涉足奶牛育种业务，布局全产业链。2021 年， 公司完成了恒天然中国牧场旗下两间实体的收购，扩大原料奶业，并于同年 6 月 18 日在联 交所挂牌上市。

截至 2025 年上半年，公司共运营 100 座规模化大型牧场，同比 2024 年增加 3 座。其 中蒙晋地区 44 个，东北区域 18 个，华北区域 11 个，华中区域 21 个，西北区域 6 个。奶牛存栏约 62.3 万头，同比 24 年+0.3%；奶山羊存栏超 2.1 万只，同比 24 年+11.9%。饲料 业务方面，截至 25H1，公司在中国运营 15 个饲料生产基地，16 个草业生产基地，精饲料 销量为 43.1 万吨，主要系奶牛及肉牛羊养殖行业整体利润收窄。

1.2 原料奶为核心业务，盈利能力随奶价涨跌波动

公司以向大型乳制品制造商提供优质生鲜乳及特色生鲜乳、和向牧场提供反刍动物养 殖系统化解决方案为主要业务。2024 年公司共实现营业收入 200.96 亿元，同比上升 7.50%， 其中原料奶业务收入 151.01 亿元，同比增长 17.03%，占公司收入的 75.14%；反刍动物养 殖系统化解决方案，包括饲料、奶牛超市、育种业务，收入 49.95 亿元，约占公司收入的 24.86%。2025 年上半年，公司实现营收 102.8 亿元，同比+2.3%，其中原料奶业务 78.9 亿，同比+7.9%，反刍动物养殖系统化解决方案营收 23.9 亿，同比-12.7%。

原料奶业务客户集中，与伊利高度绑定，下游需求确定性高。作为全球最大的原料奶供 应商，优然牧业拥有国内体量领先、品类丰富的特色生鲜乳产品矩阵，2024 年原料奶产量 达 375 万吨，同比上升 24.1%，销量达 367 万吨，同比上升 24.6%。公司与中国大型乳品 制造商伊利建立了长期而稳定的合作关系，近几年伊利采购持续占公司原料奶业务的 90% 以上，原奶生产不存在需求消化的问题，产销率持续维持在 97%以上。

奶价市场化+协商共同定价，奶价波动幅度低于行业。优然牧业供奶合同与大客户每三 年签订一次，其中优质生鲜乳采用市场化定价，按照伊利收奶前五大的平均价；特色奶定价采用中介机构的成本定价模型确定定价区间，最终由优然和伊利协商确定。2024 年优然牧 业原奶平均价格 4.12 元/kg，下降 0.26 元/kg，基于公司在原料奶的业务结构、品质以及地 域分布的优势，价格降幅低于行业。 饲料为原料奶成本端最大占比项目。2024 年优然牧业公斤奶销售成本为 2.77 元，同 比下降 11.4%，其中饲料成本 2.1 元，同比下降 14.3%，主要受益于大宗原料市场价格持 续下降，以及公司通过供应链过程管控，最大化降低原料采购成本。销售成本中，饲料成本 占比约 76%。

公司现金 EBITDA 保持增长趋势，归母净利润出现连续亏损。2023-2024 年，由于原 奶周期的下行，公司奶牛账面价值（生物资产公允价值）出现大幅缩水，导致非现金损失增 加。仅从现金 EBITDA 来看，公司 23-25H1 保持持续增长，表现出较好经营态势，2025 年 上半年实现现金 EBITDA28.1 亿元，同比+7.1%。由于行业整体下行，受到生物资产公允价 值变动和资产减值的影响，公司 2023-2024 连续两年亏损，其中 2024 年归母净利润为-6.9 亿元，同比减亏约 34%。

公司净利润的波动较大部分来源于生物资产公平值的调整。过去五年，公司归母净利润 从 2021 年高点 15.6 亿元降至 2023 年低点的-10.5 亿元，其中会计准则下针对生物资产（主要为存栏奶牛）的公允价值调整，称为影响最终利润表现的最主要项目。公司 2023 年 计提生物资产公允价值变动损失约 36 亿元，2024 年计提约 39.2 亿元。而仅从生物资产公 平值调整前的净利率来看，过去三年仍保持上升趋势。

1.3 公司为中国领先的反刍动物养殖系统化解决方案提供者

除去原料奶核心业务外，公司还是中国最大的反刍动物饲料供应商、中国最大的苜蓿草 供应商、中国最大的奶牛育种企业。2024 年，公司反刍动物养殖系统化解决方案收入约为 49.95 亿元，同比下降 13.7%。其中，饲料业务约为 44.46 亿元，占解决方案收入 89.01%； 奶牛超市业务约为 4.15 亿元，占解决方案收入 8.30%；育种业务约为 1.34 亿元，占解决 方案收入 2.69%。

解决方案业务收入随行业周期而波动，毛利水平稳中有升。受行业需求、风险管控以及 大宗原料价格下降的影响，优然牧业调整销售策略和产品价格，导致 2024 年解决方案总体 收入下降，但毛利实现 8.4 亿，同比上升 8.4%，毛利率达 16.8%，同比提升 3.4pct，体现 公司技术创新和“产品+服务”业务模式的价值与优势。

近 40 年专注饲料研发，覆盖奶牛、肉牛、肉羊、奶山羊全系列产品。公司研发团队近 350 人，其中博士 22 人、硕士 158 人，拥有中国注册专利 62 项，是业内少数具备自主 研发实力的企业。依托养殖实践与技术积累，叠加数据分析与研发能力，公司以核心技术为 支撑，打造反刍动物全生命周期产品体系。旗下元兴饲料布局精补料、浓缩料、生物饲料、 预混料四大产线，形成八大系列、160 余种产品，全面覆盖奶牛、肉牛、肉羊、奶山羊全生 命周期需求。

1.4 股权与伊利深度绑定，高管团队多有下游乳企工作经验

2026 年 1 月 16 日，公司公告配股融资方案，募资 23.46 亿港元，由伊利股份全资子 公司博源投资全额认购，交易完成后，伊利对优然的持股比例将提升至 36.07%，进一步巩固控股权。公司主要高管团队此前均在伊利任职，深耕领域涵盖乳制品产业链上下游，具有 丰富的全产业链经营经验。