2026年流动性深度研究（二十七）：如何跟踪私募信贷风险？后续如何演绎

私募信贷运作模式及其发展概况

私募信贷是指非银行实体（如私募信贷基金或商业发展公司）向私人企业提供的非公开交易类债权融资，其主要服务 于银行信贷覆盖不足、无法达到公开债务市场门槛的中型企业，不包含银行贷款、银团贷款及公开交易债券等标准化 融资工具。私人信贷通常涉及双边协商条款和条件，以满足借款人和贷款人的具体需求和目标，而无需遵守传统的监 管要求，且几乎所有私募信贷都采用浮动利率，因而私募信贷在利率上升的时期一直被认为是最具韧性的资产类别之 一（利息收入随利率上行而增长）。私募信贷与银团贷款市场（BSL）之间的竞争是定价和贷款条款的关键驱动因素， 但近年来竞争有所缓解。由于许多私募信贷工具缺乏流动性的二级市场，贷款人通常将这些贷款持有至到期日或直至 发生再融资。在长期低利率环境与金融危机后严格的银行监管驱动下，该市场自 2008 年以来迅速扩张，至今已发展 成为全球信贷市场中不可或缺的一环。

2010 年至 2025 年全球私募信贷资产管理规模实现持续增长，从 0.38 万亿美元攀升至 2.28 万亿美元，十余年间规 模扩张超 5 倍，行业发展势头强劲。根据 Holihan Lockey 估计，美国仍然是全球私募信贷最大的市场，占资产管理 总额的 65%，同时欧洲市场也在快速增长。

1、私募信贷的资金来源与资金去向

私募信贷主要服务于传统融资渠道覆盖不足的企业群体，以年收入在 5000 万美元至 10 亿美元之间的中型市场企业 为核心客群，同时涵盖高杠杆、轻资产或融资需求个性化的中小微企业。近年来服务边界逐步高端化，开始为规模超 10 亿美元的大型企业提供融资，此前这类企业主要依靠银团贷款。原因是私募信贷审批速度快、交易确定性高、信息 保密性强及条款定制化，特别是在市场波动期间。从行业分布来看，私募信贷集中投资于信息技术、医疗保健和非必 需消费品等领域。

私募信贷的终端投资者主要由追求稳健收益的长期机构投资者及高净值个人构成，涵盖养老基金、保险公司、主权财 富基金等类型。该类机构参与私募信贷市场的核心动因在于通过另类投资获取相对较高的回报、实现投资组合多元化， 以及与公开市场资产保持较低的相关性。其中，养老金占比 24%；保险机构占比 18%。

2、私募信贷的产品类型

从私募信贷的投资产品类型来看，主要包括封闭式基金、BDC 和 CLOs。1）私募信贷机构绝大多数的形式是封闭式 GP/LP 基金，占比约 75%。该类基金采用有限合伙制，由 GP 执掌核心投资决策，LP 以机构投资者为主，资金锁定 期通常为 8-12 年，与资产端企业融资的长期需求形成良好期限匹配，从而有效规避潜在的流动性错配风险，投资门 槛多在 500 万美元以上，仅对合格投资者开放，收益分配采用“管理费+业绩分成”模式，杠杆运用相对审慎。2）其 次是商业发展公司（BDCs），占比约 20%，属于半流动性产品。BDCs 是美国市场特有的私募信贷载体，其通过私 募或者公开发行股票的方式募集投资者资金，并将募集来的资金交由专业投资管理机构来管理，投资到美国中小企业 的贷款中去，再将取得的收益分配给投资人。核心定位是为中小微企业提供融资支持，同时凭借低投资门槛及高流动 性成为零售投资者的主流选择，近年来规模增长迅速。BDCs 分为上市交易和私募两类，私募 BDC 一般会提供定期 赎回窗口并设置赎回比例上限，例如，每季度设置赎回比例不超过 5%。数据显示，2025Q3BDCs 规模合计约 5000 亿美元，占全部私募信贷规模的 20%左右。3）此外，贷款抵押债券 CLOs 则通过资产证券化分层设计产品，适配不 同风险偏好的机构投资者，是各类产品中杠杆比率较高的类型，不过其规模占比仅 5%左右。

3、私募信贷的投资策略

私募信贷有多种投资策略，其中超过半数是直接贷款。单一借款人与贷款人之间的双边贷款发起通常被称为“直接贷 款”，但涉及少数贷款方的交易也可以被视为直接贷款。直接贷款采取优先级和有抵押结构，针对收入较稳健的企业， 风险相对较低。直接贷款的用途一般包括并购、再融资、股利分配等。

其他私募信贷策略则投资于资本结构中较为次要的部分，如资产型融资、不良债务、特殊情况贷款、夹层贷款等。资 产型融资针对资产而非运营公司，包括对实物资产、资产池、金融中介机构资产负债表上的资产的贷款。不良债务是 当公司陷入财务困境时，它们会与现有的不良债务投资者合作，通过运营扭转和资产负债表重组来改善前景。这些贷 款人以承担更高风险为代价，换取较低的价格和潜在的高回报。特殊情况泛指需要高度定制化和复杂性的各种非传统 公司事件。夹层贷款附带股权激励，是一种混合融资工具，无资产担保，且在发生违约或破产时，其偿还顺序排在优 先级之后普通股之前。

