2026年如何看待当前美国私募信贷风险？

私募信贷的基础概念和市场参与度

（一）私募信贷是什么

私募信贷本质上是由非银行金融机构（如私募信贷基金、商业发展公司等）在非 公开市场向企业（主要是中型市场、非投资级企业）直接发放的定制化贷款。 私募信贷的核心特征主要有三。（1）低流动性：缺乏活跃的二级交易市场，投资 者通常需持有至到期，属于“买入并持有”型资产。（2）浮动利率与高收益：贷款利 率以浮动为主，通常与 SOFR 等基准利率挂钩，并附加较高的信用利差以补偿其 低流动性和更高信用风险。（3）高度定制化与强担保：贷款条款可灵活定制（如 允许实物付息，即 Payment-in-kind/PIK），并通常要求借款人提供严格的资产抵 押和限制性条款。

（二）私募信贷的分类

按投资类型分类，私募信贷以提供直接贷款（Direct Lending）为主，即私募信贷 基金绕过银行直接向企业发放优先级贷款；其他还有夹层贷款（Mezzanine Debt， 清偿顺序位于优先级贷款之后、股权之前的“夹层”）、困境债务投资（Distressed Debt，向处于财务困境或重组的公司提供贷款）、资产基础融资债务（Asset-Based Finance Debt，提供以公司不动产为担保的贷款）等。 按信贷工具划分，私募信贷为企业提供贷款的方式可分为私人债务基金（private debt funds/PD）和商业发展公司（Business Development Company/BDC）。为 满足小企业的融资需求，美国国会在 1980 年创设 BDC，要求其至少将 70%的 资产投资于美国市值低于 2.5 亿美元的公司。BDC 是一种封闭式投资基金，不同 类型的赎回权与流动性不同：（1）上市型 BDC 的股份可通过交易所交易，机构和 散户都可参与；（2）非交易型 BDC（“半流动性”BDC）不公开上市，仅针对特 定投资者，且只能定期提供流动性（大多为投资者提供季度赎回权），并基于净资产价值（NAV）估算而非市场定价；（3）私募型 BDC 也仅针对特定投资者、基于 净资产价值（NAV）估值，其流动性最低，长期锁定。

（三）私募信贷为何发展迅速

私募信贷的历史并不短，但在过去十年间其规模爆炸式增长，现已演变为全球企 业信贷体系中不可或缺的一环。究其原因：一是监管变化：2008 年后《巴塞尔协 议 III》大幅提升银行资本金要求，使得银行向高风险中型企业放贷变得不划算， 从而将这部分业务“挤出”至不受同等监管约束的私募信贷领域。二是实体融资需 求：对于借款企业而言，私募信贷提供了比传统银团贷款更快捷、比公开发债更 灵活私密的融资选择，尤其吸引中型、高杠杆、轻资产企业。三是次贷后低利率 下的供给驱动：2008 年后全球长期低利率环境导致传统固收资产收益率低迷，迫 使养老金、保险公司等大型机构投资者在全球范围内追逐收益，私募信贷因其“高 于债券、低于股权”的收益风险特征，成为填补“资产荒”的重要选项。

为什么近期会爆发私募信贷风险

私募信贷市场在过去十余年中持续扩张，但长期以来由于其非公开特性并未受到 广泛关注。近期其风险逐步进入大众视野，这并非偶然，而是在宏观周期转向与 技术变革等多重因素作用下，前期积累的结构性问题开始显现。 其一，高利率环境与“到期墙”压力侵蚀借款方偿债能力。由于私募信贷贷款多 为浮动利率，美国私募信贷市场在 2008 年全球金融危机后的低利率时代快速扩 张。而 2022-2024 年累计 525 个基点的加息周期叠加存量私募信贷贷款在 2025- 2028 年集中到期，这严重加剧了借款人还款压力。借款人不得不动用 Bad PIK （不良实物付息）、债务重组等手段避免立即违约，但债务隐患仍存。

其二，本轮降息周期启动后私募信贷公司盈利能力承压。私募信贷公司的负债端 向投资者支付的分红通常为固定利率，但在降息周期下，私募信贷公司的贷款资 产收益随之下滑。收入下降与支出粘性的矛盾下，其盈利能力承压。

其三，零售化趋势引发流动性错配。这是本次私募信贷风险扩大的标志性事件之 一——“半流动性”基金赎回潮爆发的核心原因。此前私募信贷公司为了吸引更 多资本进入这个快速扩张的行业，便设立向散户开放的“半流动性”基金，赋予 投资者定期赎回的权利，但基金投资的底层资产却是非流动的长期资产。因此， 当个人投资者信心被动摇时所引发的流动性踩踏会对私募信贷公司构成挤兑压力。

