2026年万物新生公司研究报告：C2B2C全产业链闭环，供应链壁垒持续构筑

公司概况：深耕循环经济，领航二手电子新消费

公司概况：中国领先二手消费电子平台，手机交易量占70%

中国领先二手消费电子产品交易与服务平台，C2B2C全产业链布局。公司长期使命是“让闲置不用，都物尽其用”。目标客户：爱回收（C2B）核心用户是一线与新一线城市高消费能力人群，根据QM，爱回收APP用户中，六成左右消费水平在2000元以上，超四成分布在一线及新一线城市；拍机堂（B2B）主要客户为中小商家，为其提供稳定货源和高效服务；拍拍（B2C）主要客户以年轻人为主，更关注产品本身和性价比。 商业模式看，公司自营模式为主，平台模式为辅，自营占整体收入90%以上；品类看，公司以手机为代表的3C数码回收为主，据业绩会披露，2025年二手手机约占总交易量70%；多品类回收业务以黄金、二奢为主，均以平台模式开展，据公司公告，25Q3多品类回收GMV17亿，同比+95%，我们测算黄金/二奢分别多品类回收GMV占85%/15%。

公司四条业务线：实现C2B2C交易闭环

爱回收（2011年品牌前身）：C2B模式，打通线上下单+线下回收交付，服务于出售二手消费电子产品、黄金制品、奢侈品及酒类等商品，或以二手消费电子产品置换新设备的用户。用户可以使用京东、手机品牌官网或官方App线上旧机估价，并通过线下门店、上门或快递任意一种方式回收旧机； 拍机堂（2017年）：B2B交易平台，为国内手机电子产品买卖商家打造高效的二手交易平台，向买卖家收取佣金，整体佣金率约6-7%；提供标准化质检、定级、定价、竞拍等服务，覆盖手机平板、笔记本和智能数码等品类，其中手机交易量占比超80%；拍拍（2019年合并京东拍拍）：B2C零售平台，消费者可在该平台上购买各类二手商品，主要为消费类电子产品，手机交易量占比50%。主要通过两种模式向第三方商家提供平台服务，收取一定佣金及管理费：一是寄售模式，由公司运营中心对设备进行认证；二是POP模式，即设备无需经过公司运营中心。此外拍拍也销售自营设备； AHS DEVICE（2020年）：国际B2B模式，主要面向中国大陆以外的商家及其他分销商（主要集中于中国香港、日本、非洲、欧洲及中东地区），销售主要由发达经济体的移动网络运营商及商家供应的二手消费类电子产品。2022年和2023年，分别在日本和瑞典设立自助式回收终端机，以满足当地服务覆盖不足的客户需求。

股权结构稳定，京东为第一大股东

股权结构稳定，京东为第一大股东。京东集团2015年起参与公司C轮及之后的所有轮融资，并开启合作“以旧换新”业务，我们测算京东历史上共向万物新生注资超8亿美元。据公司公告，截至2025年2月底，京东集团持有34%公司股权，为集团第一大股东，创始人陈雪峰持股11.3%；京东表决权比例为36.2%，仅次于创始人陈雪峰（43.3%），京东对公司话语权强，双方深度绑定。

行业概况：以旧换新政策助力渗透率提升，竞争格局分散

二手赛道万亿规模，不同品类运营要求差异大，垂类电商有生存空间

大盘看，国内二手经济大盘（不含二手房/车）保持高个位数增长，社零占比近几年维持在4%，体量接近2万亿；分品类看，二手交易主要集中在电子产品、二奢及家具衣物等细分赛道，据智研咨询，2023年二手交易中，电子电器类交易量约为41%；奢侈品、家具及衣物交易量约为25%；商用厨具、机械设备交易量约占13%，书籍及其他品类交易量占比为19%； 线上看，二手电商以年轻人为主，线上渗透率接近40%且持续快速提升；据网经社，2024年中国二手电商规模超6400亿，yoy+18%，仍处于高速发展期；驱动因素看，二手电商由用户量增长驱动，据网经社，2024年用户规模接近7亿，以95后、00后为代表的年轻人为主，ARPPU近年维持在1000元左右； 格局看，二手电商“一超两强多追赶”，二手相对新品质量参差，需要平台提供担保及翻新等服务，不同品类运营差异大，高货值、低折价率赛道有垂类电商生存空间。闲鱼是泛品类C2C平台，据我们测算，闲鱼2024年GMV约3600亿元，份额第一超50%，转转和万物新生处于第二梯队，为C2B2C垂类平台，我们测算二者2024年GMV均为500-600亿，份额均不足10%。

中国二手手机市场规模近千亿，以旧换新渗透率提升空间大

国内手机存量市场规模庞大且持续增长。据QM数据，2024年国内活跃手机存量为12.2亿部，据IDC，2024年国内新机总出货量2.9亿部，保持低个位数增长，换新率约25%，旧机回收空间巨大。

