2026年固收策略系列专题报告之三：债市杠杆策略再审视

杠杆策略的原理与应用

（一）杠杆策略操作原理简介

杠杆策略是债市投资 中一种 常见的资金 运用方式 ，其核 心在于通过 借入低成 本资金 来买入高收 益债券，从 而实现以 有限的 本金放大整 体回报，该策略 的可行性源于资产收 益率与 融资成本之 间的 正利差。具体而言，当市场上短期融资利率（如质押式回购利率）低于某只债券的到期收益率时， 投资者可通过回购市场融入资金，并以此购买收益率更高的债券，从而锁定两者之间的利差收益。 操作流程上 ，投资者首先以所持债券作为质押品，通过正回购操作融入资金；随后将融入的资金用 于购买新的债券资产；待债券持有到期或在二级市场卖出后，投资者可获得债券的票息收入与资本 利得，并以此偿还前期借入的资金本金及利息。若债券收益率持续高于融资成本，投资者即可实现 净利差收益，并通过不断滚动续作回购融资，持续放大投资收益。 作为相对稳 定的资产 ，债券 的价格波动 性较小， 通过使 用杠杆，投 资者能够 放大这 一低波资产 的收益。使用杠杆对收益的放大倍数即杠杆倍数，通常指投资资产总额与自有资金的比率（杠杆倍 数=投资资产总额/自有资金）。举例来看，假设自有资金为 100 万元，无杠杆（杠杆倍数=1）时， 投资者使用全部自有资金购买 100 万元债券；使用 2 倍杠杆（杠杆倍数=2）时，除自有资金 100 万 元外，投资者额外借入 100 万元，共购买 200 万元债券，若不考虑借入的融资成本简单来看，则逻 辑上加杠杆后产生的盈亏也是无杠杆的 2 倍。 自 2006 年债券借 贷业务推出以来，我国债 市已形成完善 的 杠杆运用监管体系 。2006 年 ，中国 人民银行在银行间债券市场推出了债券借贷业务，使投资者可以卖出自己没有的债券、到期再补回， 为投资者提供了新的投资盈利模式和风险规避手段。此后，债券回购交易量持续扩张，债券市场加 杠杆的渠道变得更加复杂，到 2016 年，政策对债市杠杆进入全面审慎监管以防范因杠杆无序扩张 引发的金融风险。2021 年以 来，债市杠杆监管逐渐转向精细化和结构化管理，旨在守住不发生系统 性风险底线的同时，服务于市场的高质量发展和对外开放。

（二）债券市场中杠杆策略的现实应用

在债券投资领域，杠杆策略的核心原理在于通过回购交易融入低成本短期资金，继而配置收益 较高的中长期债券，从而捕捉期限利差以获取超额回报。正回购本质上是将存量债券质押以融入短 期资金，再利用该笔资金增持债券，从而在资产端扩大债券持仓规模。这一机制在增厚潜在收益的 同时，也同步提升了组合的利率风险、流动性风险和信用风险，因而在实际操作中需纳入多维度的 动态考量。

1、投资者参与方 式和杠杆策 略实现路径

由于不同的 市场参与 者在系 统重要性、 风险承受 能力、 业务本质和 风险管理 水平上 存在巨大差 异，中国债 市监管要 求对不 同的投资参 与者设置 不同的 杠杆上限， 实际操作 中不同 金融机构的 债市 杠杆率也表现出较大差异。 从政策对不 同金融机 构的杠 杆率要求看 ，监管的 严厉程 度与机构或 产品的系 统重要 性和投资者 的风险承受能力直 接相关。按 机构分类来看，商业银 行处在我国金融系统的核心且面临短期负债（存 款）和长期资产（贷款）的期限错配，高杠杆会急剧放大流动性风险，因此监管最为审慎（≤80%）； 信托、证券 、基金、 期货等市场参与者的系统性风险低于银行，且对风险的识别能力较强，给予相 对较高的杠杆空间（≤120%）；保险公司较为特殊，其稳定的负债端要求资产与负债的久期匹配和 绝对安全，故要求低杠杆（≤20%）。按产品 分类来 看 ，公募产品投资者中存在众多风险承受能力 较低的个人投资者，且流动性管理压力较大，因此监管较为审慎（≤40%）；私募产品仅面向风险 识别和承受能力较高的合格投资者发行，因此监管给予更大的杠杆灵活性，为私募产品的复杂结构提供空间（≤100%）；对于在流动性风险上存在显著特征的封闭式运作基金、避险策略基金、现金 管理类理财产品、纯债基金，监管也分别进行了精细化的杠杆水平规定。此外，2025 年起，境外机 构投资者也可以在债市投资中使用杠杆，80% 的相对保守上限体现了 “渐进式、可控式” 的开放 原则。

