2026年大类资产配置新框架（14）：与A股分歧之后港股走向何方

2025 年以来 AH 股节奏反复变化

（一）2025 年以来 AH 股强弱节奏并不相同

2025 年以来，AH股走势明显分化，分化不仅体现在整体市场层面，也蕴含在结构性行情中。 综合指数 AH 股分化较小（恒生指数 V.S.上证指数）；科技指数 AH 股分化较大（恒生科技 V.S.创业板指 及科创 50）。 2025 年一季度，H股科技强于 A 股科技。这一时期港股市场在美联储降息预期升温，美元指数大幅下行推 动下强势上涨；A 股市场表现相对较弱，2025 年一季度恒生科技涨近 20%，同时期创业板指、科创 50 指数分 别变动-4.7%、0.2%。 2025 年二季度-三季度，A 股科技强于 H 股科技。这一时期 AH 市场同步上涨，A 股表现明显强于港股， 恒生科技、创业板指、科创 50 涨幅分别为 17.42%、52.15%、45.25%。 2025 年四季度-2026 年一季度，A 股科技平稳但港股走跌。这一阶段 AH 股分化进一步加剧，A 股走势相 对平稳，港股走跌。尤其一二月份，港股表现与 A 股分化进一步扩大，2025 年 10 月-2026 年 2 月期间，恒生科 技跌超 18%，创业板指、科创 50 分别涨 2.23%、1.2%。

（二）AH 股溢价表明 2025 上下半年市场偏好不同

AH溢价指数是反映 AH股强弱的直观指标。 AH 股溢价反映两地市场之间流动性溢价、风险溢价差异。 一个基于长时间历史经验得到的数据规律，AH 股溢价基本处于 120-140 区间范围内波动。极端情形有如 2024 年 AH 溢价率持续高位，甚至一度超过 150，反映出这一时期港股较 A 股折价明显。 2025 年上半年 AH溢价率持续向下，下半年接近企稳窄幅波动。 2025 年上半年港股走强，H 股相对 A 股的折价幅度大幅收窄。

2025 年上半年港股市场表现相对强势，AH 股溢价率从年初的约 140 快速下行至年中的约 125，降幅超过 10 个百分点，降至历史相对低位。这一过程中，部分行业龙头公司的 H 股表现尤为突出。 部分优质公司如宁德时代、招商银行甚至出现 H 股溢价，同时也反映港股市场对优质资产定价能力提升。 2025 年下半年之后，AH 股溢价率逐步企稳并在窄幅区间内波动。 当前 AH 股溢价率处于历史中枢偏低水平，意味着 H 股相对 A 股的折价优势已较 2024 年明显收窄。单纯 基于折价套利逻辑来看，H 股投资吸引力有所下降。

AH 股分化原因之一：分子端上市企业差异

科技产业周期是近期影响股市走势的核心变量之一，也是理解 2025 年以来 AH 科技行情分化的关键。 中国正处于经济新旧动能转换的关键阶段，这一结构性变化对 AH 股市场也带来的显著定价差异。

（一）科技的产业演绎带来 AH 股定价节奏偏离

A H 两地上市企业的核心竞争力不同，在 AI 产业链上所处生态位也不同。 创业板指与科创 50 指数以 AI 硬件端企业为主导，涵盖了半导体、电子元器件、通信设备、新能源设备等 硬科技领域的龙头企业。 恒生科技指数以 AI 应用端企业为主导，尤其以互联网龙头企业权重较大，包括腾讯、阿里巴巴、美团、京东等平台型公司。 A 股科技更偏 AI 硬件，H 股科技更偏 AI 应用（也就是 AI 软件）。AI 在软硬件领域展开定价轮动时，AH 股 溢价率也就自然发生了转动。 2025 年 2 月 DeepSeek 发布 DeepSeek-R1 模型,引发全球对中国 AI 应用产业的重新评估。这一重估同时发 生在 AH 两地市场。 DeepSeek-R1 模型以其卓越的性能与极低的训练成本，不仅降低了 AI 应用的商业化门槛，也加速了 A I 技 术在各行业的渗透进程，互联网龙头企业作为 A I 应用的主要载体，受益于这一产业趋势预期强化。这一时期 AI 应用走强，恒生科技指数大涨 24%,明显跑赢科创 50。 同时间 DeepSeek 的低成本路径也引发市场对算力需求持续性的担忧。市场开始重新审视算力需求的增长斜 率与持续性，A I 硬件股价一时间承压。 互联网平台“外卖大战”，这对港股影响更大，所以 AH 定价节奏进一步偏离。 2025 年 6 月，美团、阿里、京东三大平台在外卖市场展开激烈补贴战，对公司业绩造成直接影响，尤其对 港股科技板块造成明显冲击。三家公司在恒生科技指数中权重达到 20%，其中美团作为外卖市场的主要参与者， 其盈利受到的冲击尤为明显，2025 年全年利润远低于市场预期。 这一“价格战”不仅直接影响了相关公司的短期业绩，也引发了市场对互联网商业模式可持续性的深层担 忧，成为恒生科技指数下半年表现疲弱的重要拖累因素。 A I A gent 冲击传统软件公司商业模式，加速 AH 科技股分化。 2026 年初，AI Agent 的兴起，企业客户可以通过智能化方式实现业务流程自动化，传统软件公司的商业模 式主要基于软件授权、订阅服务与定制开发，A I A g ent 的成熟可能使得传统软件需求面临结构性下降。美股软 件板块在年初大幅下跌，情绪传导至国内 AI 应用板块。 港股市场的互联网龙头企业虽然积极布局 AI Agent 领域，但其传统业务面临的转型压力仍然引发市场担 忧。相比之下，A 股市场的 A I 硬件端企业受 AI A gent 冲击较小，表现相对具备韧性。

