2026年非银金融行业深度报告：券商出海系列报告之一，风正帆悬，券商国际业务蓄势启新程

多重驱动力共振，券商出海进入战略机遇期

1.1. 政策赋能：顶层战略指引叠加配套机制完善，夯实券商出海政策基础

1）国家战略层面，券商出海是金融强国与资本市场高水平对外开放的必然要求。

①在建设一流投行的宏观目标下，出海是境内券商的必答题。2023 年 10 月中 央金融工作会议首次提出“培育一流投资银行和投资机构”，明确将其作为建 设金融强国的核心任务以及证券行业发展的最高纲领。2025 年 12 月，证监会 主席吴清在中证协第八次会员大会中明确指出，“十五五”是加快打造一流投 行的战略机遇期，鼓励有条件的券商稳步推进国际化布局，推动券商从本土经 营向全球经营转型，助力中国金融资本参与全球资源配置。这表明能否有效推 进出海、构建跨境业务能力，已成为监管层面评价券商是否具备一流潜质的重 要标尺。具备全球服务能力的券商将更易获得政策支持、资本空间与业务创新 试点，从而在行业分化中占据优势。

②“一带一路”等国家战略联动，为券商出海搭建载体。“一带一路”倡议的 深入实施，为券商出海提供了广阔的业务场景，政策明确鼓励券商在沿线国家 和地区布局，与当地金融机构合作设立跨境基金，提供投融资、财务顾问等综 合金融服务，撬动国际资本参与共建“一带一路”，同时推动人民币在跨境贸 易和投资中的使用，为券商跨境人民币业务创造新空间。在贸易投资便利化、 跨境金融基础设施完善、双边监管合作深化的背景下，中资券商可依托跨境投 融资、全球资产配置、离岸人民币产品、跨境财富管理及国际投行等业务链条， 深度服务中资企业“走出去”与境外资源“引进来”的双向循环，从而进一步打通 券商海外展业的制度通道与业务场景，推动券商从传统通道型跨境业务，向综 合化、本土化、国际化的现代投行模式升级，在服务国家战略的同时实现自身 海外业务的高质量扩张。

2）行业监管层面，券商出海相关配套机制逐步完善，筑牢券商出海根基。

①互联互通机制优化。监管持续构建覆盖股票、债券、基金、衍生品的多层次 跨境联通网络。沪深港通机制不断扩容，逐步纳入 ETF、REITs 等新品种，放 宽标的范围与准入标准，提升交易效率与资金流动便利度；债券通“北向通” “南向通”协同发展，支持境外机构参与交易所债券回购，为券商跨境债券承 销、交易与风险管理提供制度支撑。同时，跨境理财通作为大湾区金融互联互 通的核心抓手，自 2021 年试点启动后持续升级，2024 年迈入 2.0 阶段并首次 将证券公司纳入试点，形成“银行+券商”双轨并行格局。互联互通机制的持 续完善，为券商搭建起连接境内外市场的核心基础设施，成为其服务中资企业 跨境融资、满足全球投资者资产配置需求的关键渠道。

②QFII/RQFII 制度及境外上市改革。QFII/RQFII 制度改革层面，2020 年三部 委联合发布新规，将 QFII 与 RQFII 制度合二为一，取消资金汇出比例限制与 本金锁定期，扩大投资范围至金融期货、商品期货、期权、私募投资基金等领 域；2024 年进一步优化跨境资金管理，简化登记手续、合并专用账户、完善汇 兑管理，统一 QFII/RQFII 与银行间债券市场直接入市的外汇风险管理模式。 制度改革既为境外资金“引进来”提供便利，也为券商境外子公司、QFII/RQFII 业务双向展业创造条件，助力其构建境内外一体化的客户服务与资产配置能力。 境外上市层面，2023 年修订的《证券公司境外设立、收购、参股经营机构管理 办法》将券商境外子公司设立由审批制改为事后备案制，大幅压缩流程、提升 效率。

③券商跨境创新业务试点。2025 年 7 月监管推出海南自贸港跨境资产管理试 点，支持注册在海南自贸港的券商、基金等机构发行面向全球境外投资者的公 私募资管产品，境外投资者可使用境内外资金参与投资。该试点突破传统互联 互通的区域限制，为券商构建境内发行+全球销售的跨境资管新模式提供制度 试验田，助力其从传统通道服务向主动管理、全球资产配置转型。

1.2. 市场扩容：展业空间充足，新兴市场布局迎蓝海

港交所 IPO 制度改革渐次落地，香港 IPO 市场显著扩容。港交所自 2018 年起持续 推进 IPO 制度改革，从 18A 未盈利生物科技、同股不同权（WVR），到 2024 年 18C 特 专科技、2025 年发行机制优化，政策红利渐次落地。2025 年，证监会进一步推出“五项 对港合作措施”，明确支持内地企业赴港上市，完善境外上市备案绿色通道，境内外政策 协同叠加资本市场流动性拐点，共同推动香港 IPO 市场显著扩容，2025 年全年 117 家 企业上市，募资 2863 亿港元，同比增长 224.8%，重回全球 IPO 募资额榜首。2026 年 3 月，港交所刊发上市机制改革咨询文件，包括拟优化同股不同权企业上市机制，便利海 外上市发行人在港二次上市，允许所有上市申请以“保密”形式提交等，有望进一步提 升港股市场包容性、效率与吸引力。中资券商凭借跨境协同、本土资源、投资者网络等 优势，已从港股 IPO 市场的参与者升级为主导者，未来有望借由市场改革进一步优化业 务结构、提升国际竞争力。

