2026年比依股份公司研究报告：从单品冠军迈向高端制造，咖啡机+AI眼镜重构估值

历史复盘：空气炸锅红利期后的阶段性调整

比依已经从“空气炸锅单品高景气+单大客户”的顺周期红利阶段，进入“多客 户+多品类+多产能布局”的再造期。2018–2021 年依托全球空气炸锅高景气+ 飞利浦大客户深度绑定，比依实现营收与净利高增、ROE 一度攀升至 30%+的行 业高位；2022–2024 年，公司进入“品类红利消退+结构重构”的阵痛期：一方 面，空气炸锅国内需求在疫情期间透支后快速回落，海外亦从高速增长转向中速 扩张，叠加全球通胀、汇率波动与下游去库存，导致营收节奏显著波动；另一方 面，公司主动在客户与品类两端做“去单一化”，大举承接飞利浦低毛利基础款 大单、新拓晨北科技、SharkNinja、德龙、SEB、和生创新等客户，并切入咖啡 机、环境电器、两季产品等新品类，同时海外与国内新产能（泰国工厂、中意产 业园）同步推进，有效应对关税摩擦。

1、红利期（2018–2021）：单品+单客驱动的高增长高 ROE

行业端：空气炸锅兼具“少油更健康+操作简单+适配西式饮食”属性，海外市场 自疫情前已起量，国内在 2020–2021 年受居家消费刺激，线上销量和销售额迎 来爆发式增长。

公司端：比依聚焦空气炸锅单一品类，依托加热/散热结构设计、成本控制和交 付能力进入飞利浦等头部客户供应链，订单持续放量。外销收入常年占比约 90% 以上，充分放大海外品类红利。

2、平衡期（2022-2023）：收入承压下的利润逆势提升

内销收入波动：2022 年，全球宏观环境显著恶化：通胀高企、俄乌冲突、物流 成本与利率上行，海外家电需求边际承压，主要经济体消费更趋谨慎，海外客户 进入去库存周期。国内市场疫情期间居家烹饪需求集中释放，空气炸锅在国内短 期猛增，内销收入占比抬升至约 15%，显著高于大多数年份的个位数水平，不过 进入 2023 年后国内需求进入调整期，公司内销收入同比-52.2%。 利润逆势增长：2022 年公司营业收入约 14.99 亿元，同比-8.23%，为空气炸锅 红利期后首次明显回落。尽管收入下滑，2022 年盈利能力却明显改善，2022 年 毛利率约 19.55%，同比提升 4pct；净利率约 11.87%，同比提升 4.5pct；净利 润约 1.78 亿元，同比+48.52%。利润逆势增长的原因：公司持续优化产品结构 与生产自动化水平，对成本端管控、产线效率和品类结构进行调整；汇兑收益与 原材料价格阶段性回落亦形成一定正向贡献。 结构性压力 23Q4 集中显现：23 年全年视角看，公司盈利仍为稳健，毛利率 21.21%，同比+1.66pct；净利率 12.92%，同比+1.05pct；但拆分季度看，23Q4 集中承压，2023Q4 营收 3.00 亿元，同比-32.8%，归母净利润 0.26 亿元，同比 -43.9%；23Q4 毛利率降至 19.04%，同比-6.26pct，23Q4 净利率 8.64%，同比 -1.82pcts。主要系为抢占市场份额，公司在面对大客户飞利浦大订单时采取“以 价换量”策略，部分新品基础款毛利率显著低于公司平均水平；2023Q4–2024Q1 为飞利浦新基础款及双锅系列大单的产能爬坡期，模具投入及产线良率未完全爬 坡，拖累盈利表现。

3、阵痛期（2024-2025）：订单修复与多品类扩张下的有望 U 型重 塑

收入端全面修复：2024 年营收 20.59 亿元，同比+32.01%；2025Q1-Q3 营收 17.56 亿元，同比+18.66%。主要系受结构性调整驱动：客户、品类与产能三线 并进。

客户结构：从“高度集中的单一大客户（飞利浦）”演变为“头部客户稳固 +腰部客户快速成长”。晨北科技 2025H1 收入 2.32 亿元，占比 20.05%， 已成为仅次于飞利浦的核心客户；德龙、Chefman、SEB 等欧洲/美洲品牌 占比稳步提升。区域上，2025H1 北美占比降至 11%，欧洲升至 59%，亚 洲市场占比 20%，体现公司在欧洲和新兴市场的渗透加深，对单一区域的 依赖度下降。

品类结构：空炸主业稳固，新品类开启第二增长曲线。咖啡机及其他业务 2025H1 收入 1.09 亿元，并拿下国际知名品牌 SharkNinja 全自动咖啡机意 向订单，有望在 2025–2026 年成为公司第二大增长引擎。环境电器与两季 产品 2025H1 继续放量。公司通过子公司和股权投资布局水饮小家电、扫地 机器人及 AI/AR 眼镜等领域，部分产品已实现小批量出货或产线落地。