（二）中国经济新旧动能切换映射至 AH 股

A 股科技含新经济比重更高，所以更紧密定价中国新经济崛起。 过去五年新经济板块相对传统经济板块展现出更强的增长韧性，A 股市场尤其是创业板指与科创 50 指数 中新经济占比较高，因而相对表现更占优。 A 股市场的创业板指与科创 50 指数中新经济占比显著较高，涵盖了新能源、半导体、生物医药、高端装 备等战略性新兴产业，更精准定价中国新经济崛起。 港股含传统经济比重更高，所以表现相对弱一些。 港股市场尤其是恒生指数中传统行业权重较大，金融、地产、能源、原材料等周期性行业占据较高比重， 这些行业盈利表现与国内宏观经济周期高度相关。 恒生科技中权重较大的互联网虽然属于新经济范畴，但平台经济普遍具有消费属性，其业绩表现与国内消 费市场的景气度密切相关。 2 0 25 年中国经济新老分化更加明显，AH 股也在做相应定价。 2025 年，国内经济虽然保持正增长，但复苏节奏偏慢，房地产领域调整压力持续，消费复苏力度不及预 期，对传统周期性行业的盈利形成压制。国家大力推动新质生产力发展的政策背景下，新经济板块获得了显著 的估值溢价。 创业板指与科创 50 指数的盈利表现则相对稳健，新能源、半导体等核心产业链的龙头企业在国内外市场拓展、技术升级迭代等方面持续取得进展，盈利质量稳步提升。这种盈利趋势的差异化演变，成为 AH 股市场 分化的重要基本面支撑。 恒生科技指数的盈利中位数在 2025 年呈现下滑态势，尤其是下半年受互联网“价格战”影响，相关龙头 企业的盈利能力显著承压。

AH 股分化原因之二：分母端流动性差异

（一）地缘博弈下的外资流向选择

2021 年以来外资对港股配置持续下滑，其港股配置比例从逾 40%降至约 25%。 2021 年之后国内地产行业进入调整期，宏观经济表现疲弱，市场开始弥漫中国经济悲观论调。 地产产业链彼时作为中国经济的重要支柱，其调整不仅直接拖累相关上下游产业，更通过财富效应与信贷 渠道传导至消费与投资端，形成负向循环。海外投资者对中国资产的盈利预期系统性下修，风险溢价要求相应 抬升。 2021 年后互联网反垄断等政策对平台公司业绩造成实质性影响。 政策监管从数据安全、反垄断、算法治理等多维度展开。2021 年阿里巴巴、美团接连受到“反垄断”处罚， 对阿里巴巴处罚金额达到 182.28 亿元，腾讯受未成年人游戏防沉迷政策影响，头部互联网企业业绩均受到直接 影响。受地缘政治紧张影响，在法律限制或合规压力下，尤其是 2020 年美国出台“禁投令”，部分外资被迫退出 对港股的投资。 2020 年 11 月 12 日，白宫官网发布了由美国总统特朗普最新签署的行政令，该令禁止美国投资者投资与中 国军方有关联的企业，该行政令于次年 1 月 11 日生效。被列入此名单的个股美持股数目迅速降为 0，部分外资 因此撤出港股市场。

2 0 25 年之后，美元开始走弱，中国经济从底部回升，外资流出趋势逆转，且有新增国际资金布局港股。 2025 年以来，被动外资与非欧美主动外资对港股市场有所回流。 2025 年还是“中东资金元年”，多只中东主权基金，如沙特、阿联酋相关资金开始试探性建仓港股高股息 蓝筹和科技龙头。 如东鹏饮料港股 IPO 中，卡塔尔投资局以 1.5 亿美元领投，成为其首次参与的消费类 IPO 基石投资，也是 近五年来首次参与港股 IPO 基石认购。科威特投资局在去年 5 月宁德时代港股 IPO 中认购 5 亿美元基石股份， 成为宁德时代港股发行最大的基石投资者之一。