新兴资本市场潜力释放，有望成为券商展业的新增长蓝海。当前阶段新兴资本市场 正迎来潜力释放的关键拐点，为券商出海破局提供了理想的平台。随着全球资金从发达 市场向新兴市场再分配，MSCI 新兴市场指数 2025 年大涨超 30%，持续吸引被动与主动 资金涌入。中东、东南亚、拉美等区域经济转型与金融开放提速，印尼、沙特、阿布扎 比等新兴市场 IPO 规模屡次跻身全球前十，印证其资本市场正进入高速扩容期。从证券 化率来看，以印尼、越南等为代表的东南亚新兴经济体正处在工业化、城镇化与金融深 化同步推进阶段，企业融资需求从银行信贷加速转向股权与债券融资，证券化率虽处于 低位，但具备持续抬升的长期趋势。以沙特、阿联酋为代表的中东市场虽然近两年证券 化率快速跃升，但主要仍由国有大型实体企业密集 IPO 驱动（例如沙特阿美），其资本 市场开放度、外资参与度、产品丰富度仍在快速提升。

1.3. 盈利优化：境外展业杠杆优势突出，ROE 较之境内业务优势显著

券商境内传统业务盈利能力面临瓶颈。1）经纪业务方面，同质化竞争加剧，致使 证券行业经纪业务佣金率持续下滑。据中证协数据测算，2025 年上半年行业佣金率由 2024 年的 0.020%下滑至 0.019%。2）投行业务方面，2023 年 8 月证监会完善一二级市 场逆周期调节机制，阶段性收紧 IPO 及再融资节奏，股权融资项目发行速度大幅放缓。 2025 年前三季度 A 股市场共发行 119 家 IPO，募资规模 773 亿元，同比分别增长 61% 及 16%，虽边际略有好转，但发行数及发行规模仍处于低位。

境外业务凭借更高的盈利效率，有望成为券商提升整体 ROE、增厚盈利的核心引 擎。相较于境内证券行业竞争加剧、佣金费率持续下行、业务同质化较为明显的环境， 境外业务在跨境投行、全球资管、衍生品做市、跨境财富管理等高附加值领域具备更强 的定价能力与盈利弹性，资本使用效率更高。从行业实践来看，除国泰海通外，头部券 商境外子公司 ROE 均超出公司整体。2025H1 中信、中金、华泰、广发境外子公司 ROE分别为 11.6%、8.5%、4.6%、5.7%，较之公司整体（4.6%、3.7%、3.9%、4.3%）显著超 出，对集团整体盈利形成明显拉动。通过布局境外市场，券商能够拓宽收入来源、平滑 周期波动、提升资本回报率，进而有效抬升集团整体 ROE 中枢、增强长期盈利能力与 估值水平，为自身高质量发展注入强劲动力。

券商境外子公司 ROE 普遍显著高于母公司整体水平，核心驱动因素在于更高的经 营杠杆与资本运作效率。境外成熟资本市场在风控体系、资本约束、融资渠道与业务模 式上更为灵活，境外子公司可依托当地监管规则与市场化融资环境，在满足资本充足要 求的前提下合理提升杠杆水平，同时在跨境投行、做市交易、资产管理、衍生品等业务 上实现更强的资金周转效率与收益放大效应。相比之下，境内业务受资本监管、杠杆上 限、业务结构等因素约束更为严格，资本使用效率相对偏低。从头部券商情况来看， 2025H1 中信、中金、国泰海通、华泰、广发、银河的境外子公司的杠杆率分别为 13.2x、 6.7x、10.8x、6.3x、7.3x、5.2x，普遍为公司整体杠杆率的 1.3-3 倍。因此，更高的经营 杠杆叠加跨境衍生品等高附加值业务占比提升，共同推动境外子公司实现更优的 ROE 表现，成为拉动券商集团整体盈利水平与资本回报的重要增量来源。