从杠杆实现 途径方面 来看， 场内杠杆主 要通过在 银行间 市场或证券 交易所进 行的标 准化债券回 购交易实现 ，其中质 押式回 购是主流方 式；场外 杠杆主 要通过非标 准化的、 交易双 方自主协商 的方 式实现，其形式更为灵活和复杂。 场内杠杆主 要通过银 行间市 场回购和交 易所市场 回购实 现，其中银 行间市场 回购是 债券回购的 主体市场，交易量巨 大，参与 者主要是机构。交易 量方面，从总量来看，自债券借贷业务推出以来， 质押式回购交易额呈波动上升趋势，到 2024 年已超过 2000 万亿元水平；从交易场所来看，银行间 市场为债券回购的主体市场，质押式回购交易量占总量约 80%。杠杆成 本方面，银行间市场回购成 本主要参考的是质押式回购利率（R001、R007 等），交易所市场回购成本主要参考的是交易所的 质押式回购利率（GC001、GC007 等）。操作流程 方面，以银行间市场交易为例，交易前，投资者 需签署《中国银行间市场债券借贷交易主协议》等标准化协议；交易时，投资者通过全国银行间同 业拆借中心的本币交易平台发起交易，发起时需明确回购利率、期限、金额及质押债券；结算时， 由中央结算公司或上海清算所负责登记托管和清算，采用券款对付(DVP) 结算，确保资金和债券同 步交割，防范风险。

场外杠杆主要通过 场外产品 设计加杠杆，核心是利 用结构 化分级和回购交易 来放大资 金和收益。 场外结构化产品通常引入银行理财资金作为优先级（获取固定收益），自有或高风险资金作为劣后 级，形成分层结构，产品整体投资债券，劣后级获取资产收益超出优先级成本后的超额收益。这种 场外杠杆倍数可达 10 倍甚至以上，劣后级资金在放大收益的同时，也承担了绝大部分风险。结构化 产品的杠杆利率具体由产品设计决定，不直接表现为单一利率。

2、实际操作举例

在实际操作中，杠杆策略的应用步骤如下：1）用持有现金买入债券 A；2）将债券抵押借入正 回购现金，并用这笔现金购买债券 A；3）在回购资金到期后可续借资金，此后不断重复（“滚杠 杆”）；4）卖出回购资金买入的债券 A，归还回购资金，解除杠杆。 债市杠杆策略的收益来源主要为：1）票 息收益，即持有期间发行人按票息率派息所获得的收益， 若持有期间未发生派息则票息收益为 0；2）价差收益，即所购债券的二级市场价格在持有期间发生 波动导致的损益，若持有债券至到期日，则价差=票面价值-买入时的债券全价；3） 杠杆放大收益， 即使用杠杆放大债券收益波动所带来的损益。 我们以实际市场债券价格举 例来看，假设投资者使用 1000 万自有资金购买债券（25 国开 15 （250215.IB）），并通过银存间质押 7 日（DR007）将这笔债券质押，若杠杆倍数为 1.95 倍，则 投资者可融得 950 万元并用于购买同种债券。投资者在 2025 年 11 月 1 日完成自有资金债券购买、 质押融资、购买同种债券，7 日后回购到期时，按当日市场价可获得 2.68 万元的债券价差收益，资 金成本为 0.61 万元，损益总额为 2.07 万元，持有期收益率为 0.21%。而在不使用杠杆的情况下， 投资者在相同持有期获得的收益总额为 1.37 万元，持有期收益率为 0.14%，使用杠杆将收益放大了 1.5 倍。此外，若持有期间债券进行票息派发，额外的现金流入和票息再投资会进一步放大收益。