2 0 26 年以来，新兴市场中港股与韩股、台股走势分化主要系分子端差异影响。 韩国、中国台湾与中国香港市场相似度高，这源于经济体的本质内核高度一致——均为外向型经济体，资 本账户也较为开放，所以这几个市场本身就对全球经济乃至全球流动性高度敏感。 此类市场通常在两种情况下表现较强。一种是弱美元环境下表现较强，尤其美联储货币政策转向初期，此 时货币宽松但全球总体增长仍偏强韧；另一种情况是全球流动性极度泛滥，充裕的资金大量溢出至高弹性的新 兴市场。 较长时间区间内，恒生科技与韩国综指、台湾加权指数表现出趋同的走势。 2025 年四季度以来，香港市场和韩国、中国台湾市场走势分化明显，主要系分子端差异影响。韩国和中国 台湾是全球半导体与电子硬件产业链的核心，受电子业周期影响较大，今年年初在 A I 硬件端景气度较高背景 下，韩国市场、中国台湾市场同步大涨，港股尤其是恒生科技表现相对疲弱。

人民币资产全球吸引力有望提升，港股作为外资配置中国第一站，有望吸引部分外资回流。近期已有部分 迹象表明更多中东资金在港股布局。

当前人民币处于升值通道，人民币国际化持续推进，人民币资产对外资吸引力持续增强。而在当前国际局 势下，作为“避风港”的香港作为国际金融中心所体现出来的稳定性、安全性及可预测性，被认为是今年当地 持续吸引全球资金的“新动能”。 今年 3 月中旬，香港财政司司长陈茂波公开确认有大量避险资金流入香港，其中中东资本是重要组成部分。 3 月 24 日，香港财库局副局长陈浩濂在谈及论坛筹办情况时透露，因香港市场相对稳定及可预测性高，单计今 年首两个月，已有逾 20 家家办（家族办公室）通过投资推广署协助在港落户或扩充业务。

（二）AH 股所处宏观流动性环境差异

港股市场作为离岸市场，其分母端主要锚定美元资产利率，美联储货币政策、美债收益率走势对其估值水 平具有直接影响。 美元指数与港股市场呈现显著的负相关关系。 在美元指数走强阶段，全球资金倾向于回流美国，新兴市场面临资本外流压力，港股市场通常表现较弱； 而在美元指数走弱阶段，全球资金寻求更高收益的配置机会，新兴市场获得资金流入，港股市场通常表现较强。 A 股则与国内流动性环境关联度更大。 A 股市场主要受国内宏观流动性环境影响，人民银行货币政策、国内利率水平是其估值定价的核心变量。 中美利差作为连接两地市场的纽带，其走势变化直接影响 AH 股的相对表现。

2 0 25 年上半年，H 股明显强于 A 股，这一时期港股迎来显著窗口期，同时段美元指数大幅下行，为港股 走强提供良好宏观环境。 2025 年上半年美元指数从 110 高位持续下探至 96 附近，多重因素影响。 一是，财政纪律担忧与“去美元化”定价。2025 财年美国联邦预算赤字率突破 6.5%，市场担忧财政可持 续性，导致十年期美债期限溢价显著抬升。 二是，“特朗普 2.0”弱美元政策前置交易。新政府推动《互惠贸易法案》并以关税为筹码，其明确的弱 美元贸易意图被市场提前定价。此外，美关税政策引发部分国家抛售美债，加剧市场对美元及美元资产的担 忧。 三是，美联储释放鸽派信号与数据走弱。2024 年底的鸽派前瞻叠加 2025 年 1-2 月非农数据偏软月均新增 降至 12 万以下，推动市场将年内降息预期一度激进上调至 4-5 次。

2 0 25 年下半年之后，港股表现疲弱，呈现出明显弱于 A 股的状态。这一时期宏观环境变化，美元指数走 强，国内持续维持相对宽松的货币环境。 2025 年下半年之后，美联储美国经济展现“软着陆”韧性，二次通胀担忧再起，美元指数在 96 附近触 底，并在三季度末呈现“前低后高”的 V 型反弹，重回 100 关口。 美国 2025 年二季度 GDP 环比折年率维持在 2.5%以上，核心 PCE 粘性叠加 7 月特朗普关税落地引发输入性通胀担忧。鲍威尔在杰克逊霍尔会议释放鹰派定调，下半年美联储仅降息 3 次，全年降息 75BP，远低于此前 预期水平。此外，2025 年下半年中东地缘冲突升温带来的避险需求，美元再度走强。 与美联储的限制性立场相反，国内宏观流动性相对充裕，2025 年全年降准 50bp 并下调政策利率水平，7 天逆回购降至 1.5%，1 年期 MLF 降至 2.2%，5 年期 LPR 下探至 3.4%相对历史低位。此外，2024 年央行创设互 换便利与股票回购增持再贷款，为权益市场提供了定向的流动性托底。 港股作为离岸市场，分母端锚定美元资产利率，而 A 股主要受国内宏观流动性环境影响，中美利差直接 影响两地市场走势。 2025 年上半年中美利差倒挂程度收窄，主要系美债利率下行，而国内利率有所抬升，H 股表现强于 A 股； 下半年中美利差在美债向上中债向下背景下，利差再度走阔，并维持深度倒挂，A 股表现逐渐超越 H 股。

编辑：火腿肠