其四，私募信贷公司对科技行业敞口大，而 AI 变革冲击传统软件公司。私募信贷 贷款主要投向科技软件行业，为大量科创企业提供启动资金。然而 AI 技术的迅猛 发展超越了传统软件公司的迭代速度，对其造成一定冲击，许多软件公司的增长 前景堪忧、现金流紧张，使其贷款价值面临重估压力。例如，Blue Owl Capital 旗 下基金的问题就与其高度集中于传统软件行业的贷款密切相关。

其五，私募信贷领域的估值不透明导致评级泡沫。私募信贷市场本身非公开的特 性使其定价更加困难且透明度低。根据 US GAAP 规定，在资产估值时，由于私 募信贷缺乏活跃的二级市场交易，其资产被划定为 Level 3 层级，采用收入估值 （Income Approach）而非市价估值，这意味着其资产估值非常依赖于管理人对 前景的假设，而扩张时期管理人往往容易过度乐观，导致资产估值易有水分。此 外，与传统公司债相比，私募信贷贷款的评级覆盖率较低，且评级调整通常滞后 于实际信用状况的恶化，同时复杂的投资组合结构（如优先股、夹层债）使得风 险在不同层级间的分布难以清晰界定。因此，这种不透明性削弱了投资者的定价 能力和对风险的识别能力。

总体来看，当前私募信贷领域风险并非偶发，而是宏观环境转向背景下，前期在 宽松条件下快速扩张所掩盖的结构性问题逐步暴露的结果。高利率与集中到期压 力削弱借款人偿债能力、盈利模式与流动性结构的不匹配加剧行业脆弱，叠加贷 款敞口集中与估值不透明等因素，共同推动风险暴露。

私募信贷风险会演变为“类次贷”危机吗

我们认为，私募信贷风险演变为系统性金融危机的概率较低。本轮风险主要源于 该市场的结构性缺陷，集中于特定领域（软件科技）及特定产品（半流动性 BDC 基金），而以上特征具有明显的局部特征，尚不具备向整个系统扩散的规模基础， 且与次贷危机在诸多特征上也有明显差异。

首先，私募信贷风险与次贷危机的风险载体与杠杆结构不同。次贷危机中底层资 产通过各种衍生品被数十倍杠杆放大，且银行体系高度参与，当次级贷款违约发 生时，风险顺着衍生品链条迅速扩散至银行业，进而撼动整个金融体系。而私募 信贷以基金形式管理底层资产，衍生品使用较少，传导链条短，且杠杆率偏低， 其赎回限制能有效缓解挤兑风险，风险传导速度更慢。

其次是受影响群体不同。一方面，次贷危机由中散户持有的货币市场基金下的投 资组合包含大量次贷衍生品；另一方面，银行的深度参与导致危机爆发威胁个人存款安全，危机波及普通民众。私募信贷投资者则以非银机构为主，尽管零售化 趋势上升但绝对规模占比仍偏低，且个人投资者中又以高净值客户为主，受波及 群体范围较小且抗风险能力较强。 再者是两者的触发机制存在明显差异。次贷危机由底层资产价格——住房价格见 顶回落——所触发，并通过资产价格下跌迅速传导至大多数借款人，引发违约风 险扩散和系统流动性危机。相比之下，本轮私募信贷风险更多由宏观利率周期转 向叠加特定行业基本面变化所驱动，部分传统软件企业现金流承压，引发的是局 部流动性挤压与信用风险担忧。 最后，不同于次贷危机，美国银行业对私募信贷风险敞口有限，抗风险能力强。 次贷危机的破坏力之所以大，主要原因包括银行体系的弱资本约束使其暴露在巨 大风险之下。当前在（《巴塞尔协议Ⅲ》和（《多德-弗兰克法案》等多重监管约束下， 银行持有高风险信贷资产的空间受限，因此更多通过向私募信贷公司提供信贷来 间接参与到私募信贷市场。不过，现阶段银行业对私募信贷公司的投资敞口相对 分散，且资本充足率水平、贷款损失准备金水平均处于历史高位，损失缓冲垫充 足。此外，银行在为私募信贷基金提供贷款时更多倾向于发放高级担保贷款，在 资本结构中优先级较高，在违约时可优先受偿。因此，银行体系的有限参与和较 强的风险缓冲能力将有助于隔离相关风险，从而降低演化为系统性风险的可能性。