产能布局：宁波+泰国双基地，为订单提供产能保障。1）宁波中意产业园： 规划建筑面积超 36 万平米，总投资约 13.85 亿元，一期工程已进入验收阶 段。宁波中意产业园定位为空炸专线、咖啡机专线、环境电器专线等智慧工 厂，完全达产后可贡献每年 2500 万台产能。2）泰国工厂：规划厂房面积 约 7.35 万平米，完全达产年产能 700 万台，2025 年一季度已正式投产，已 经开始向北美客户大批量出货，二期建设启动后将进一步承接咖啡机、鸡尾 酒机、扫地机器人等新业务订单。 利润端触底 26 年有望 U 型修复。2024/2025Q1-3 年公司毛利率 15.55%/13.80%， 同比-5.7/-2.4pcts；净利率约 6.45%/3.75%，同比-6.5/-2.9pcts，主要系公司新 品类与新项目前期模具和调试投入、以及产能爬坡期的产效偏低，泰国工厂前期 设备、团队与供应链尚未充分磨合等综合影响，此外费用端前期子公司品牌营销、 咖啡机/扫地机器人/两季等新业务研发与团队投入较大。展望 26 年，随着国内外 产能迅速爬坡、带来增量订单转化收入确认，咖啡机等高毛利产品带动结构改善， 有望推动毛利率修复、费用率规模效应摊销下降，盈利端 U 型反转可期。

产能周期：海内外布局落地节奏与成本优化

比依当前处于“产能投资高峰+盈利短期承压”的产能周期扩张前半段，核心矛 盾是折旧、人工与新品爬坡对利润的挤压，目前公司已确立了“空炸为基，多品 类矩阵扩张”战略：在空气炸锅之外，重点推进咖啡机、环境电器（两季产品）、制冰机、奶泡机、净水机、扫地机器人及 AR 眼镜等新品类。反转机会在于：中 意产业园+泰国富浩达双基地完全达产后，显著提升对头部客户、多品类订单的 承接能力，并通过自动化和全球供应链协同释放成本改善空间。

1、宁波中意产业园：从扩产到智慧工厂

中意产业园是公司未来十年国内制造中枢：项目占地 238 亩，规划厂房超 36 万 ㎡，总投资 13.85 亿元，分两期实施，整体设计年产能 2500 万台。

一期项目：年产 1000 万台智能小家电（空气炸锅/烤箱、油炸锅、咖啡机、 环境电器），建设周期 24 个月，产能爬坡周期 6 年，税后 IRR 22.09%。 2025H1 一期项目累计投入 6.14 亿元，已进入验收阶段，并展开初步试产 准备。

二期项目（本次定增募投）：年产 1500 万台，以空气炸锅/烤箱、环境电 器、奶泡机、制冰机等为主，建设周期36个月，爬坡期6年，税后IRR 16.49%。 二期项目通过定增方式拟募资约 4.82 亿元，已经上海证券交易所审核通过， 已获得中国证券监督管理委员会同意注册。 在制造形态上，中意产业园定位为高度自动化的“未来工厂”：产业园整体涵 盖智能立库系统、智慧园区平台、超 400 台注塑机、近百条半自动线体与 ABB 全自动机器人，并将与 APS、MES、WMS、QMS 及 ERP 系统深度打通，实现 “少人、提质、增效”的数智化生产。同时，公司已在中意产业园铺设空炸专线、 咖啡机专线、环境电器专线、扫地机专线及 AR 眼镜整机线体，一期投产后不仅 承接主业空炸与咖啡机，也将成为扫地机和 AR 眼镜等新业务的制造后台，显著 提升多品类协同制造能力。

2、泰国富浩达：关税对冲与新品第二生产基地

泰国富浩达项目规划厂房约 73,489 ㎡，总投资 5000 万美元，完全达产后年产 能 700 万台，主要产品为空气炸锅、咖啡机及其他新拓小家电品类，足以覆盖公 司全部北美订单。建设与投产节奏上：

2024Q4：一期部分厂房土建完成，进入设备采购、报关和人员招聘阶段。

2025H1：2025 年 3 月 28 日泰国厂区开业，4 月初正式投产，二季度实现 稳定交付，同时推动北美客户新一轮洽谈合作，二期工程同步按计划推进。

品类生产上看，除空炸小家电外，还承担高附加值新品生产：

全自动咖啡机：与国际头部品牌 SharkNinja 客户合作，有望在 2026 年前 后成为咖啡机业务的主力引擎。

环境电器与两季产品：核心客户和生创新两季产品（塔扇、取暖器等）已 率先在泰国实现出货，后续公司两季产品亦计划利用泰国产能放量。

扫地机器人与鸡尾酒机等新品，也被安排在泰国产线布局，为后续多品类 出海预留空间。

编辑：火腿肠