券商出海布局提速，国际业务稳步推进

2.1. 出海业务贡献稳步提升，头部集中趋势下资本密集注入

从行业整体经营数据来看，境外业务已逐步从战略布局阶段迈入贡献度持续提升、 增长韧性凸显的新发展时期。截至 2025 年底，境内证券公司已设立 38 家境外一级子公 司，布局区域以香港为核心跳板，逐步向东南亚、新加坡、日本、美国等新兴市场和成 熟市场延伸，形成“以港为基、全球辐射”的布局态势。业务模式上，多数券商以香港 子公司为核心平台，重点开展港股 IPO、跨境投行、跨境财富管理、机构交易、衍生品 等核心业务；头部券商则已突破单一区域布局，构建起覆盖美洲、欧洲、亚洲的全球服 务网络，而中小券商仍以香港单点突破为主，业务范围相对集中。我们选取披露了 2025H1 境外业务收入的 16 家上市券商作为样本，2025 年上半年 16 家上市券商合计境 外业务收入达到 202 亿元，同比增长 3%（增速相对放缓，主要系华泰证券出售 AssetMark 全部股权导致国际业务收入同比大幅下降），占合计营收比重为 11%，已成为营收结构 中的重要组成部分。拉长时间维度观察，2018-2024 年期间，上述上市券商境外业务收 入的复合年均增长率高达 20%，高于同期整体营收复合增速（12%），充分体现出中资券 商在跨境业务方面的持续突破，也印证了出海已成为行业长期成长的核心主线之一。

从经营趋势来看，券商境外业务收入占比不断提升。随着券商出海布局持续深化、 境外业务规模不断扩大，境外业务已从早期的补充性业务逐步升级为盈利支柱，收入贡 献度持续攀升。16 家样本券商中，2023-2025H1，除华泰证券外（因出售 AssetMark 股 权导致境外业务收入大幅下滑），其余公司境外业务收入占营收比重均实现提升或保持 持平。从头部券商来看，中金公司国际业务收入占比长期稳居行业前列，2025 年上半年 进一步攀升至 31.37%，较上年提升 5.66 个百分点；中信证券境外业务收入占比从 2023 年的 16%提升至 2025 年上半年的 21%，稳步实现突破。从中小券商来看，即便部分中 小券商目前境外业务占比仍较低，但随着布局逐步落地，收入贡献度也在缓慢提升。这一趋势背后，既是券商加大境外业务资源投入、完善全球服务网络的结果，也是境外业 务高盈利效率、高增长潜力的直观体现。未来随着政策持续赋能、市场空间不断扩容， 券商境外业务收入占比有望进一步提升，持续优化行业整体盈利结构。

从竞争格局来看，券商出海已形成清晰的“两超两强”主导、梯队分明的格局，马 太效应持续加剧。第一梯队为行业头部公司，包括中信证券、中金公司、国泰海通、华 泰证券，25H1 境外子公司总资产均超千亿元，构成“两超两强”的竞争格局。25H1 境 内券商境外子公司总资产合计 1.64 万亿港元，头部 4 家券商总资产占行业整体的 53%。 其中，中信证券境外资产规模位居行业第一，业务覆盖全球，在衍生品、跨境机构业务 领域优势突出；中金公司国际业务收入占比最高，是中资企业海外融资的核心服务商， 在跨境并购领域处于领先地位；华泰证券构建起覆盖美国、日本、新加坡的全球网络， 在跨境财富管理与机构服务方面表现亮眼；国泰海通境外资产超 1500 亿元，香港子公 司盈利稳健，正加速推进跨境一体化布局，东南亚市场拓展步伐加快。 券商国际业务头部效应显著，核心是先发优势、资本壁垒、客户资源等多重因素叠 加，形成强者恒强的循环，最终导致行业资源高度向头部券商集中。①先发优势。中信、 中金、华泰等头部券商早在 2000 年代初便启动国际化布局，以香港为桥头堡逐步获取 欧美、东南亚等地牌照与网点并积累牌照资源，中小券商难以快速补齐短板。②资本壁 垒。头部券商境外业务的资本投入显著超出中小型券商，同时境内外评级更高、融资渠 道更广，资金成本更低。③客户资源。头部券商在境内服务大量龙头企业，其相关跨境IPO、并购、发债、财富管理等需求优先由合作紧密的头部券商承接，形成境内服务+境 外落地的强绑定。中小券商大多参与小型项目或通道业务，客户分层效应持续加剧。

2.2. 投资收益主导，多元业务协同推进

从收入结构来看，当前券商境外业务收入仍以投资收益为核心，财富、投行业务亦 是重要支撑。①头部券商中，以华泰证券为例，2025H1 其国际业务分部的手续费及佣 金净收入、利息净收入、投资净收益、其他收入占比分别为 19%、-19%，124%、-24%， 投资收益系其境外业务最主要的收入来源，费类业务收入也具备一定的体量。2023 年及 之前手续费及佣金净收入占比超过 50%，主要由 AssetMark 贡献。②中型券商中，以兴 业证券为例，其境外子公司兴证国际 2022 年受港股大跌、中资美元债风险暴露影响， 自营投资拖累整体收入；2023 年伴随市场企稳、资产估值修复以及公司主动优化投资组 合、严控风险敞口，自营业务跃升为第一大收入来源。2025H1 兴证国际财富管理、企业 融资、资产管理、金融产品及投资业务收入占比分别为 20%、23%、2%、56%，自营投 资业务占主导。

编辑：火腿肠