（三）杠杆策略的策略要点和主要风险

由于杠杆策 略在放大 收益的 同时也可能放大亏损 ，投资 者在使用杠 杆进行债 市投资 时需要关注 多种风险， 也需要根 据债市 杠杆收益和 成本的多 种来源 灵活地调整 策略。对 于票息 收益，投资风险 主要来源于信用风险，信用债发行人信用恶化或违约将直接造成票息甚至本金损失，杠杆策略的关 键是在利率债、高等级信用债、中低等级信用债等之间进行权衡，构建一个高票息且安全性可控的 核心资产池。对于价 差收益 ，风险主要来源于利率风险和流动性风险，市场无风险利率上行会导致 债券价格下跌，票息收益可能无法弥补这部分资本损失；如果持有债券缺乏流动，在市场波动时难 以以合理价格平仓止损，杠杆将会进一步放大价差损失。对于杠杆 放大收益 ，风险主要来源于监管 政策风险、流动性风险和利率风险，监管机构可能出于防范系统性风险考虑调整杠杆上限，投资者 可能需要在不利的市场环境下卖出大量债券导致亏损；当资金紧张资金成本上升，或债券价格上升 收益率下降时，可能出现利差收窄甚至倒挂的情形。应 用杠杆策略 时，投资 者需在 监管上限、 风险 承受能力和利差空间三者间找到最佳平衡点，利差收窄时需降杠杆，利差走阔时可适当加杠杆。

静态观察：利差安全垫是杠杆策略的盈利基石

杠杆策略的盈利本质是“借短买长”的套息行为，其核心是持有期内的 carry 能否覆盖资金成 本并贡献收益。基于历史数据回测，我们以期限利差作为核心指标来观察杠杆收益变化：

1. 围绕杠杆收益的 分析逻辑 ：在上文我们讨论杠杆策略的收益主要分为三类（票息收益、价差 收益、杠杆放大收益），其中，杠杆放大收益直接取决于利差，本部分我们将主要分析，以讨论利 差安全垫对杠杆策略收益有效性的边界。我们主要关注三个分析项： 1）杠杆收益核 心指标：10Y-1Y 期限利差。这是长端资产端与短端负债端的利差，是杠杆收益 最直接的来源，利差越陡意味着策略的静态收益空间越大； 2）杠杆策略 估值刻度：期限 利差的历史分位数 。我们将期限利差置于过去十年的历史长周期中 观察，以滚动三年的历史分位判断其所处的相对位置，来衡量策略安全边际和未来空间。以滚动 3 年分位作为核心衡量维度，主因 3 年滚动窗口基本可覆盖一轮完整的利率上行/下行周期，能有效剔 除短期扰动从而更精准反映期限利差的趋势性相对位置，使得分位信号对实际投研决策具备更强的 指导意义； 3）策略效果验证：杠杆超额 收益（杠杆收益-持有收益） 。我们用持有十债并施加 2 倍杠杆的 收益与无杠杆的持有收益之差来看超额收益，直接度量在市场环境的变化下，加杠杆行为本身所带 来的增量收益（或亏损）以及其处于三年滚动分位的相对位置，结合期限利差表现以定量分析杠杆 策略有效的利差边界位置。