手机是二手消费电子市场最大细分领域，量价齐升，快速增长。根据弗若斯特沙利文数据，2024年中国二手消费电子产品市场中手机占比逾70%，中国手机回收交易额为789亿元，yoy+25%，驱动因素看，2025年起的3C国补以旧换新推动二手3C回收量价齐升，我们测算回收量8000万台，回收均价近1000元，均保持两位数增长。

国内用户手机以旧换新心智快速提升，以旧换新渗透率有望进一步提高。渗透率看，受益于国补政策提升消费者以旧换新意识，2025年以旧换新渗透率加速提升，据弗若斯特沙利文，预计2025年以旧换新渗透率8.5%（以旧换新交易量/新机出货量），yoy+1.6pct。

以旧换新为最精准二手机货源，二手回收服务商绑定不同新机渠道

中国新机渠道分散，单一渠道难掌控二手机以旧换新入口，为众多第三方 二手交易商提供切入机会。1）与美国三大运营商占新机销售75%份额不同， 中国主流新机渠道为线上电商平台及运营商渠道，份额均未超过30%；2） 于新机渠道商而言，二手回收生意体量小、资产重、利润低，不同品类鉴 定标准差异大，难跨品类横向拓展，对渠道商来说性价比低，各平台普遍 扶持第三方服务商做回收业务；3）不同新机渠道扶持不同二手手机回收 商，回收服务商格局分散，据弗若斯特沙利文，2024年回收端/售出端市场 CR5分别为18.6%/19.6%，万物新生作为龙头，是京东和苹果品牌的独家服 务商，难接入淘天、OPPO、拼多多等渠道/品牌，回收端/售出端份额 7.9%/8.2%。

公司核心竞争力：京东独家货源供应/自动化质检强规模效应

货源渠道：京东是最大货源渠道，公司自有回收渠道占比接近京东

二手3C交易低频且利薄，流量成本直接关系利润能否跑正。公司在京东渠道回收侧佣金率2-3%，销售侧佣金率2%左右。据我们测算，京东占公司货源比例接近一半，份额稳中有升，公司自有渠道占比36%，份额持续提升，假设其他渠道佣金率为0，测算公司回收侧佣金率1.4%；京东场景下2024年回收渗透率峰值为7%（回收量/3C新品销量），2025年提升至10%，年提升约3pct，目标未来提升至20%（参考成熟市场30%的以旧换新渗透率），2025-2027年渗透率提升速度预计保持较快水平；据公司年报，与京东协议3年左右续签，目前协议期限为从24年6月到27年12月底； 公司自有渠道包括线下门店和官网小程序，线下门店承担面对面交付及品宣职能，除3C外引入黄金和二奢回收提升毛利，目前公司线下门店基本盈利。1. 自营门店：平均每月回收销售收入约70万，净利率约2%-3%（扣除租金、人员工资后），前置CAPEX投入不到10万，投资回报周期约五个月（半年以内）；2. 加盟门店：多位于三四线及县域市场，平均每月回收销售收入约30万出头，净利率约3%，前置CAPEX投入约10万，投资回报周期约一年以内； 第三方寄卖（代运营）：2023年由拍拍POP模式升级而来，为中小商家提供涵盖客服、质检、运营及售后的一站式标准化服务，据公司业绩会，25Q4拍拍寄卖业务GMV同比增长253%，其在拍拍平台GMV占比已大幅提升至24%，我们测算年GMV约10亿元。

货源渠道：与京东独家合作—2019年并入拍拍为双方深度合作转折点

京东两次尝试自建二手回收业务，因前期投入大、难快速提振主站GMV放弃：1）2014年尝试C2C模式运营包括二手在内的长尾商品，对标淘宝，模式太轻难保障正品体验关停：从腾讯收购C2C业务拍拍并上线京东平台，2016年因难杜绝假冒伪劣商品，与京东正品的心智相悖关停，刘强东“关闭拍拍网是因为拒绝不了假货”；2）2017年专注二手交易重启拍拍，对标转转，一年半后因投入高、见效慢剥离出售：拍拍二手深入3C数码/家电/二奢等重点品类，计划3年投入10亿元（流量扶持和逆向物流），打造百亿级二手循环生态，一年多后发现对GMV拉动效果低，对主站帮助小，于2019年6月剥离拍拍。 出售拍拍前京东与转转接触过被拒，后选择万物新生深度合作。1）转转背靠腾讯和58同城，不愿成为京东附属公司。2）收购成本高收益低，转转此前投入大量资源并拥有二手机质检能力，内部认为收购拍拍对业务帮助小，且要面对巨大整合成本和企业文化冲突；3）转转对标闲鱼做多品类二手交易（C2C模式），同年拓展潮鞋鉴定和二手书行业，没有深入单一品类供应链的规划，与京东对拍拍业务规划的发展方向不符（据36氪，19年4月拍拍下架C2C业务，京东关闭主站搜索结果里“同款二手”入口）。