2026年投资策略：巨震后再看黄金，从胀到滞的宏观变局，美国国力换挡的长期机遇

国际（一）——巨震后再看黄金：从胀到滞的宏观变局，美 国国力换挡的长期机遇

（一）滞胀交易，刺破黄金的投机泡沫

3 月以来，黄金价格快速回调，不免让市场回忆起 1 月底的“沃什交易”，但 1 月底的调整是高拥挤度背 景下，因远端缩表预期发酵导致的集中平仓。而本轮金价剧烈调整前，隐含波动率已脱离极端高点，宏 观变量成为金价的主导。

本轮金价调整，起初是美伊战争爆发，石油和美元大幅走强引发的流动性紧缩预期。

（二）短期谨慎为上，静待波动率企稳

短期内，黄金大多技术性指标均已显示超卖，但反转趋势尚不明确。

从波动率绝对水平看，黄金仍未脱离“高波”行情。即便价格已经大幅回调、兑现了大量波动率预期（IVHV 降低），黄金的隐含波动率（IV）仍在继续冲高，说明期权投资者对其未来价格路径不确定性的预 期增加，仍待市场进一步消化。

拥挤度和金油比均显示黄金短期已经超调。截止 3 月 23 日，黄金的短期、中期交易拥挤度分别为 0%、 21.5%。同日，金油比已回落至 41，触及 2020 年 8 月第一轮剧烈修正的水平，距离长期中枢已不远。

从跨资产的角度，黄金若能继续降波将重拾避险优势。

向前看，在 4500 点下方，4300 点是今年金银阶段性冲高行情的起点，3900-4000 点附近既是心理上 的整数关口位，也是 250 日均线位，还是去年 10 月黄金回调时的支撑位。3900 点下方，3400-3500 点附近是去年 8 月鲍威尔货币政策转向的开始，也是本轮黄金开启主升浪的起点。

（三）当滞胀交易转向衰退交易，可能是黄金反弹的起点

从上世纪 70 年代两次石油危机的经验来看，当经济陷入滞胀环境（高 CPI 增速+高失业率），即便政策 利率相应抬升，黄金依然总体趋势上涨。世界黄金协会的资金流数据统计也显示，当市场滞胀预期上升 时，市场对于黄金的平均需求为正。本轮市场在剧烈的预期修正中集中定价“涨”，却忽略了“滞”的压力， 因此黄金阶段性出现了大幅回撤。

但也需注意到，当前美国经济增长乏力，高油价或加速衰退的到来。不同于 2020-2021 年的滞胀环境， 彼时美国为应对疫情推出的超大规模财政与货币刺激，积累了过剩的私人部门购买力，这与后来的俄乌 冲突一道，从供给侧和需求侧共同推高了通胀，形成了更强烈的加息预期。

现如今，尽管有 AI 相关投资的支撑，但中下层居民的痛苦并不能被 AI 投资所掩盖。 就业市场也存在更大的下行风险。

此外，AI 可替代的低技能岗位裁员风险也持续存在。 可以说，在美伊战争前，美国经济已经露出“滞”的迹象。在此背景下，高油价引发供给冲击，再导致运 输、物流等领域供应链成本上涨，企业利润压缩、工厂停工、工人失业，则美国居民购买力可能进一步 下降，衰退将更快到来。

这一情景下，即便油价居高位，美联储仍可能重新评估衰退风险，并思考增量流动性的必要性。经济停 滞和资本市场下行的两重逆风下，不排除美联储重新降息或者扩表救市的可能性。这种因衰退导致的流 动性预期差，可能使一部分黄金投机客重返市场。

（四）中东战争是美国综合国力由盛转衰的标志，酝酿黄金新一轮大牛市

美伊战争短期内并未结束，甚至演绎成长期化，于美元信用不利。 第一，从美国此次战争的影响力来看，不但北约成员国等响应力非常有限，且美国面对一个被经济制裁 长达四十年的对手，没有显示出军事上压倒性的优势，甚至在一些领域遭到了非对称打击和消耗。 第二，伊朗的反制措施——封锁霍尔木兹海峡，长期来看可能破坏“石油—美元”链条。过去几十年中， 海湾国家通过霍尔木兹海峡运输石油出口赚取美元，再投向美股和美元资产获取收益，但该链条当前遭 遇了前所未有的未知性。 第三，利率上升还阻碍到特朗普第二任期的最核心议题——化债大计。

未来将出现一个对黄金有利的新故事。短期关于黄金投机流动性的泡沫出清，反而让未来的上涨更安全。 美元信用的定价往往需要催化剂，2022 年 2 月“对俄罗斯技术性违约”、2024 年 11 月“海湖化债框架”、 2025 年 4 月“对等关税”犹在眼前。这一轮美国在中东军事上的持久战，是美元信用的第四次消耗战。当 美国综合国力由盛而衰成为广泛共识，黄金将攀上下一个高峰。