2.长周期下的 历史回测验证 及债市新常态规律：我们通过近十年的历史数据观察到利差够厚（一 般在 85BP、分位数 70%以上胜率更高）是杠杆策略有效性的前提，而 23 年 10 月以来的利率低位 环境下利差快速收窄则有带动策略失效可能（期限利差快速向 30%分位收敛，幅度占此前利差中枢 的 40%及以上时）： 1）在 2024 年之前，当期限 利差回升至 85BP 以 上（即 滚动 3 年 70%分位之 上）时，杠杆超 额收益同步升至近 三年 70%分位以上高位，杠 杆套息策 略的安全边际显著 增厚，是 适度提升杠杆 、放大套息收益的核心配置区间。我们以过去十年为长周期观测窗口，通过滚动 3 年历史分位定量刻 画期限利差的位置，同时结合杠杆行为带来的超额收益，从两者的分位与绝对值表现来界定杠杆套 息策略的有效利差边界与配置逻辑。从历史回测来看，期限利差与杠杆超额收益呈现显著的高位共 振特征：首先，当期限利差持续突破滚动 3 年 70%分位时，对应期限利差绝对值平均在 85BP，明 显高于历史中枢；其次，同期 2 倍杠杆操作下的超额收益也同步回升至 70%分位以上，超额收益绝 对值平均在 95BP，两者形成明确的正向联动。典型验证区间包括 2018 年 8-12 月、2020 年 1-6 月、 2022 年 4-11 月等，曲线陡峭化为“借短买长”的杠杆套息操作提供了更丰厚且较历史水平更具吸 引力的安全垫。 2）但 2023 年 10 月以 来，10 年期国债收益率 进入加速下 行通道，月均值从 2.69%一 路回落 至 2025 年 1 月的 1.64%， 累计下行幅度超 100BP，债 市进入绝对收益低 位新常态 ，传统基于期 限利差分位的杠杆策略信号出现失效，我们需在原有 3 年滚动分位框架基础上，补充绝对利差水平 的收敛幅度占比的 双重约束 ，重新界定策略失 效边界。 从 2023 年 10 月至今的市场表现来看，按照上文规则判断，即便期限利差在 2024 年 10 月短暂 回升至滚动 3 年 70%分位以上位置，但 2 倍杠杆策略的超额收益并未同步抬升，反而逐步收敛至 30%分位以下；2025 年初，随着 10 年期国债收益率触及历史低位，期限利差也同步压缩至历史低 位，10 年期国债收益率与 DR007 资金成本一度出现倒挂，直接导致杠杆策略超额收益转负，策略 完全失效。这一现象背后存在两层核心原因： 一是静态套息空间 被绝对收 益低位压扁。期限利差的分位回升仅代表相对价值改善，但在 10 年 期国债收益率绝对水平极低的环境下，利差回升所能提供的 carry 绝对值极其有限。例如 2024 年 10 月期限利差触及 70%分位时，对应利差绝对值约 75BP，已低于 2018-2022 年周期中同分位下 85BP 的平均水平，长债利率低位带来的微薄套息空间无法支撑杠杆超额收益同步走高。 二是策略收 益对静态 利差的 依赖度被动 放大。在持有到期视角下，杠杆策略收益高度依赖静态 利差，一旦 DR007 等资金成本出现季节性波动或边际收紧，极容易侵蚀利差甚至引发收益倒挂。 2025 年初的利差倒挂正是资金成本阶段性抬升、叠加期限利差极致压缩共同作用的结果。 基于此，我 们对原有 框架进 行修正，以滚动分位为辅助 ，引入收敛 幅度占当 期利差 中枢的比例 来衡量挤压程度，从而避免杠 杆策略失效风险。当期限利差在两周内快速向 30%分位收 敛，幅度占 此前两周左右利差 中枢的 40%及以上时，杠杆 策略失效风 险显著上升。根据历史经验提示，以期限 利差快速收敛、超额收益转负的 2024 年 12 月 24 日至 2025 年 1 月 7 日来看，期限利差从 79BP 快 速收窄至 53BP，收敛幅度达 26BP，占利差开始收敛前两周的中枢 65BP 的 40%，叠加利差快速向 下回落至 30%分位低位，最终触发杠杆超额收益转负。因此当前债市新常态下，当期限利差向下突 破 30 滚动分位数时，需关注超额收益收窄的风险；若利差绝对值持续快速收敛，幅度占此前利差中 枢的 40%及以上，则杠杆策略的超额收益可能转负失效。 因此，从过 往十年的 单加杠 杆策略回测 来看，其 有效性 存在明确的 利差阈值 依赖。 当期限利差 绝对水平在 85BP 以上、分位 数持续处于 70%以上的高位 时，丰厚的静态套息空间 能为 策略提供充 足的安全垫，杠杆策略能通过吃 carry 获得相对稳健的 超额收益，胜率较 高。然而 ，2023 年四季 度以来，市 场进入低 利率新 常态后，策 略的盈利 逻辑出 现边际变化 。在十债 收益率 绝对水平极 低的 背景下静态 收益有限 ，策略 抵御资金成 本波动的 能力削 弱，当前经 验显示当 期限利 差在两周内快速 向 30%分位收敛，幅度占此 前两周利差中枢的 40%及以 上时，杠杆策略失 效风险显 著上升。 综合来看， 利差仍是 杠杆策 略成功的关 键，但需 关注收 益率快速下 行或过低 环境下 ，策略有效 性可能降低 的新特征 。因此 ，在新老特 征下，杠 杆策略结合其他多 元策略来 寻求静 态收益以外 的收 益增强至关重要。