4、私募信贷产品的定价

私募信贷通常采用浮动利率，面向杠杆率较高、规模相对较小的借款人。在经济下滑时期，这些借款人的融资成本可 能上升，经营状况可能不佳。私募信贷利差（Spread）通常在基准利率（如 SOFR、Libor）基础上加点形成，利差 水平反映了市场对信用风险的定价。2025 年美国私募信贷利差持续收窄，综合收益率较 2023 年 7 月 12.41%的峰值 已累计回落 308 个基点，2025 年全年累计下跌 109 个基点，主要源于市场流动性充裕、投资者对高收益资产需求旺 盛，同时宏观经济预期改善、信用风险溢价回落，推动各类细分板块利差不同程度下行，不过收窄幅度较 2024 年有 所放缓。另外，对封闭基金的投资者而言，由于一般持有至到期，在利率上行（例如 2022-2023 年美联储加息）过程 中，浮动利率带来的利息收入随利率上升同步增长。

如何跟踪和评估私募信贷风险

1、跟踪信贷风险事件

2025 年以来，私募信贷领域的风险事件不断，主要包括局部违约、资产减值与私募信贷产品大幅赎回等。从汽车零 件制造商 First Brands Group 破产到私募信贷资产减记，再到多家投资机构的投资者大幅赎回并触发赎回限制等事件 的出现，使得市场对私募信贷风险的关注和担忧有所升温。 其中，资产减记、计提坏账准备等事件尤为需要重视，关注是否出现更大规模的不良资产。回顾 2008 年金融危机前， 最先在 2007 年初出现大行针对次贷资产计提坏账准备以及贷款机构破产。

2、PIK 不良比率与私募信贷借款人的偿债能力

私募信贷条款高度定制化，直接关系贷款最终回收。此类市场因竞争激烈导致投资者保护被削弱，出现契约条款弱化 和实物支付利息（PIK，以物抵债，实物支付），投资组合抗风险能力弱。 契约条款弱化表现为贷款协议中贷款人保护措施持续缩水。受收益驱动和市场竞争影响，关键财务契约如固定利率覆 盖、利息覆盖或总杠杆比率等基础保护在私募信贷协议中出现的频率逐年降低，贷款人无法及时得知借款人的偿债能 力和财务状况，使其在借款人业绩恶化时陷入被动。在与银团贷款竞争的大型交易中（超过 5 亿美元），只有不到 10% 的交易包含财务维护契约条款。 PIK 的普及允许借款人将应付利息累加到贷款本金，虽能缓解短期现金流压力，却会造成债务隐性累积。该条款易掩 盖企业潜在经营压力，延误风险处置时机，若企业经营恶化，将大幅放大贷款人的投资损失。美国附带 PIK 条款的私 募信贷比例从 2022 年初的 5%上升到 2025 年底的 11%，在贷款期内因借款人无法按时支付现金利息而启用或被迫 添加的 PIK 条款从 2022 年的 2%上升到 2025 年底的 6.4%。

私募信贷的借款企业规模通常小于典型的杠杆贷款或债券发行方，资产负债率低于杠杆贷款和高收益债券公司，但负 债/EBITDA 比较高，2025 年美国新发行私募信贷直接贷款的负债/EBITDA 均值为 4.8 倍，这也进一步显示了，私募 信贷企业的现金偿债能力较差，转而附带 PIK 条款。

私募信贷借款人的偿债能力近年虽然有所改善，但对利息覆盖仍不足。2025Q3 借款人 FCCR 由 2024Q1 的最低点 1.03 倍上升至 1.23 倍，但仍未达到多数贷款契约 1.25 倍的“安全底线”，更难以获得银行融资和投资级（BBB+及 以上）信用评级。虽然相比峰值 43%有显著下降，但仍有 25.5%的借款人 FCCR 不足 1 倍，表明当前私募信贷市场 的底层信用质量仍处于脆弱状态。

3、私募信贷赎回比率

2025 年下半年以来相关利空引发私募信贷市场负面情绪，投资者对回报下降、压力迹象上升、监管收紧以及市场波 动性加剧感到担忧。受此影响，永续非交易型 BDC 遭遇大规模赎回、募资节奏放缓，未来数个季度料将持续面临资 金流压力。该类基金平均赎回率由 2025Q3 的 1.6%升至 Q4 的 4.5%，当季共有 5 家 BDC 赎回申请率突破 5%的季 度上限。黑石集团的私募信贷基金 BCRED 作为该领域最大的投资工具，2025Q4 赎回申请量约 21 亿美元，占净资 产的 4.5%。尽管当前流动性与资产覆盖缓冲仍可应对赎回放量，但若赎回申请持续高于资产净值 5%，将对此类 BDC 流动性形成压力。 自 2020 年以来，软件和科技公司一直是私募信贷机构的首选领域。软件行业在美国 BDCs 持有的贷款中占比较大， 按交易数量计算，约为 17%，仅次于商业服务，但投资者普遍担忧流动性问题和 AI 对软件行业的冲击。专注软件与 科技领域投资的 OTIC 对软件即服务（SaaS）贷款拥有较大敞口，2025Q4 赎回率高达 15.4%。

编辑：火腿肠