国际（二）——大宗商品涨价对国内物价的影响分析

（一）中国面临输入性通胀风险

中国 PPI 持续低迷的局面，2025 年 10 月开始改善。

这五个月出厂价格累计涨幅比较大的行业，集中在三个领域： 一是有色产业链，累计涨幅明显大于其他行业，主要是输入性因素影响。 二是文教、工美、体育和娱乐用品制造业，原因是成本上涨。 三是受“反内卷”影响的行业，包括煤炭、光伏、黑色等行业。 2026 年国际形势风云变幻，伊朗局势升级，全球原油供应风险激增。 供给冲击下 3 月国际油价大涨。

高对外依存度和价格大涨，让市场担心原油带来的输入性通胀风险在上升。 后面我们将从定性和定量视角，分析有色和原油这两种重要的国际定价大宗商品涨价，对国内物价的影 响。

（二）输入性通胀传导机制定性分析

国际定价的大宗商品涨价，主要通过两个渠道给国内带来输入性通胀压力。一是成本推动，通过产业链 向 PPI 和 CPI 传导，属于直接影响渠道；二是影响预期，比如国内远期合约价格上涨后，相关企业提前 采购大宗商品，导致涨价预期成为现实，这种属于间接影响渠道。 从传导路径看，大宗商品涨价对国内通胀的影响，可以拆分为三个环节：一是大宗商品涨价向上游原材 料的传导，主要影响 PPIRM；二是上下游产业链之间的传导，主要影响 PPI；三是下游行业向终端零售 的传导，主要影响 CPI。

1.大宗商品涨价向上游原材料的传导

目前国内面临的输入性通胀压力，集中在有色和原油。从历史数据看，这两类大宗商品涨价，向国内原 材料价格的传导比较通畅。

对于国内企业而言，有两个因素会影响到国际大宗商品涨价向国内原材料的传导幅度。 一是人民币汇率。国际大宗商品定价多数以美元为计价货币，人民币兑美元汇率变化，会影响到国内企 业进口有色大宗和原油的实际成本。 我们认为 2026 年人民币兑美元汇率，将窄幅波动。因此，汇率因素在 2026 年对企业进口大宗商品成 本的影响可能不大。 二是国内政策对冲。

2.上下游产业链之间的传导

根据在产业链里所处的位置，可将中国的工业行业，分为上游、中游和下游三大类，上游以采掘工业为 主，中游包括原材料和中游制造业，下游主要是消费品制造业。

上下游产业链之间的价格传导是否通畅，本质上还是供需问题。影响它们的因素，可以简单归纳为三类， 即议价能力、终端需求、政策和预期。 第一，议价能力决定了成本上涨能否转嫁。 判断行业议价能力强弱，可以观察该行业的产能利用率和市场集中度。

市场集中度的测算方法是，计算出 2020 年到 2024 年各工业行业上市公司营收前 5 的企业营收之和， 占行业总营收的比例（简称为 CR5），以此来衡量该行业的市场集中度。

但需要注意的是，石化产业链上的化学纤维制造业，以及石油、煤炭及其他燃料加工业，2024 年它们 的 CR5 都高于 85%。

总结一下，我们认为国际原油涨价，向成品油（石油加工业）、化学纤维的传导比较通畅，向塑料制品 业的传导不足。国际铜价上涨，向以铜为生产原料的行业传导适中，产业链上的行业共同承担成本上升， 其中中游行业承担的比例可能较高，向下游行业传导的比例有限。

第二，终端需求决定了价格转嫁空间的大小。 各个终端需求中，目前最大的拖累来自于房地产。地产产业链长，地产走弱会通过多个渠道抑制总需求。 考虑到杠杆率、逆周期调节等因素后，终端需求短期会继续限制原材料涨价在产业链内部的传导。 第三，政策和市场预期，一定程度上可以改变行业的供需格局，进而影响价格。 综合以上分析，预计上游原材料向中游传导仍较为通畅，但受国家调控政策影响，涨价幅度有所收敛。 除石化产业链上个别行业外，由于缺乏需求拉动，中下游之间成本传导普遍受阻。

3.下游行业向终端零售的传导

下游行业向终端零售的成本传导是否通畅，最重要的决定因素就是终端需求强度，尤其是消费者的消费 能力和消费意愿。 除了终端需求外，从统计角度看，PPI 与 CPI 的结构错配，也会影响到国际大宗商品涨价向 CPI 的传导 幅度。

编辑：火腿肠